JPモルガンがインテルの格付けを引き上げ：36%下落した後、回復はまだどれほど遠いのか？

TL;DR

・インテルは6月の高値から約36%下落し、JPモルガンの目標株価85ドルに接近したことが、今回の格上げの直接的な引き金となった。

・陳立武の就任後、中核のコンピューティング事業、製造プロセス、戦略実行はいずれも改善したが、市場シェアは引き続き低下する可能性がある。

・データセンターはすでに重要な利益源となっており、エージェント型AIによるCPU需要がJPモルガンが利益成長を強気に見る鍵となっている。

・製造技術の進展はまだ外部からの受注に結びついておらず、インテルのファウンドリー事業の商業的検証は依然として初期段階にある。

・カスタムチップ事業は新たな収入機会を提供するが、継続的な投資は資金調達や株式希薄化の圧力をもたらす可能性がある。

・JPモルガンはインテルの利益が持続的に成長すると予想しているが、中立評価を維持し、製品ロードマップ、顧客注文、キャッシュフローがより多くの証拠を示すのを待っている。

・JPモルガンによるインテルに対する約4年にわたる減持判断は、転換点を迎えつつある。

10月18日のレポートで、JPモルガンはインテルの評価を減持から中立に引き上げ、2027年12月の目標株価を85ドルとした。レポートに記載された10月16日の終値89.85ドルで計算すると、この目標株価はなお約5%低い。

この差は、今回の格上げの核心が株価下落後にリスクとリターンがより均衡したことにあることを示している。インテルの経営執行は改善しつつあるが、実現に数年を要する転換を完了するまでには、まだかなりの道のりがある。

下落が一部のリスクを消化、バリュエーションはなお利益の実現を要する

JPモルガンは、インテルの株価が6月の高値から約36%下落し、同期間の同業他社の約20%から25%の下落幅を上回ったと指摘した。これまで慎重な立場を支えていた一部の要因は、徐々に株価に反映されつつある。

過去数年の競争圧力は非常に明確である。JPモルガンが2022年11月に評価を引き下げて以来、インテルのサーバー向けx86 CPU市場における収入シェアは77%から53%に低下し、PC向けCPUシェアは81%から68%に低下した。同社は、今後数四半期にシェアが引き続き低下する可能性があり、特にサーバー事業でその傾向が強いと予想している。

ただし、最近の調整により、インテルが以前同業他社に対して有していたバリュエーションのプレミアムも縮小した。JPモルガンが予想する2028年の調整後1株当たり利益3.60ドルで計算すると、インテルの現在のPERは約25倍であり、同社が採用する同業他社のバリュエーション水準24倍にすでに接近している。

JPモルガンの85ドルの目標株価は、まさに2028年の予想EPSに約24倍のPERを掛けて算出されたものだ。これは、株価が明らかな調整を経ても、現在のバリュエーションが依然として将来の利益の持続的な回復を前提としていることを意味する。

株式の希薄化も従来の重要な圧力であった。報告書によると、インテルの発行済株式数は1年前の約44億株から約51億株に増加した。JPモルガンは、過去の資金調達による希薄化の影響はすでにほぼバリュエーションと利益計算の基礎に織り込まれており、さらなる大規模な希薄化のリスクも徐々に市場で織り込まれつつあると見ている。

しかし、リスクが織り込まれたからといって、資金調達の必要性がすでに消えたわけではない。

執行の改善、データセンターが利益回復の鍵に

バリュエーションの変化以上に重要なのは、JPモルガンがリップ・ブ・タン（Lip-Bu Tan）氏の下での経営執行が強化されていることへの信頼を深めている点だ。

中核のコンピューティング事業において、データセンター・AI事業部門（DCAI）はインテル最大の利益源となっている。報告書によると、2026年第2四半期に同部門の営業利益は25億ドルに達し、初めてクライアント事業を上回った。

JPモルガンは、Granite Rapidsサーバープロセッサの供給が逼迫しており、グーグルを含む顧客との長期契約により需要の可視性が2027年まで延びていると指摘する。これが同社の今後の収入と利益を支えている。

AI需要の変化も、同行の判断の重要な要素である。JPモルガンは、エージェント型AI（Agentic AI）のワークロードが高いCPU需要を伴うと考えている。この判断の下で、AIインフラ投資によるインテルへの波及効果は、サーバープロセッサ事業を通じて現れると期待される。

最近のAIインフラ支出の持続性に対する市場の懸念にもかかわらず、JPモルガンは依然として、エージェント型AI需要の増加と先端チップの供給逼迫が、インテルの利益予測を来たる決算シーズンおよび2027年にかけてさらに上方修正させると予想している。同行の2028年のEPS予測は市場コンセンサスを約15%上回っている。

クライアント事業は別の綱引きを示している。報告書によると、AI PCはすでにインテルのクライアント製品構成の約3分の2を占めており、有利な平均販売価格と製品構成が事業実績を支えている。しかし、メモリ価格の上昇が完成品の材料コストを押し上げ、2026年下半期から2027年にかけてPC販売台数を圧迫する可能性がある。

したがって、製品構成の改善が最終需要の圧力を相殺できるかどうかは、クライアント事業の重要な観察点であり続ける。

製造の進展で自信が強まるも、ファウンドリ事業は依然として規模の検証が不足

製造事業はJPモルガンが評価を最も明確に改善した分野の一つである。

報告書によると、18A-Pはすでにリスク試産に入っており、14Aは2028年の量産を計画し、リスク試産の目標は2027年下半期である。JPモルガンは同時に、歩留まり、プロセスと設計ルールの互換性、および先進パッケージング能力がいずれも顕著に改善したと指摘している。

そのうち、EMIB-T先進パッケージングの受注残が2027年の生産能力立ち上げの基礎を積み上げている。JPモルガンにとって、これらの変化はインテルの製造技術基盤が安定に向かっているという自信を強めた。

しかし、技術の進歩は規模化された外部収入の形成までには依然として明らかな距離がある。

報告書によると、インテルの2026年上半期の外部ファウンドリ事業の年換算収入はわずか約10億ドルに近い水準である。JPモルガンはこれをTSMCの同期間の約1500億ドルの年換算総収入と並べ、双方の規模の差を示している。両者の事業基準は完全には一致しないが、インテルの外部ファウンドリ収入の規模が依然として小さいことは、同行が慎重な姿勢を維持する重要な理由である。

今後の鍵は、インテルが先進プロセスで重要な外部顧客を獲得し、技術の進展を継続的な受注に転換できるかどうかである。JPモルガンは、名前の挙がった中核顧客の成約が、ファウンドリ事業の経済効果および継続的な資本投入のリターン見通しを検証するのに役立つと考えている。

カスタムチップ事業はもう一つの成長経路を提供している。報告書によると、インテルのASICサービス事業の年換算収入規模は約20億ドルに近づいており、前年同期の約3倍で、さらに40億ドルに向けて進む見込みである。

ASICとは特定用途向け集積回路のことで、特定のタスク向けに設計できる。大手クラウド事業者がカスタムチップへの投資を拡大する中、JPモルガンはインテルが自社のチップ知的財産、システムオンチップ設計能力と製造能力を組み合わせ、より多くの事業機会を獲得できると考えている。

ただし、収入の見通しは依然として設計受注と顧客プロジェクトの段階的な実現を必要とする。同行は、新たな大手クラウド事業者やAIラボの顧客獲得を、今後の重要な上振れ触媒要因として挙げている。

利益回復の後も、キャッシュフローは依然として一つの関門

JPモルガンの財務予測は持続的な成長の収益経路を示している。インテルの収入は2026年の約633億ドルから2027年の777億ドルへ増加し、2028年には943億ドルに達すると予想される。調整後の1株当たり利益はそれぞれ1.58ドル、2.44ドル、3.60ドルと予測されている。

しかし、利益の回復とキャッシュフローのプラス転換との間には、依然としてタイムラグが存在する。

レポートの予測によると、インテルの2026年の営業キャッシュフローは約190億ドル、設備投資は約192億ドルで、フリーキャッシュフローは依然として若干のマイナスとなる。2027年には営業キャッシュフローは約225億ドルに増加する見込みだが、設備投資はさらに260億ドルに上昇し、フリーキャッシュフローの不足額はむしろ約35億ドルに拡大する。

JPモルガンがフリーキャッシュフローのプラス転換を予測するのは、2028年になってからであり、その額は約82億ドルに達する。

これが、経営改善だけでは同行がより積極的な格付けを示すには不十分である理由を説明している。製造能力の構築が引き続き現金を消耗しており、レポートは経営陣の発言を引用し、2027年のフリーキャッシュフローは依然として「より困難」であり、同社は再び資本市場で資金調達する必要があるかもしれないと述べている。

新たな資金調達が株式発行を伴う場合、既存株主はさらなる希薄化に直面する可能性がある。

JPモルガンはまた、いくつかの重要な検証を待っている。データセンター向けCPUのロードマップが持続的に実現できるか、AMDとの競争に直面してシェアを安定させられるか、AIチップと推論製品でより多くの受注を獲得できるか、そして外部のファウンドリ顧客が実質的な収入を形成できるかどうかである。データセンターネットワーク能力の補強も、同行が注目する方向性である。

インテルはすでに執行改善の証拠をより多く示しており、株価の下落も以前のバリュエーション圧力の一部を軽減した。しかし、中立からさらに楽観へと転じるには、顧客、シェア、キャッシュフローが共に、この多年にわたる転換が持続可能なリターンを形成しつつあることを証明する必要がある。

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