原題: はじめに: Solana の進化する DeFi 環境

原著者: vik0nchain、サイバーキャピタル研究者

原訳: Luffy、Foresight News

2024 年第 4 四半期から 2025 年初頭にかけて、Solana の DeFi エコシステムの競争環境が徐々に現れ、主にアグリゲーターの台頭、ユーザー エクスペリエンス (UX) の抽象化、主要な統合、トークン経済標準の進化に反映されました。これらの変化は当初は明らかではありませんでしたが、最近のデータでは、流動性の再配分、手数料の発生、市場シェアの変化など、その影響が明らかになっています。

この分析では、主要な Solana ベースの分散型取引所 (DEX) である Raydium、Jupiter、Orca、Meteora の流動性ポジショニングを詳細に検討し、既存および新興の競合他社と比較した強み、弱み、潜在的な投資への影響に焦点を当てています。

投資分析フレームワーク

Raydium (RAY) の見通しは良好: 高い流動性と自社株買いの利点

· 流動性と取引量の優位性: Raydium は Solana エコシステムで最も流動性が高く、頻繁に使用される分散型取引所です。 Jupiter を経由する取引の 55% 以上が Raydium で決済されます。さらに、Raydium は、すべてのブロックチェーン分散型取引所の中で、長年のリーダーである Uniswap と並んで市場をリードする地位を占めており、時には Uniswap を上回ることもあります。一方、Raydium の完全希薄化後評価額 (FDV) と時価総額は、Uniswap の約 3 分の 1 にすぎません。

· Raydium/Uniswap 完全希薄化後評価比率: $2872828346M / $9102379018M = 31.5%

· Raydium/Uniswap 時価総額比率: $1505604427M / $5465824531M = 27.5%

· Pump.fun 統合: Pump.fun との統合を含む主要なパートナーシップ、すべての新しいミーム プールを Raydium に移行することで取引量とプロトコルの粘着性が向上します。

· トークンの買い戻し: Raydium の 12% 手数料の買い戻しプログラムにより、総供給量の 10% 以上が買い戻され、売り圧力が大幅に緩和されました。注目すべきは、買い戻されたレイジウムの量が中央集権型取引所が保有する量を大幅に上回っていることだ。

Jupiter (JUP) の明るい見通し: 市場をリードするアグリゲーター

· 流動性アグリゲーションの利点: Jupiter は Solana の主要なアグリゲーターとして重要な役割を果たしています。

· Moonshot の買収: Moonshot の買収により、Jupiter は分散型取引所内に入出金チャネルを統合し、ユーザー エクスペリエンスを簡素化することで競争力を向上させることができます。

· ロック解除の圧力: トークンのロック解除により、Jupiter は 127% の供給増加に直面しており、中期的なインフレリスクをもたらします。最近発表された自社株買いの仕組みにもかかわらず、内部推定年間自社株買い率は 2.4% であり、トークン経済にいくらかのサポートを提供しますが、Raydium との競争における役割は限られています。

· ビジネス モデル: 基盤となるプロトコル料金に加えてアグリゲータ料金が請求されるため、アグリゲータ モデルは低料金の観点から困難に直面しています。

· 競合相手の不足: Solana の最初のアグリゲーターとして、Jupiter には強力な競合相手がいません。

Meteora は楽観的: 流動性アグリゲーターの台頭

· 集約された流動性効率: 独立した分散型取引所とは異なり、Meteora のようなアグリゲーターは本質的に下落リスクが低く、資本効率がより安定しています。

· トークン発行の触媒: Meteora トークンの発行が成功すれば、流動性の好みが変わり、市場でのポジショニングが長期的にサポートされる可能性があります。業界の LP リーダーである Kamino とは異なり、MET ポイントはユーザー インターフェイスに公開されません。さらに、MET ポイント システムが 1 年以上前に初めて発表されて以来、エアドロップに関する公式発表はありません。流動性プロバイダーはエコシステム内の他の場所（lulo.fi など）でより高い収益を得ることができますが、市場でのポジショニングとエアドロップの期待が流動性プロバイダーの主な原動力となる可能性が高いです。

· 総ロック価値 (TVL) 保持率: Meteora は、Pengu エアドロップやトランプとメラニア関連の Memecoin の発売などの主要なイベントとともに成長しました。多くの取引ペアでは、Memecoin のローンチ中に一時的な需要があったため、Vol/TVL 比率が上昇しましたが、Meteora の TVL はイベント後も上昇を続け、良好な保持率を示しました。

· 統合開発: Virtuals は 2024 年第 1 四半期に Solana に移行し、Meteora 流動性プールとの統合を発表しました。

Orca の見通しは悲観的: 流動性保持が不十分

· 流動性の深さが不十分: 非常に効率的ではあるものの、Orca の資金プールは Raydium よりも大幅に小さいため、大規模な取引ではスリッページが大きくなります。

· 市場ポジショニングの問題: Jupiter のルーティング メカニズムは、流動性の高い取引プラットフォームを優先するため、流動性の低い新興の分散型取引所や流動性プールは魅力的ではありません。 Meteora が流動性アグリゲーターとして登場したことで、ルーティング フレームワークにおける非支配的な DEX の競争力がさらに制限されます。これは、スリッページ コストが Meteora の手数料プレミアムよりも低い場合にのみ取引がルーティングされるためです。これは、市場の需要が急増した場合を除いて、極めてまれです。

· 流動性プロバイダーのインセンティブが限られている: Orca には強力な流動性マイニング戦略がないため、流動性プロバイダーの長期的な維持率が低くなります。

· 非効率的な資本配分: Meteora とは異なり、Orca はまだ自動収益最適化を実装しておらず、LP を手動で管理する必要があるため、ユーザー エクスペリエンスがより煩雑になります。

· 流動性の低迷: Meteora トークンの今後のリリースにより、流動性プロバイダーが Orca から完全に離れ、状況がさらに困難になる可能性があります。

·不十分な統合：2024年初頭にPump.funとの協力関係に至らなかったこと、および最近Virtualsとの協力関係を逃したことは、新興の小売主導型アプリケーションの注文フローを獲得する上での競争上の不利を浮き彫りにしています。この傾向を逆転させる差し迫ったきっかけがなければ、流動性の移動は続く可能性が高い。上記の要因により、Orca はネットワーク需要がピークとなる期間に獲得した追加ユーザーを維持できなくなりました。

主な触媒とリスク

注目すべき触媒

· RAY の買い戻しと中央集権型取引所の保有量: RAY の買い戻し率は現在、中央集権型取引所が保有する RAY の合計量を上回っており、トークンの希少性が高まっています。

· 総ロック値の成長傾向: Raydium、Jupiter、Meteora の継続的な優位性は、長期的な流動性の持続可能性を示しています。ストレスの高い市場環境下では、新興プロトコルの粘着性は注目に値し、無視することはできません。

· パートナーシップ: Pumpfun の統合が Raydium に大きな流動性をもたらしたのと同様に、Meteora と Virtuals の統合も同様の効果をもたらす可能性があります。この規模のコラボレーションが流動性と合計ロック価値に与える影響を考えると、あまり知られていないプレーヤーとのコラボレーションは特に興味深いものです。

· Meteora のトークンのローンチ: このイベントは、Solana 分散型取引所の流動性の分配における転換点となる可能性があります。

· 手数料対時価総額比率: Orca は需要の高い月には極めて高い効率性を発揮しますが、流動性保持が不足しているため、長期的な競争力が損なわれます。一方、JUP はビジネス モデルによって制約され、逆の状況に直面しています。最新の「ホットプロジェクト」Hyperliquidと比較すると、Raydiumは完全希薄化後評価額の8分の1で10倍の手数料を生み出します。

リスク

· JUP に対するインフレ圧力: アグリゲーターとしての Jupiter の地位は堅固ですが、トークン供給量が多いため、短期的な価格圧力が発生する可能性があります。 Orca の市場シェアの低下: 流動性プロバイダーの移行の傾向が続くと、Orca は継続的な流動性の損失に直面する可能性があります。 Meteora エアドロップとトークン経済実行リスク: 初期の TLV 成長は好調でしたが、トークン経済とインセンティブ構造は未検証のままです。

結論と投資見通し

Solana の分散型取引所の状況は、より高い効率性とより深い流動性の集中へと移行しています。 Raydium は、優れた流動性ポジショニング、アクティブな買い戻しメカニズム、市場優位性を備えており、投資の信頼性が高い分散型取引所となっています。 Jupiter のアグリゲーターとしての役割は依然として重要であり、競争の障壁となっていますが、トークン供給の希薄化は短期的には逆風となります。かつては競争力のあるプレーヤーであった Orca は、流動性保持と資本効率の面で深刻な課題に直面し、ますます脆弱な資産となり、重要な統合を逃し、既存のプレーヤーと真っ向から競争するのに苦労しているという苦境を示しています。 Meteora は、今後発売されるトークンの成功後に上昇すると予想されます。

現在の理論に基づくと、DEX 投資ポジションは、特定のエコシステム内の主要な DEX、DEX アグリゲーター、流動性アグリゲーターに集中する必要があり、触媒基準を満たす新興プレーヤーも小規模なポジションを保持することが許可されます。

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