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最大の買い手が消えた：AI資本ブームが米国株の「脱株式化」サイクルを逆転させている

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長らく軽視されてきた供給側の変数が、再び市場の方向性を左右する重要な要素となるだろう。

原文タイトル：「超大型IPO、超大型増発が相次ぐ！天文学的な資金調達の下、米国株の『核心的な魅力の一つ』が消えた」
原文著者：董静、Wall Street News

SpaceXが史上最大の750億ドルIPOを完了、OpenAIとAnthropicの巨大IPOが控え、Alphabetは850億ドルの増発を計画。

JPモルガンの試算では、今後2年間の純株式供給は1.5兆ドルに達する見込み。ゴールドマン・サックスは2026年の純供給がマイナスからゼロ近くに戻ると予測。米国株の20年にわたる長期上昇を支えた「脱株式化」時代の終焉を告げ、供給ショックが市場の重要な抵抗要因となる可能性がある。

SpaceXの記録的な上場、OpenAIとAnthropicの巨大IPO準備、Alphabetの850億ドル増発計画——インターネットバブル時代に匹敵する規模の株式資金調達の波が、米国資本市場を席巻している。過去20年にわたる米国株の長期上昇を支えた中核的な構造的推進力が、静かに崩れつつある。

6月15日、ブルームバーグの報道によると、JPモルガンの試算データでは、今後2年間のIPO、増発、その他の株式発行から自社株買いを差し引いた後、米国株式市場に約1.5兆ドルの新規供給が純流入する見込みで、これは少なくとも1990年代末以来最も強力な純株式発行サイクルとなる。

一方、ゴールドマン・サックスの調査によると、2026年の米国株式市場の純株式供給はマイナスからゼロ近くに戻る可能性がある——この指標は2003年以来継続的にマイナスであり、過去20年間の米国株の最も重要な構造的支えの一つだった。

この転換の核心的な論理は：AI軍拡競争が生み出す天文学的な資本需要が、企業を「自社株買い、流通株の縮小」から「大規模な株式発行、公募による資金調達」へとシフトさせていることにある。

かつて「株式市場のQE」と呼ばれた脱株式化時代の終焉を告げ、新たな「再株式化」時代が幕を開けている。これは長らく無視されてきた供給側の変数が、再び市場の方向性を左右する重要な要素となることを意味する。

20年にわたる「脱株式化」：米国株の最も持続的な追い風が突然止む

過去約20年間、米国株式市場には明確な構造的特徴があった：株式供給の持続的な縮小。S&P500構成企業は自社株買いだけで、累計で約12兆ドルの株式時価総額を消却した。企業は集団で市場最大の買い手の役割を果たし、多くの優良企業は長期にわたって非公開を選択し、公開市場の投資可能な対象をさらに圧縮した。

シティグループの元ストラテジストであり、「デイクイティゼーション（de-equitization）」の概念を提唱したロバート・バックランド氏は、この現象を「株式市場の量的緩和」に例えている。同氏は、企業が継続的に発行済み株式数を削減していることが、過去20年にわたって株価に体系的な下支えをもたらしてきた持続的な要因だと指摘する。

しかし、このロジックはAIの波によって完全に覆されつつある。シティグループのデータによると、ハイパースケーラー（超巨大テクノロジー企業）の昨年の純自社株買い規模は減少している。StoneX Financialのグローバルマクロストラテジスト、ヴィンセント・デラード氏は、この変化を3段階の進化として説明する。

「当初は利益とフリーキャッシュフローに依存していたが、その後借入を開始し、今ではキャッシュフロー、負債、株式のすべてを全面的に活用している。」

ゴールドマン・サックスの調査によると、2026年の米国株式市場における純株式供給は、20年以上続いたマイナスからゼロ近辺に戻る可能性がある。Bespoke Investment Groupのマクロストラテジスト、ジョージ・ピアークス氏はこれを「サイクル末期の行動」と位置づけ、「この観点から見ると、かなりネガティブな指標だ」と率直に述べている。

巨大IPOの波：SpaceXが先陣を切り、OpenAIとAnthropicが続く

先週、SpaceXは史上最大規模のIPOを完了し、発行規模は750億ドルに達し、上場初日には19％上昇した。これは始まりに過ぎない。

報道によると、今年に入って約160社がIPOを通じて1200億ドル以上の資金調達を発表しており、過去2年間の合計を上回っている。既上場企業の増資を含めると、今年上半期の新規株式供給は3600億ドルを突破し、5年間で同期最高となった。

OpenAIとAnthropicの巨大IPOは、今後数ヶ月のうちに相次いで登場すると予想されている。Ned Davis Researchの試算によると、SpaceX、OpenAI、Anthropicの3社は、短期間で合計1700億ドル以上の資金調達を行う可能性がある。

注目すべき点は、3社の初期発行比率がいずれも極めて低いことだ。SpaceXは株式の5％未満しか売却しておらず、IPOで一般的な15％から20％の水準を下回っている。ロックアップ期間が満了し、より多くの株式が流通市場に出回れば、市場はさらに大規模な供給ショックに直面することになる。

Ned Davis Researchの試算によると、これら3社の株式のごく一部を公開市場に出すだけで、その規模はS&P500構成銘柄の年間自社株買い額に匹敵する。

Blackstoneの社長Jon Gray氏は、SpaceX、Anthropic、OpenAIの上場はIPO市場が「真の足場を見つけた」ことを示すと述べ、Blackstoneは今年すでに3社のポートフォリオ企業が上場し、さらに7社が準備中であることを明らかにした。

Alphabetが増発を主導：テクノロジー大手が「最大の買い手」から「最大の売り手」へ

IPOの波と並行して、既上場のテクノロジー大手による大規模な増発が進んでいる。

Alphabetはその代表的な事例だ。このGoogleの親会社は長らく自社株の最大の買い手だったが、現在は米国や日本などの市場でAI拡大のための資金調達として大規模な借り入れを行った後、さらに850億ドル規模の株式発行を計画しており、史上最大級の増発の一つとなる可能性がある。Metaなどの企業も、AI支出計画を支えるためにエクイティファイナンスの可能性を検討している。

この変化を促す論理は、相対的な資金調達コストの変化にある。現在のS&P500のPERは約25倍と、今世紀では珍しい高水準にあり、エクイティファイナンスのコストがデットファイナンスに比べて相対的に低くなっていることを意味する。

FRBが2023年に金利を20年ぶりの高水準に引き上げて以来、株式益利回り（PERの逆数）の債券利回りに対する優位性は拡大し続けており、FRBがその後利下げを開始しても、この構図は根本的には変わっていない。Aptus Capital Advisorsのポートフォリオマネージャー、John Luke Tyner氏は次のように述べている：

「多くの人が市場を利用して資金調達しているように見えるが、彼らがそうしているのは、おそらく自社株が割安だと考えているからではないだろう。」

誰が買うのか？リテール投資家とマネーマーケットファンドが鍵に

天文学的な供給量に対して、市場の核心的な問題は「誰が買うのか？」だ。

現時点では、楽観的な見方が優勢である。ブルームバーグによると、リテール取引量は現在、米国株式の総取引高の約5分の1を占め、2010年から倍増している。SpaceXはIPOのうち最大20%を個人投資家に割り当てる予定で、これは慣行水準を上回る。

マン・グループのチーフ・マーケットストラテジスト、クリスティーナ・フーパー氏は、現在の市場心理を「FOMO（取り残される恐怖）と恐怖が共存し、ほとんどの場合、FOMOが優勢である」と総括している。

マネー・マーケット・ファンドの約7.9兆ドルという巨額の残高も、潜在的な資金源と見なされている。投資家によると、この株式と債務の発行ラッシュがいつ市場に消化不良を引き起こし始めるかは、現時点では不明である。

しかし、需要の集中性に一部の市場関係者は警戒感を示している。ビアンコ・リサーチの社長、ジム・ビアンコ氏は次のように指摘する：

「AI分野には無限の投資家の食欲と無限の資金調達意欲が存在するが、それ以外の企業は基本的に足踏み状態にある。」

JPモルガンのグローバル投資銀行共同責任者、ケビン・フォーリー氏も、現在の資本市場活動は「かなり集中している」と認め、「世界は急速に変化しており、未解決のリスクが依然として存在する」と警告している。

歴史的に見て、大規模な株式発行はしばしば鉄道、運河、通信ネットワークなどの大きな投資ブームと共に発生してきた。しかし、歴史は同様に、こうした波はしばしばバブルで終わることを示している。

BCAリサーチのチーフ・アメリカ株式ストラテジスト、ノア・ワイスバーガー氏は、40年の市場歴史と約1万2000件のIPOを調査した結果、大型IPO完了後の12か月間において、S&P 500のパフォーマンスは他の時期に比べて劣り、中央値の上昇率はわずか8％で、約20％のケースではマイナスのリターンとなっていることを発見した。

「これから到来するのは極めて大規模なIPOの一群であり、これにより懸念がさらに顕著になる。これらは市場が迅速に吸収できる小規模な発行ではなく、市場の実質的な抵抗要因となる可能性がある。」

バリューワークスのヘッジファンド創設者、チャールズ・レモニデス氏は、現在の状況を1920年代末や1990年代と比較している。当時、イノベーションの波が投機的な株式と大規模な資金調達を生み出し、「上昇局面では、企業は資金を求めて競い合い、投資家は資金を提供するために競い合った。それはゴールドラッシュであり、誰もが参加したかったからだ」と述べている。

ロバート・バックランド氏は、株式供給が本格的に増加し始める瞬間を待ち続けており、それをこの強気相場に対抗するシグナルと見なしていると率直に語った。「今、それが本当に増加し始めている。」

アライアンス・バーンスタインの機関投資家向けソリューション共同責任者であるイニゴ・フレイザー・ジェンキンス氏は、より穏健な立場をとり、株式発行の増加は、市場構造を根本的に変える分水嶺というよりも、将来のリターンを抑制し、ボラティリティを高めるリスク要因の一つとして理解されるべきだと述べている。「それはある意味で、成功への道筋を狭めるものだ。」