動画タイトル：米国株はなぜさらに上昇する可能性があるのか
動画作成者：Chris Hussey、The Markets
翻訳：Peggy

編集者注：米国株が再び史上最高値に迫り、AI取引が過熱し、金利予想が再びバリュエーションを揺るがす中、市場の議論は「ハイテク株はまだ上昇できるのか」から「この上昇はどのような構造で支えられているのか」へとシフトしている。押し目買いがほぼ投資家の条件反射となった今、より重要な疑問が浮上している：現在の米国株の上昇は短期的なセンチメントによるものなのか、それともすでに資金、収益、需給のより深い循環が形成されているのか？

本稿は、Goldman Sachsのポッドキャスト「The Markets」の対談を整理したものである。番組では、司会のChris HusseyがGoldman Sachsのグローバル銀行・市場部門Americas Equity Sales Trading責任者John Floodと、米国株の変動、IPO供給、自社株買い、半導体取引、金利リスク、収益モメンタムについて議論した。

この対談でJohn Floodが核心的に述べたのは、「米国株はさらに上昇できるのか」という問いを、より根本的な構造的問題に分解することだ：資金は供給を受け入れる用意があるのか、収益は引き続き実現されるのか、金利がバリュエーションの均衡を崩すのか、そしてAIを軸とした過熱取引はすでに否定されたのか。

第一に、変動はリスクシグナルから資金再配分の結果へと変わった。過去には、出来高の増加や市場の変動はトレンド弱体化の前兆と見なされていた。しかしFloodの見解では、最近の変動は必ずしもハイテク株取引に亀裂が生じたことを意味しない。米国市場の1日あたりの出来高は340億株に達し、過去最高を記録したが、その背景にあるのは単一方向のパニックではなく、個人投資家、機関投資家、企業資金が同時にポートフォリオを調整していることだ。特にラッセル指数のリバランスなどのテクニカルイベント前では、変動はポジション再編の外的な表れに過ぎない。つまり、資金が市場内で循環している限り、調整は必ずしもトレンド終焉を意味せず、引き続き買いの窓口となる可能性がある。

第二に、供給圧力が市場を圧迫していないことは、買い構造が表面的なものより強いことを示している。過去には、IPOや大規模な資金調達は二次市場の流動性を吸い上げると理解されることが多かった。しかし6月の2件の注目度の高い発行は、名目規模が合計1400億ドルに達したにもかかわらず、市場はほとんど圧迫感を示さなかった。これは新規供給が強い需要に吸収されていることを示している。さらに重要なのは、個人投資家が今年に入って安定した買い手であり続けている一方、機関投資家も大型発行に対して明確な需要を示していることだ。同時に、企業の自社株買いはMag Sevenからより広範なS&P 500企業へと拡散している。過去には少数のハイテク大手が主導していた自社株買いの力が、現在は横方向に広がりつつあり、これにより米国株の需給構造はもはやトップハイテク株だけに依存しなくなっている。

第三に、AI関連の取引は依然として混雑しているが、その混雑自体が反転の理由にはなっていない。過去1年間、半導体、ストレージ、半導体装置、アジアのテクノロジーチェーンは市場で最も明確なテーマとなり、資金は韓国や台湾などのエクスポージャーを通じてAI取引を表現してきた。しかし、Flood氏の見解では、混雑取引が混雑しているのは、それが依然として結果を実現しているからだ。現在のリスクは、市場がこのテーマがホットであることを認識していないことではなく、AIの収益モメンタムが否定される前に、資金がより説得力のある代替方向を見つけにくいことにある。Mag Sevenの一部はポジション調整の資金源として使われており、むしろ新たなエントリーポイントをもたらす可能性がある。

第四に、金利が依然としてこの強気相場で最も明確な破壊要因である。過去には市場は主に成長と収益に注目していたが、FRBの会合がタカ派寄りとなり、市場が年内に約40ベーシスポイントの利上げを織り込む中、金利は再びバリュエーション体系の重要な制約となっている。Flood氏のこの点に関する判断はそれほど過激ではない。年内に追加利上げがなければ、市場は「現状維持」を一種の緩和と再解釈する可能性がある。つまり、金利の真のリスクは絶対水準だけでなく、市場がすでに織り込んだ経路を超えるかどうかにある。

第五に、収益が依然として強気相場の最も強固な基盤である。過去のテクノロジー株の上昇は、感情やバリュエーション拡大に起因することが多かったが、第1四半期のS&P500の中央値の収益成長率は14%で、ここ数十年で最も強い四半期の一つとなった。第2四半期の市場予想は依然として約9%の前年同期比成長を示しており、決算シーズンがこの水準に近づき続ければ、上昇は単なるバリュエーション取引ではなく、収益がさらに上方修正された結果となる。S&P500が8000ポイントを突破できるかどうかは、最終的にこの収益曲線が引き続き検証されるかどうかにかかっている。

この対談を一つの判断に集約するなら、現在の米国株の強さはAIのストーリーだけに起因するものではなく、資金の需給、企業の自社株買い、収益成長、金利予想が共同で形成する構造的な支えによるものである。その意味で、本稿で議論されている対象は、もはやゴールドマン・サックスのトレーダーによる短期的な市場判断にとどまらず、米国株の強気相場が高バリュエーション、高混雑度、高金利不確実性の中でどのように支えを模索し続けるかという問題である。

以下は原文の内容（読みやすくするため、一部編集しています）：

TL；DR

・米国株のボラティリティ上昇はトレンド反転を意味せず、ゴールドマン・サックスのトレーダーは調整を資金再配分後の買い場と捉える傾向がある。

・IPO供給の急増が市場を圧迫しなかったことは、現在の買い需要が少数のテクノロジー株だけでなく、機関投資家、個人投資家、企業資金が共同で支えていることを示している。

・自社株買いの勢いはMag Sevenからより広範なS&P500企業へと拡散しており、米国株の需給構造は表面的な「発行圧力」よりも安定している。

· 半導体、ストレージ、アジアのテクノロジーチェーンは依然として最も混雑したトレードであり、本質的にはAIの収益モメンタムがまだ否定されておらず、資金は依然として変動を受け入れる用意がある。

· 金利は現在の米国株最大のリスク変数であり、年内に追加利上げがなければ、市場は「様子見」を再び好材料として価格付けする可能性がある。

· 今回の強気相場の核心は依然として収益であり、感情ではない。第2四半期の決算が引き続き成長を達成すれば、S&P 500が8000ポイントを目指すロジックは崩れていない。

対談内容

Chris Hussey：こちらは『The Markets』です。私はChris Hussey、本日は6月25日木曜日です。現在、ゴールドマン・サックスのトレーディングフロアにおり、隣にいるのはJohn Flood、グローバル銀行・市場部門のAmericas Equity Sales Trading責任者です。Floody、番組に参加してくれてありがとう。

John Flood：招待ありがとう。

変動は続くが、米国株は依然として「押し目買い」モード

Chris Hussey：さて、あなたが多くのことに注目しているのは分かっているが、すべて後で話そう。まずは今週の市場から始めよう。市場の変動が再び激しくなっているように見えるが、どう思う？テクノロジー株の取引に亀裂が入り始めているのか、それともむしろ押し目買いのチャンスなのか？

John Flood：私は依然として「押し目買い」のモードだと考えている。念のため言うと、明日はラッセル指数のリバランスがあり、通常このタイミングの前に市場は一波乱起こる。

そして1週間前、つまり今日から1週間遡ると、当時はニックス（ニューヨーク・ニックス）のパレードについて話していた。本当に素晴らしかった——ニックス、頑張れ——その日、米国の全株式取引所で合計340億株が取引された。これは株式市場史上最も活発な取引日であり、2025年の「解放記念日」に樹立された記録を破った。

これは、個人投資家、機関投資家、企業資金を問わず、あらゆるタイプの投資家がポートフォリオを調整していることを示している。全員が再配分を行っているのだ。だから変動は続くと思うが、市場の全体的なトレンドは依然として上向きだ。下落は依然として良い買い機会を提供するだろう。

Chris Hussey：それは本当に驚くべきことだ。私も気づかなかったが、一方でマンハッタン南部では200万人がニックスのパレードを見ており、他方で株式市場は史上最大の取引日を記録していた。

これは非常に興味深い。今はニューヨーク証券取引所で手動で注文を叫ぶ必要がなくなって本当に良かった。あの日は確かに操作が難しかっただろう。

では、供給について話しましょう。現在の市場において供給は重要な要素です。IPOが明らかに活発化しています。最近の注目度の高い新規株式公開は、市場にとって何を意味するのでしょうか？

IPO供給が急増する中、なぜ市場はそれを受け入れられるのか？

John Flood：そうですね、6月の2週間で、注目度の高い取引が2件ありました。両方合わせた名目規模は1400億ドルに達し、米国市場史上、2週間で最大かつ2番目に大きなプライマリー市場での資金調達となりました。驚くべきことです。

しかし、株式市場はほとんど反応していません。私たちのトレーディングデスクでは、機関投資家がこれらの発行に対して非常に明確な需要を示しているのを目にしています。さらに重要なのは、個人投資家の動きです。私たちは顧客と頻繁に話し合っていますが、今年に入ってから個人投資家は最も安定した株式の買い手です。これらの注目度の高いIPOが次々と完了するにつれて、個人投資家の買いがさらに加速しているように感じます。この傾向は今年の残りの期間も続くと予想しています。

Chris Hussey：なるほど。供給面のもう一つのテーマは、もちろん発行の裏側、つまり自社株買いとM&Aです。M&A環境は非常に強く、自社株買いについては、市場がこれほど上昇していることを考えると、確信が持てないかもしれません。これらはこれらの発行を相殺するのに十分なのでしょうか？

John Flood：結論から言うと、十分です。そして、これは多くの人を驚かせるでしょう。なぜなら、過去に自社株買いについて話すときは、主に「マグニフィセント・セブン」が自社株買い活動の大部分を占めていると言っていたからです。

しかし、企業の自社株買いトレーディングデスクでは、買いが広がりつつあるのを目にしており、これはポジティブなシグナルです。2年前、自社株買いデスクで活発な取引日があれば、おそらく10件の自社株買いプログラムが動いていました。今年は50～60件という感じです。

つまり、S&P500全体で見ると、マグニフィセント・セブン以外の比較的小規模な企業も自社株買いに参加し始めているのです。この傾向は続くと考えています。

私の直感では、今年はマグニフィセント・セブンの一部が自社株買いを一時停止したとしても、名目金額と自社株買いに参加する企業数の両方で、記録的な年になる可能性があります。

半導体、ストレージ、アジア

Chris Hussey：なるほど。では、John、供給の話は十分です。本題に入りましょう。あなたは現在、多くの異なるテーマに注目していますが、最も気を引かれているのは何ですか？

John Flood：私は依然として半導体と半導体製造装置に注目しています。誰もが注目している場所であり、今後も注目し続けたい場所です。

多くの資金がアジアエクスポージャーを通じてこのトレードを表現しているのを目にします。特に韓国と台湾ですね。先ほど述べたように、トレードが混雑し、人気が高まり、実際にこれまで好調に上昇してきた場合、必ず変動が伴います。しかし、上昇トレンドは続くと考えています。

半導体、ストレージ、アジア——これがいくつかのキーワードです。

同時に、一部の半導体やテクノロジーの他の分野、そしてIPO関連のトレードでポジションを調整する必要があるため、Mag Sevenにもいくつかの供給が見られます。したがって、現在Mag Sevenセクターには魅力的なエントリーポイントがあると考えています。なぜなら、ヘッジファンドがMag Sevenを空売りしたり、これらの新たな供給のための資金源として利用しているのをすでに見ているからです。

S&P 500が8000ポイントに達するかどうかは、依然として利益と金利次第

Chris Hussey：その通りです。良い指摘ですね。Mag Sevenは今やほぼTop 10になりつつあります。なぜなら、現在3つの大型半導体株の時価総額が1兆ドルを超えているからです。

では、金利の話に移りましょう。あなたが株式の専門家であることは承知していますが、市場のもう一つのテーマはFRBです。Warsh氏がFRB議長として初めての6月会合を主宰しました。金利についてどうお考えですか？それが株式にどのような影響を与えるでしょうか？

John Flood：実は私は2006年にリーマン・ブラザーズで金利トレーダーとしてキャリアをスタートさせました。

Chris Hussey：ああ。

John Flood：ただ、その後はあまり良い結果にはなりませんでしたが。

Chris Hussey：そのことは知りませんでした。私もリーマンから始めたんです。

John Flood：それはもうずいぶん昔の話ですね。

現在、市場が懸念しているのは金利がさらに上昇し続けることです。トレーディングデスクから来たところですが、現在の市場の価格設定では、今から年末までに約40ベーシスポイントの利上げが見込まれています。

Chris Hussey：わあ。

John Flood：これが現在、この相場を崩す可能性のある最大の懸念事項だと言えるでしょう：インフレが予想以上に高く、金利も予想を上回っています。今回のFRB会合は市場の予想よりもタカ派的だったと思います。

しかし、私たちはウォール街で最高のエコノミストチームを擁しているとも考えています。彼らは今年中に利上げはないと見ています。今のところ、今から年末まで金利が据え置かれれば、市場は実際にそれを利下げとして解釈するでしょう。

ただ、金利を引き続き注意深く追跡する必要があると思います。これは皆が本当に懸念している変数です。私と我々のエコノミストの見解は一致しており、利上げはないと考えています。これは株式市場にとって好材料となるでしょう。

Chris Hussey：そうですね、もし市場がすでに40ベーシスポイントの利上げを織り込んでいて、それが実際には起こらなかった場合、非常に好材料になると思います。

さて、現在の話題に戻りましょう。来週で上半期、第2四半期、そして6月が終わるとは信じがたいですね。収益モメンタムについて、皆さんは今後の決算シーズンをどう見ていますか？

John Flood：収益はこの強気相場の原動力でした。収益が引き続き市場を押し上げると考えています。これが実際に我々の強気論の核心です。

第1四半期、S&P500の中央値の銘柄の収益は14%増加しました。これはここ数十年で最高の四半期の一つです。第2四半期の決算が間もなく発表されますが、現在市場では中央値の銘柄の収益が前年同期比9%増と予想されています。

もし最終結果がこの水準に近く、このハードルを越えられれば、そして我々はそれが可能だと考えていますが、収益は依然として同じストーリーを語るでしょう：ファンダメンタルズの背景は市場の上昇を引き続き支えています。

つまり、収益パフォーマンスは非常に優れています。それが引き続き良好であると考えています。次は第2四半期がどのような結果を出すかを見守りましょう。

Chris Hussey：非常に良いポイントですね。私たちは収益成長率が最も強い四半期の一つを経験したばかりです。もし誰かがなぜ株価が史上最高値を更新しているのか疑問に思っているなら、答えは実にシンプルです。

さて、締めくくりに入りましょう。現在、あなたの最も好きなトレードは何ですか？

John Flood：私が今最も好きなトレードは、すでに効果を発揮している方向に引き続き賭けることです。

高モメンタムのトレードは現在混雑していますが、それには理由があります。これには半導体、そして半導体装置も含まれると思います。韓国や台湾の一部のセクターは引き続き好調に推移すると考えています。

ですから、今から年末にかけて、すでに有効性が確認されたトレードに沿って進むのが好きです。また、S&P500は近い将来、実際に8000ポイントを突破するチャンスがあると思います。先ほど述べたように、現在多くのテクニカル要因が追い風となっています。最も重要なのは、収益が非常に好調であり、それが続くはずだということです。

Chris Hussey：ただ、一つ質問しなければなりません。あなたが韓国に言及したからです。今週、韓国はある日10%下落しました。それでもあなたの見解は揺るぎませんか？

John Flood：いいえ。

Chris Hussey：その答え、気に入りました。まさにFOGO——決して怖気づくな、ですね。では、来週は何に注目しますか？上半期が終わり、7月に入るタイミングですから。

John Flood：とはいえ、弱気要素を完全に無視するつもりもありません。

来週は、おっしゃる通り上半期の締めくくりです。市場に短期的な抵抗となる可能性のあるテクニカル要因がいくつかあります。その一つが年金のリバランスです。簡単に言うと、年金基金は株式と債券の比率を適切に戻すためにポートフォリオを調整する必要があります。

株式が債券を大幅にアウトパフォームしているため、今回の年金リバランスでは約300億ドルの米国株売りが出ると見られます。来週6月29日と30日は上半期最後の取引日であり、これが短期的な逆風となります。

ですから、来週初めに市場がやや軟調になっても驚きません。しかし、それが良い買い場を提供する可能性もあります。

Chris Hussey：これは非常に興味深いカタリストですね。誰もが注目しているわけではない点も良いです。その観察、とても気に入りました。

最後の質問です。7月にはワールドカップ決勝戦がありますね。あなたが地球上のあらゆるスポーツを愛しているのは知っています。誰がワールドカップで勝つと思いますか？

John Flood：アメリカが最後まで行くさ、相棒。

Chris Hussey：いいですね、なぜダメなんでしょう？来週は7月4日でもあります。今回の『The Markets』はここまで。Chris Husseyでした。ご清聴ありがとうございました。

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