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SpaceXのIPOが迫る：インデックスファンドに隠された世紀の収穫

この記事を読むのに必要な時間は 28 分

話題を呼ぶことが確実視されるIPOと、選択肢を持たない一連の引き受け手たち

原文タイトル：The SpaceX IPO Will Be the Theft of the Century
原文著者：Lawrence Fossi
翻訳：Peggy、BlockBeats

編集者注：筆者の視点では、SpaceXのIPOは「商業宇宙開発の巨人が公開市場に進出する」という感動的な物語ではなく、緻密に設計された富の移転である。まず、SpaceXの評価の核となる基盤に疑問を投げかける。より重いStarlink衛星、軌道上データセンター、NASA Artemisミッション、月・火星植民地化の物語のいずれも、現行バージョンよりはるかに成熟したStarshipに依存している。しかし筆者によれば、Starshipの技術的実現性は依然として不確実であり、xAIやデータセンターのストーリーもその巨大な評価額を十分に支えていない。

さらに鋭いのは金融構造の部分だ。筆者は、ナスダック、S&P500、FTSE Russellが指数組み入れルールを調整することで、SpaceXが低流通株式の条件下で主要指数に迅速に組み込まれ、大量のパッシブインデックスファンドが高評価額で買い入れざるを得なくなる可能性を指摘する。これにより、初期のプライベート投資家、インサイダー、長期資本が出口を確保し、一般の401(k)やIRA退職口座投資家が受動的にリスクを引き受けることになる。これこそが文中で言う「力士の瞬間」（かつて一般投資家の福音とされたインデックスファンドが、不条理なシナリオで公然と辱められ格下げされる瞬間）である。低コストのインデックスファンドは元々、John Bogleが一般投資家のために残した市場ツールだったが、今やルールの書き換えにより、資本の出口とリスク転嫁の経路と化す可能性がある。

最後に、IPOが成功したとしても、SpaceXは巨額の資金不足、継続的な希薄化資金調達、ガバナンス権の欠如、強制仲裁などの問題に直面する可能性があると指摘する。その影響はSpaceX自身にとどまらず、株式市場と暗号資産市場の流動性に打撃を与え、AIバブルのストレステストとなり、インデックスファンドに長年築かれてきた信頼を損なう可能性もある。筆者の結論はSpaceXの空売りを推奨するものではなく、投資家に警告を発するものだ。マスク流の物語、インデックスパッシブ資金、市場熱狂が交錯する中で、最も危険なのは、物語が十分に大きくないことではなく、一般投資家に参加しない選択肢すらないことだと。

以下が原文である：

SpaceXのIPOが近づく中、いくつかの観察と予測を述べる：

一、商業的観点から見ると、SpaceXは惨敗を喫するだろう

実質的に言えば、SpaceXの評価ロジック全体はStarshipプロジェクトに基づいている。そして私が「Starship」と言う場合、それは現在見られるバージョンよりもはるかに強力なStarshipを指している。

・より重いV3版Starlink衛星を打ち上げるには、Starshipが必要だ。

・これらの打ち上げ任務——および第三者向けのその他の打ち上げサービス——をより経済的にするには、再利用可能なStarshipが必要だ。

・約束された軌道上データセンターには、Starshipが必要だ。

・SpaceXがNASAのArtemis計画に対する義務を果たすには、Starshipが必要だ。

・月面コロニーや火星コロニーにも、Starshipが必要だ。SpaceXのIPO登録書類には、「月、火星、そしてそれ以遠に、新たな数兆ドル規模の市場が出現する」とさえ予言されている。

しかし問題は、Starlink衛星が地球から約300マイルの軌道を周回しているのに対し、Starshipがこれまでに到達した最高高度——最近のVersion 3打ち上げではブースターと上段ステージの両方を喪失——はわずか121マイルだということだ。121マイルから300マイルまでは、まだ長い距離があり、大量の追加燃料も必要となる。Will Lockettは、Version 3 Starshipが彼の言葉を借りれば実質的に「実用的価値がない」理由を計算している。

そして、軌道上データセンターが物理的にほぼ実現不可能である問題や、StarshipがArtemis IIIで極低温推進剤の移送任務を達成する可能性が極めて低いことについては、まだ触れられてもいない。

（この比喩は以前使ったことがあるが、あまりにも気に入っているので、もう一度使わせてもらう。）

もちろん、軌道上データセンターを除いても、xAIこそがSpaceXの最終的な成功の真の鍵だと考えるかもしれない。もしそう思うなら、Patrick BoyleがこのYouTube動画（10分25秒から）で議論している事実を調べてみることを勧める。Boyleが指摘するように、この企業（xAI）のAI製品は、SpaceXがアクセス可能と主張する市場の93%を占めている。しかし、その旗艦製品であるGrokは、自社のエンジニアでさえ使っていない。そして、自社製品を実際に機能させるために、競合のCursorを600億ドルで買収しようとしている。

大々的に宣伝されている年間150億ドルのAnthropic契約について、Boyleは明白な疑問を提起している。xAIは実質的に、自社のColossusおよびColossus IIデータセンター内の計算能力とハードウェアを競合のAnthropicに貸し出しているのだ。これは、xAIが現在、自社のデータセンター容量を十分に活用できていないことを強く示唆している。（Boyleはさらに、あまり明白ではない点も指摘している。Anthropicは90日前の通知で、この3年契約をいつでも解除できるということだ。）

しかし、これらすべての厳然たる事実が完全に表面化するには、まだしばらく時間がかかるだろう。どれくらいか？2年？1年？あるいはもっと短いかもしれない？

だが、残念ながら私がかなり確信している点が一つある。それは、過去20年間にSpaceXに投資してきた様々なプライベート投資家たちが、その保有株を巨額の利益で無防備な一般大衆に売りつける十分な機会を得るまでは、これらの事実が完全に明るみに出ることはないということだ。

二、富の移転マシンとして、SpaceXは驚異的な成功を収めるだろう

ナスダック、S&P 500、FTSE Russellの一連のルール変更により、SpaceXのIPOはほぼ確実にSpaceXの内部関係者を大いに裕福にする一方、無防備に401(k)やIRAの退職金を広範なインデックスファンドに投じている一般の退職投資家から資金を搾り取ることになるだろう。

A. ナスダックがこの恥ずべき行進の先陣を切った

3月10日、SpaceXのIPOに関する噂がまだ初期段階にあった頃、Substackのコラム『Keubiko's Musings』の同名著者は、かなり先見性のある記事を発表した。タイトルは『ナスダックの恥辱』、副題は「億万長者を喜ばせるために指数を操作する方法」である。

ナスダックは、いわゆる「上場成熟期間」要件を撤廃しただけでなく、SpaceXがIPO後わずか15日で指数に組み入れられるようにした。さらに、ナスダック100指数における「低浮動株」銘柄のウェイト調整方法も変更した。

SpaceXは浮動株が極めて少なく、売りに出される株式はわずか5％だが、ナスダックはそれを総株式数の15％が浮動株であるかのように扱ってウェイトを計算する。Keubikoの言葉を借りれば、この指数は、制限され、厳重に管理された浮動株に対して、架空の数百億ドル規模のウェイトを割り当てている。価格に敏感でない数百億ドルのパッシブ資金が、法律とルールの要請により、わずか数日間でこの銘柄を大量に買い込むことを強いられる。あなたは実質的に、巨大な指数資本の消防ホースを、庭のホースのように細い実際の流動性に無理やり接続しているのだ。これはまさに、巨大で偽りの需給逼迫を生み出すレシピである。

ああ、しかし事態はさらに悪化する。はるかに悪化する。Keubikoが書いたように、ここで数学は「本当に残酷」になる。

内部関係者の180日間のロックアップ期間が終了し、SpaceXの浮動株比率が20％を超えると、ナスダックはこの銘柄のウェイトを総株式数の100％に基づいて計算するようになる。

もちろん、マスク氏はロックアップ期間の終了タイミングを、ナスダックが12月中旬に実施する指数リバランスの瞬間に完璧に合わせた。Keubikoは再びこう記している：指数ファンドはルール上、インサイダーがちょうどロックアップ解除株を市場に大量放出できるタイミングで、さらに数十億ドル分のこの銘柄を買わざるを得なくなる。もう、自分の肝臓がフォアグラにされる感覚を味わっているだろうか？

Keubikoがその記事で初めて警鐘を鳴らして以来、多くの金融ジャーナリストや市場専門家が何が起きているのかを認識し始めている。今では、ナスダックがルールを書き換えることで、何百万人ものパッシブ投資家——つまり退職金を広範な指数ファンドに投じる一般の人々——が、馬鹿げた評価額でSpaceX株を買わざるを得なくなった経緯を説明する記事が大量に見つかる。

B. 他の主要指数もこのパレードに加わった

この「どちらがより悪質か」競争の中で、S&P 500も現在ルールを変更し、「ファストトラック」方式で指数構成銘柄を組み入れ、関連企業に持続的な収益力を証明することをもはや要求しなくなった。

予想通り、FTSE Russell指数も遅れを取るまいと、すぐに追随した。

C.「力士の瞬間」

Phil Bakは最近、優れたSubstack記事『The Rikishi Moment』で大きな注目を集めた。このタイトルは、故・偉大な野球選手ピート・ローズが経験した深い屈辱に由来する——彼は偉大である一方、深刻な欠点も持っていた。

Bakは、低コスト指数ファンドの生みの親であるバンガード・グループのジョン・ボーグルが、かつて一般投資家にどれほど貴重な贈り物をもたらしたかをよく理解している。しかし、かつて非常に有益だった市場ツールは、今や冷笑主義者や無節操な者たちの手で、邪悪な道具に変えられてしまった。Bakはこう記している：ジョン・ボーグルはもうこの世にいない。彼が今日の指数ファンドに起きていることをどう見るか、想像するしかない。彼の悲しげな目を想像するしかない。彼が、かつてこれほど高みにあった偉大な発明が、詐欺の下水道に落ちていくのを、同じように茫然と疲れた受容の表情で見つめる姿を想像するしかない。

D. この窃盗から誰が利益を得るのか？

この質問はあまりにも簡単に答えられるように思えるだろう？もちろん、Elon Muskと、長年にわたり彼を助けてきたAntonio Gracias、Steve Jurvetson、Ira Ehrenpreisといった面々だ。

しかし、恩恵を受けているのはマスクの身内だけではない。優れたルパート・ミッチェル（Blind Squirrel Macroの著者）が最近のポッドキャストで述べたように、過去20年間、名のある人物ならほぼ全員がSpaceXに投資する機会があり、実際に投資してきた。信じてほしい、誰もがそれを保有している。どのソブリン・ウェルス・ファンドも、どの機関も、どの投資信託も、どのプライベート・エクイティ企業も、どのクロスオーバー・ヘッジファンドも、この株を大量に保有していないところはない――そして彼らの購入価格は、現在IPOで一般に公開される価格よりもはるかに低い。

当然のことながら、ルパートのリストに誰を追加できるか推測してみよう：

三、泥棒が現場から逃げ去った後、何が起こるのか？

この質問には簡単に答えられる：期待外れのビジネスパフォーマンス（本稿第一部参照）と、終わりのない株式希薄化だ。

SpaceXのIPOは、「グリーンシューオプション」を含めても、最大で約850億ドルの資金調達にとどまる。しかし、登録書類を注意深く読めば――Cape Fear Advisorsのグレッグ・コリンズがすでにその精読を行っている――2030年までにSpaceXの資本需要は約2350億ドルに達する。

仮にSpaceXがIPOで850億ドルを調達し、そのうち200億ドルを債務返済に充てたとしても、依然として1700億ドルの資金不足が残る。（コリンズは調達規模がより小さく、不足額がより大きくなると予想しているが、いずれにせよ、これは巨大なギャップである。）

もちろん、明白な解決策の一つは、テスラの現金準備を空にすることだ：合併によるか、あるいはテスラにSpaceXへの投資をさらに強制するか。しかし、テスラの現金では、SpaceXという資金を食い尽くす炉を埋めるには到底足りない。

未来に待っているのは――S-1書類ですでに予告されている通り――終わりのない希薄化を伴う資金調達だ。SpaceXの改訂版S-1書類の奥深くには、次のような警告が埋め込まれている：当社は将来、関連取引により大量の株式を発行する可能性がある。

この文言自体、誤解を招くと言える。「将来、大量の株式を発行する」という部分に問題があるわけではない；それはほぼ確実に起こる。

問題は、これらの発行が本当に「将来の取引」のためなのか？イーロン、君が本当に言いたいのはこうではないのか：SpaceXがすでにS-1書類で約束した取引を履行するためだと？

登録書類に虚偽の陳述や誤解を招く情報が含まれていた場合、あるいはマスク氏や他の経営陣・取締役が現在または将来に不正行為を行ったとしても、被害を受けた投資家にはほとんど手立てがない。

SpaceXの株主は強制仲裁を受け入れざるを得ない。彼らには実質的な議決権もない。また、ガバナンスに関する紛争は、新設されたテキサス州商事裁判所で審理され、マスク氏に好意的な判事が担当し、陪審員の参加は認められない。

四、最後にいくつかの考察

以下の考えは順不同である。また、Elon Muskが唯一逃れられない法律は「予期せぬ結果の法則」であることを忘れてはならない。

A. すべてが崩壊する可能性がある

SpaceXのIPOは最初から壊滅的な失敗に終わる可能性があり、延期や中止さえあり得る。その理由は単純だ：あまりにも多くの株式が買い手を急いで探している一方で、市場にはそれを受け止める十分な資金がないからである。

Rupert MitchellとBen Breyは、非常に情報量の多い書面レポートとその後のポッドキャストで、これらの可能性について議論している。

B. 株式市場と暗号資産市場に影響を与える可能性がある

SpaceXは前例のないことに、発行株式の30%を個人投資家に提供するが、これらの投資家はどこかから現金を調達しなければならない。

そのため、このIPOは大規模で擾乱的な売りを引き起こす可能性がある。最も明白な候補は株式と暗号資産であり、購入に参加したい人は他の資産を売却して資金を捻出する必要がある。実際、ここ数週間のビットコイン価格に対する下方圧力の一部は、こうした売りに起因している可能性がある。（Michael Saylorの最近の動きが、さらに火に油を注いでいる。）