図解｜6 回の四半期利下げの叫びにもかかわらず、金利予想は上昇基調

2024年9月、米国FRBは利下げを正式に開始しました。 その時、ドットプロットの中央値は明確なラインを引いていました：2025年末までに3.4%に、さらに4回の利下げ。

6四半期が過ぎました。昨晩の3月SEPでは、そのラインが完全に形骸化していることがわかりました。

米国FRBは政策金利を3.50%-3.75%で維持し、市場はそれに驚きませんでした。しかし、利下げ決定自体よりも、ドットプロット内で起きたことが注目されるべきでした。19人の委員のうち7人が今年は利下げすべきではないと考え、7人が1回の利下げが適切と考えていました。完全な50-50の意見の分かれ方。中央値は変わらず、コンセンサスは崩壊しました。

以下の3つのグラフを使用して、FRBがどのように現実に追随して期待を修正し、内部でどれだけの分裂が起きているか、そしてなぜ彼らのインフレ予測が再び大幅に過小評価されているかを簡単に理解します。

利下げ期待の崩壊

FRBの公式SEPデータによると、2024年9月の利下げ開始時、ドットプロットの中央値が2025年末の金利予測を3.4%としていました。これは当時の4.75%-5.00%からさらに4回の利下げを意味しています。

3か月後の12月SEPでは、この数字が3.9%に上昇しました。利下げの余地は2回だけになりました。その後、2025年3月、6月、9月、12月の4回のSEP更新を経ても、2025年末の予測は再び3.4%に戻ることはありませんでした。2025年の実際の年末金利は3.50%-3.75%の範囲にあり、利下げ開始時の予想よりも25ベーシスポイント高かったです。

2026年の予測も同じ道を辿りました。2024年9月、FRBは2026年末の金利を2.9%に引き下げると予想していました。しかし、昨夜の3月SEPでは、この数字は3.4%の状態で安定し、最初の予測よりも50ベーシスポイント高くなりました。

青線とオレンジ線の動向は同じことを示しています：利下げサイクルは確かに始まったものの、FRB自体は利上げの最終地点に対する見解を継続的に引き上げています。

このようなドリフトの速度は、より長期の時間枠で見るとさらに明白です。2024年9月、FRBは金利を5.25%-5.50%のピークから4.75%-5.00%に引き下げたばかりでした。その時、市場は利下げ経路に対する信頼を非常に強く持っていました。CME FedWatchはしばしば2025年に4-5回の利下げが行われるという暗黙の確率を示していました。しかし、結果としてFRB自身の予測が一足先に進んでしまいました-12月には利下げの余地が半分に削減され、3.4%から3.9%に跳ね上がり、1四半期で50ベーシスポイント増加しました。その後、経済データがどのように変動しようとも、このラインは再び戻ってきませんでした。

言い換えると、利下げサイクルが始まってわずか3か月で、ドットプロットは利下げの道筋にブレーキをかけました。

7:7、米連邦準備制度理事会の見通しが不透明

中央値は数字であり、その背後にある分裂を隠しています。

米連邦準備制度理事会の2023年3月SEPフィギュア2のドットプロット（BondSavvyによる編集）によると、2026年末の利率に関しては、19人の参加者の投票分布は次のとおりです：7人は利下げしない、7人は1回利下げする、2人は2回利下げする、2人は3回利下げする、1人は4回利下げする。

7:7、完璧な均衡です。14人が「現状維持」と「1回の利下げ」の二つに集中し、利下げ回数が1回を超えると予想するのは5人だけです。

2025年12月のSEPと比較すると、変化は激しいものでした。12月には2回以上の利下げを予想していた12人が、3月には5人に減りました。パウエル議長も記者会見でこの移行を確認しました。「2回の利下げを予想していた4〜5人が、1回の利下げに変わった」と述べました。

このような対称的な分裂は、FOMCの歴史において非常に珍しいものです。旧サンフランシスコ連邦準備銀行の2023年の研究（Bundick & Smith）によると、2020年のパンデミック中にはドットプロット内部の分裂がほぼゼロに近づき、その後は利上げサイクルに従って徐々に上昇しました。しかし、過去の分裂は主に「幅の議論」であり、25ベーシスポイントか50ベーシスポイントの加算かについてであり、方向は一致していました。2026年3月の分裂は「方向の論争」です：利下げすべきかどうか。

中央値の3.4%は変わりませんが、その3.4%の下に立っている2つのチームが反対方向に引っ張っています。

さらに注目すべきは、分布が狭まる方法です。12月のドットプロットは広範囲に分散しており、大幅な利下げから静観まで様々な意見がありました。一方、3月のドットプロットは分布が狭まりましたが、14個の点が2つの間に詰め込まれています。しかし、これは合意が形成されているわけではなく、対立する2つの派閥がそれぞれまとまっているだけです。広がった不確実性が集中した分裂に変わりました。これは分散よりも危険です。なぜなら、インフレデータのいかなる予期せぬ結果でも、一方のチームを一斉に方向転換させ、中央値が急変する可能性があるからです。

Fedはいつもインフレを過小評価している

利率の論争の根源はインフレの論争にあります。

米連邦準備制度理事会の各期のSEPデータによると、2024年12月には、2026年のPCEインフレ予測が初めて2.1%とされました。その後の各四半期で上方修正されており、2025年3月には2.2%、6月には2.4%、9月には2.6%となっています。12月に一時的に2.4%に下落しましたが、2026年3月には再び2.7%に急上昇しました。この6四半期で、累積的に0.6パーセントポイント上方修正されています。

このパターンは初めてではありません。2025年、PCEインフレはまったく同じ道をたどりました。2024年12月、連邦準備制度は2025年のPCEを2.5%と予測し、その後、四半期ごとに2.7%、3.0%、3.0%、2.9%に上方修正されました。米国経済分析局（BEA）のデータによると、2025年12月の実際のPCEの年間変化率は2.9%でした。連邦準備制度は1年かけて追いつき、最後の四半期にようやく追いつきました。

現在、連邦準備制度は2026年のPCEを2.7%と述べています。グラフ上のオレンジ色の点線は2025年の実際値2.9%を示しています。彼ら自身の歴史的記録に従えば、2.7%はおそらく出発点であり、終点ではありません。陰謀でなければパターンです。過去2年間、連邦準備制度のインフレに対するリアルタイム予測はただ1つの方向にしかなかった----上昇を追いかける。

個別に見る価値のあるのがコアPCEです。3月のSEPでは、2026年のコアPCE予測が12月の2.5%から2.7%に上方修正され、四半期ごとに0.2パーセントポイント上方修正され、すべての指標の中で最も大きく調整されました。コアPCEは食品とエネルギーの変動を除外し、連邦準備制度にとってより信頼できるインフレの指標と見なされています。この指標の予測が上方修正されると、それは石油価格の変動の問題ではなく、基礎的なインフレの粘性が期待を超えていることを意味します。

同じ3月のSEPには、GDP予測が12月の2.3%からわずかに2.4%に上昇し、失業率は4.4%のままでした。経済はわずかに回復していますが、インフレはより頑固ですが、利上げの道筋は変わりません。

これらの3つの判断の間には緊張があります。インフレが予想よりも頑固である場合、なぜ利上げの道筋が変わらないのでしょうか？ 7:7 の分裂は答えを示しています----利上げが必要ないと連邦準備制度が考えるのではなく、通貨のインフレの道筋についての内部意見が分かれているからです。

CME FedWatchのデータによると、市場は現在、2026年の年間全体について次の価格設定を行っています：50bp（2回）の利下げの確率は32.5%、75bp（3回）の利下げの確率は25.9%、1回だけ利下げる確率は21.1%です。市場の加重期待は約50bpで、中央値25bpの連邦準備制度よりもダブハトです。しかし、最高確率のシナリオと中央値の間にある不一致は、偶然にも連邦準備制度内部の7:7の不一致を反映しています。

答えを知る人はいません。連邦準備制度自体も含めて。

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