機関の見解：Hyperliquidが予測市場に参入しても、なぜPolymarketに勝てないのか？

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HIP-4の設計は先進的だが、欠けているのは製品ではなく、イベント、トラフィック、ユーザーだ。

原文タイトル：《IOSG Weekly Brief｜HIP-4：Hyperliquid の予測市場は、なぜ Polymarket に追いつけないのか？ #351》
原文著者：IOSG Ventures

要約

HIP-4 に最も似ているものは Polymarket ではなく、あなたの無期限ポジションの隣にぶら下がっているオプション注文だ。Yes シェアとあなたのレバレッジポジションは同じアカウントにあり、同じ証拠金を使い、同じマッチングエンジンで約定する。だから一つのベットとそれがヘッジしようとするポジションは常に同じ画面の中にある。さらに三点が他とは異なる。誰でも 50 万枚の HYPE をステークすれば市場を開設できる。決済条件は最初の取引の前にテンプレートに書き込まれて固定される。参入は無料、退出には約 1,000 分の 1 がかかり、Kalshi や Polymarket の手数料の取り方とはちょうど逆になっている。

最初の四か月は Hyperliquid 自身だけが運営していた。2026 年 5 月 2 日のローンチ時、すべての市場はプロトコルが直接運営し、合計 691 個あった。8 月 29 日になってようやく外部の場所に開放された。その後三家がステークを納めたが、今に至るまで四家目は現れていない。

それが見えるかどうかは、あなたがどこにいるかによる。予測市場には専用のページ app.hyperliquid.xyz/outcomes があり、フロントエンドは地域によって無期限や現物と並ぶ取引リストに入れるかどうかを決める。韓国のネットワークでアクセスすると、市場リストにこの欄が見える。私たちがテストしたときのネットワークでは、リストにもメニューにも見つからないが、ページ自体は変わらず開けて取引もできる。Hyperliquid はいくつかの国でフロントエンドへのアクセスを制限しており、あなたの側で見えない入口も、二つタイムゾーン離れた人には見えるかもしれない。

5 月から今まで、HIP-4 の累計出来高は 3.17 億ドルで、Kalshi なら四時間足らずでこれだけをこなす。9 月、Kalshi と Polymarket が 1,000 ドル出来高を出すごとに、HIP-4 はおよそ 70 セントしか出来高を出していない。

設計はそれが最も優れている点であり、問題は規模にある。HIP-4 のこれまでの出来高のうち、四分の一以上がすでに終了したサッカーワールドカップによるものだ。最初の四か月を支えた毎日のビットコイン市場は、5 月の高値から 93% 下落した。新しい場所が 9 月を 5,100 万ドルまで押し戻し、7 月と並んだが、最も多く貢献した一社は、1 ドルの出来高ごとにトレーダーへおよそ 0.6 セントを逆ザヤで払っている。10 月の滑り出しはさらに遅く、一日平均およそ 125 万ドルだ。市場全体の手数料は一日およそ 1,300 ドルで、ある場所がステークを動かさずに得る利息の半分にも満たない。

1.製品設計：Kalshi、Polymarketとの4つの相違点

基本料率ティアに基づき、実際に手数料が差し引かれた約定から逆算した料率は以下の通り：

これはちょうど現物料率の2倍である：現物の基本ティアではテイカーが0.070%、メイカーが0.040%。片方を倍にし、片方をゼロにすることで、往復のコストは現物と同じだが、すべて退出時に徴収される。一般的な割引はすべて単純な乗算である：4%の紹介割引で0.140%が0.1344%になり、さらに10%のステーキング割引を重ねると0.12096%になる。我々が照合したすべての取引は寸分違わなかった。メイカーへのリベートはなく、これがマーケットメイカーにとってここが取引所の他のセクターと比べて唯一不利な点である。

現在、自分の料率係数をデフォルト値以上に設定している会場はまだないため、会場の取り分はプロトコル料率から切り出されたものであり、追加徴収ではない。参入時に唯一発生しうる手数料はフロントエンドアプリからのものである：現物のルールでは、ビルダー手数料の上限は1%であり、あるアプリは参入時に0.81%を徴収しており、これはプロトコルの退出時手数料のほぼ6倍である。

決済はもう少し注目に値する。なぜなら会場のリスクはここにあるからだ。PolymarketはUMAトークン保有者の投票による裁定に依存しており、今年初めに3億7,500万ドルのMicrostrategy市場がこれで大論争となった。Kalshiは規制対象の取引所として自ら裁定し、その上には規制機関がいる。HIP-4はこれを分離する：暗号価格市場は約定したその分に取引所のマーク価格を読み取り、自動決済する。その他の市場はすべて市場を開設した者が署名して結果を確定し、異議申立期間もなく、彼に代わって署名できる者もいない。

現在開設されている228の市場のうち、223が後者に属する。制約はプログラムではなく、金と時間によって機能する。会場に未決済の市場がある限り、ステークはロックされ続ける。6ヶ月以内に引き出し不可。バリデータが事前に承認した文言のみ使用可能。これらの文言は意図的に長く厳密に書かれており、例えば「会社上場」のテンプレートでは、何をもって上場とするかの条件が丸1ページ列挙されている。ルールは取引前に書かれている方が、事後に争うよりも優れている。署名を一つの具名当事者に委ね、不服申立の渠道を残さないことは、確かに手続きを備えるよりも劣るが、その手続き自体に問題がなければの話である。

6月がピークだったのはワールドカップが原因である。サッカー市場だけで8,950万ドルが約定し、HIP-4の累計約定の28%を占めた。ワールドカップが終わると、2ヶ月で8割以上下落した。9月には5,100万ドルに回復し、回復分はすべて外部会場からのものである。10月の最初の5日間で500万ドルが約定した。

これらの出来事の裏で、プロトコルは5月から毎日同じ市場を走らせていた。明日の朝6時にビットコインが特定の価格を上回るかどうか。これはおそらく最もHyperliquidらしい商品で、4ヶ月連続で下落してようやく底を打った。

5月11日の週は1,660万ドルの出来高があったが、9月28日の週はわずか120万ドルで、その前の2週間もほぼ同じ水準だった。同じ質問を毎日繰り返し、聞く人はどんどん減り、ほとんど誰もいなくなってようやく止まった。HIP-4が今後どうなるにせよ、こういう形にはならないだろう。

2. 開放デプロイから5週間：補助金が支える出来高と重複上場する市場

Outcomeが8月29日に最初にローンチした。Skewは翌日に市場を登録したが、今のところほとんど出来高がない。Trade.xyz傘下のEventsは9月5日に登録し、10日に一般公開された。HIP-4全体で見ると、直近1日でOutcomeが68%、Trade.xyzが21%、プロトコル自営市場が10%、残りがSkewだ。外部会場だけを数えると、8月29日以降Outcomeが92%を占め、Trade.xyzはゼロから直近1日でほぼ4分の1まで伸びた。それが選ぶ市場は最も主張が強い：自社株やコモディティのパーペチュアル価格に賭けるバイナリー契約、NFL、そして取引プラットフォームで唯一のAnthropicとOpenAIが期限までに上場できるかという問題だ。

これらの出来高は割り引いて見る必要がある。Outcomeには100万ドルの報酬プログラムがあり、市場ごと、日ごとにメイカーとトレーダーに金を配るが、自社アプリのコードが付いた注文だけが対象だ。10月5日時点で、すでに2,487のウォレットに273,409ドルを配布しており、1日平均約7,400ドルで、Outcomeの全出来高の約0.6%に相当し、往復取引コストの4倍だ。予算はすでに4分の1を消化し、毎日の配布は鈍っていない。外部会場は9月に1日100万から200万ドルの出来高があり、週末が最も活発だった。10月には1日約100万ドルまで落ち込んだが、報酬は依然として配られ続けている。

開放上場によって最初の重複市場も現れた。OutcomeとTrade.xyzの両方がFRBの10月会合の市場を上場し、過去7日間でOutcome側は35.4万ドルの出来高があったが、Trade.xyz側はわずか90ドルだった。両社はまた、Anthropicの上場初日の時価総額に関する問題群も上場したが、どちらもほとんど出来高がない。誰でも問題を上場できるということは、両社が同じ問題を上場できるということであり、そのオーダーブックは統合されない。出来高は金を出して補助する側に流れた。

取引内容はスポーツに傾いている。過去30日間で、サッカー、アメリカンフットボール、eスポーツが出来高の45%を占め、暗号資産価格の問題が42%、株式とコモディティが7%、FRBが6%だった。ポジションはさらに偏っており、リスクにさらされている資金の3分の2がスポーツに賭けられており、その大半はプレミアリーグ、チャンピオンズリーグ、NFL優勝といったシーズン長期のベットで、暗号資産価格はわずか17%に過ぎない。

選択可能なテンプレートは場所の増加よりも速く増えている。バリデータはすでに28のテンプレートを承認しており、9月中旬には18だった。ハンディキャップとオーバーアンダー、バロンドール、リーダーボード上の2つのAIモデルの対決、企業の上場初日の時価総額が新たに追加された。次のネットワークアップグレードでは各場所の上限が倍になり、同時にオンラインになる市場は200に達し、毎日新たに1,000が開設される。テストネットにはすでに95のデプロイヤーが登録されており、メインネットはまだ3つだ。

3.注文の出所：7割のトラフィックがOutcome経由

フロントエンドアプリがあなたの代わりに注文を出したい場合、別個の署名キーの承認が必要であり、そのキーはアプリの名前で命名される。そのため、outcome.xyzで登録されたウォレットは常にOutcome-9d3c74deのようなラベルを帯びており、誰でも公開で確認できる。取引プラットフォーム自身のモバイルログインも同様で、Mobile QRとして表示される。デスクトップでは各ステップであなた自身のキーで署名し、ラベルは残らない。我々はOutcomeのみを調べた。なぜなら外部場所の出来高の約9割を占めており、その答えだけが重みを持つからだ。

約7割の出来高はoutcome.xyzで登録されたウォレットから来ており、約5分の1はまったくラベルのないウォレットから、10分の1は自分のキーに名前を付けたスクリプトやサードパーティツールから来ている。規模が大きくなるほど、Outcomeの割合は高くなる。最大の20のウォレットでは金額の4分の3を占め、残りのウォレットでは約半分を占める。これはまさに報酬プログラムがもたらす結果だ。Outcomeのコードを通じてルーティングされた注文のみを報酬し、報酬を受け取るマーケットメイカーはまさに最大のウォレット群なのだ。

この方法には限界がある。ラベルがあることは、そのウォレットがかつてあるアプリを通じて登録されたことを示すだけで、特定の取引がそれによってルーティングされたことを示すものではない。ラベルのない5分の1も、取引プラットフォームの公式ページのユーザーと見なすことはできない。その大多数は同時に多くのオーダーブックで両側にクォートを出しており、自分のキーで署名するスクリプトだ。サンプルは60の最も活発なオーダーブックの最近の取引から抽出された121のウォレットで、48時間以内の取引金額で加重されており、本質的にマーケットメイカーに偏っている。手数料もこの問題に答えられない。サンプル内で1%未満の金額がbuilder手数料を支払い、2日間で合計9ドルだった。Outcome自身のコードは手数料を取らず、無料でルーティングするアプリとアプリなしは見分けがつかない。

4. KalshiとPolymarketとの比較：差は約1,400倍、しかもまだ拡大中

差はおよそ1,400倍で、ドル換算ではさらに広がっている。HIP-4自体も成長しているにもかかわらずだ。Kalshiは9月に593億ドルを取引し、8月より206億ドル多かった。Polymarketは米国事業を合わせて130億ドルを取引し、現在は大半が米国アプリ内だ。HIP-4は5,100万ドルだ。

老舗プラットフォームの強みは市場設計にはない。彼らが勝っているのは、実際に出来高を牽引する2つのものだ。1つは皆が関心を持つイベントで、何千もあり、ニュースが出てから数時間以内に上場できる。もう1つは流通チャネルだ。アプリ、ブランド、スポーツファン層、そしてKalshiには米国証券会社が直接接続できる規制の殻もある。HIP-4が持っているのは28のテンプレート、3つの会場、そしてもともとパーペチュアルを取引しているユーザー層だ。

老舗プラットフォームもHyperliquidに近づき始めている。Polymarketは9月初めに米国以外のユーザー向けにパーペチュアル契約を開始し、暗号資産、株式、指数、商品をカバーする67市場で最大20倍のレバレッジを提供した。ベッティングとレバレッジポジションを同じ屋根の下に置くことは、もともとHIP-4だけのものだった。今やこれは機能競争になり、Polymarketはイベントを手にして参入してきた。

5. 経済性：全市場の手数料は単一会場のステーキング収益の半分にも満たない

過去30日間のペースで、HIP-4の全トレーダーが1年に支払う手数料はおよそ48万ドルだ。会場は最大で半分を取り、さらに3社で分ける。1つの会場が参入のためにロックしなければならないステーキングは、放置するだけで1年に100万ドルを稼げる。そして出来高が最大の会場は、年間270万ドルのペースで報酬を出してその出来高を獲得している。

これらの数字からすると、どの会場もビジネスをしているわけではない。彼らはオプションを買っているのであり、そのオプションにも価値はある。Hyperliquidは、デプロイヤーが将来自ら手数料を引き上げられ、出来高が手数料を支えられるまで成長し得ると述べており、このセクターの未公開ベンチマーク評価額はそれぞれ220億ドルと210億ドル、Kalshiはさらに400億ドルを協議中だ。しかしそれは結局オプションであり、保有コストは4,700万ドルのステーキングで、出来高がずっと来なければ期限切れで無価値になる。

6.結論：設計は先行、市場は未到来

積み木は上手く組めたが、市場はまだ来ていない。

エンジニアが選ぶような観点で見れば、Hyperliquid はより優れた製品を作った。一つのアカウント、一つの証拠金プール、ベットとヘッジすべきポジションが同じ画面に。決済方法は最初の取引の前にテンプレートに書き込まれ、同じ問題の Yes と No が同じオーダーブックを共有し、流動性が二分割されることはない。過去5ヶ月、設計がボトルネックだという兆候は一切なかった。

それを支える最も強力な理由は、決して離れる必要がないことだ。証拠金、ヘッジ、ベットがすべて一つのアカウントにあり、すでに Hyperliquid でパーペチュアルを取引しているデスクにとって、予測ポジションを追加するのはクリック一つだけのこと。プラットフォームを変える必要も、新しい残高を開く必要も、資金を往復させる必要もない。Kalshi との競争がどうなるにせよ、この点には価値があり、たとえビジネスとして成り立たなくても、ある規模で存在し続ける理由でもある。ただし、8月ほど独自ではなくなった。Polymarket も今やベットの隣でレバレッジを売っており、しかもユーザーがいる側から始めている。

深さがまだ足りない。最も活発な25のオーダーブックで、ビッド・アスク・スプレッドの中央値は0.29セント、最良売値の1セント以内には約4,700ドルが並んでいる。1,000ドルの成行買い注文は、最良売値より数ベーシスポイント高いだけで約定する。10,000ドルの買い注文は2%から3%多く支払い、しかもこの25のオーダーブックのうち4つか5つでは、見えている注文だけでは到底捌けない。リテール規模ならここで取引しても問題ないが、大口資金には無理だ。マーケットメイカーは絶えず気配を更新しており、辛抱強く指値を置けばこの数字より良い結果になるだろうが、オーダーブックがこれほど薄いのは、ローンチから5ヶ月の市場としては当然の姿だ。

取引できるものも少ない。予測市場の出来高はトピックで構成され、トピックは毎週数百のイベントを並べる編集チームから来るか、スポーツの日程から来るかだ。HIP-4 には28の承認された文言があり、3つの場所がそれぞれ4,700万ドルを賭けて初めて使えるようになり、そのうち2つはすでに同じ問題を上場している。Kalshi は一つのニュースのために一午後で市場を開ける。

ユーザー層も具体的にズレている。各アドレスが1日8回取引するのはトレーディングデスクであり、ベットする大衆ではない。目標が暗号通貨トレーダーに上限付きリターンのツールを提供することなら、これは問題ない。まさにこの設計が最も得意とするところだ。目標が Kalshi と Polymarket が争っているあの層なら、うまくいかない。そしてリスクにさらされている資金の3分の2がシーズン長期のサッカーベットに賭けられていることは、各場所が依然としてその方向に力を注いでいることを示している。

最も可能性の高い展開は地味なものだ。HIP-4 は Hyperliquid の一機能であり続け、端数程度の収益を稼ぐ。その意義は、パーペチュアルトレーダーが他で口座を開かなくて済むようにすることにある。やる価値はあるが、予測市場ビジネスとして評価する価値はない。