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暗号通貨投機バブルは崩壊したのか？暗号通貨投資を基礎から検証する

この記事を読むのに必要な時間は 43 分

「参入して、お金を稼いで、撤退する」というサイクルをやめる

原題: 第一原理 - 複合企業、L1、IR、買い戻し
原著者: 0xkyle__、DeFiance Capital のメンバー
原訳: ChatGPT

編集者注: 著者は、暗号化分野における最大の問題は人材や資本ではなく、第一原理思考の欠如であり、それが業界を短期主義、抽出文化、低い誠実性のサイクルに陥らせていると考えています。著者は、複利家が台頭しにくい理由を分析し、上からの長期的思考を推進し、収益を生み出す製品の作成に注力する必要があると提言しています。同時に、一般的なレイヤー1ブロックチェーンの非効率性を批判し、特定の領域に焦点を絞り、独自のエコシステムを構築してトークンに価値を与えることを提案しています。また、流動性トークンプロジェクトは、買い戻しと破壊だけに頼るのではなく、透明性を高めるために投資家向け広報の役割を確立する必要があると強調しています。現在の虚無主義的なジレンマを打破し、持続可能な成長を実現するために、資金を製品の拡大と長期的な競争優位性の強化に使用すべきだと主張しています。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を再構成しています）。

この分野の最大の問題は、人材でも資本でもありません。簡単に言えば、第一原理的な思考が欠如しているということです。これは変えなければならない文化です。その 1% が分野を前進させ始める必要があります。

最近私の Twitter をフォローしている方は、私が、一見簡単に達成できそうな、レバレッジの高い、とんでもなく簡単なチャンスについて長々と語っていることにお気づきでしょう。しかし、誰もそれを「理解」したり、うまく実行したりしていないようです。私が指摘したポイントは次のとおりです:

· 本当の疑問は、なぜもっと多くのチェーンが資金調達プログラムを利用して独自の dapp を育成し、チェーンと明確に連携した dapp を構築しないのかということです。これらの dapps が 2 年以内にチェーンを放棄しないことを期待するのではなく。

· この業界の現在の価格動向は、主に「いつかはゼロになるから売らなければならない」という考え方を誰もが持っていることに起因しています。その理由は、人々が継続的に投資したいと思うような優れた製品を実際に構築した人が誰もいないからです。暗号通貨には複利が必要です。

· 暗号通貨業界における「マーケティング」は、ほとんどの場合、製品と一致していません。消費者向けの製品ではない場合、たとえば収益プラットフォームの場合、なぜ小売ユーザーに対してマーケティングを行う必要があるのでしょうか。最良のマーケティングは、多くの場合、価格を上げることです。そして、これを最もうまく実行できるのは流動性ファンドです。

この記事では、以下の各トピックについて説明します。

· 複利、文化、短期主義

· General L1 は死んでおり、変化する必要があります

· 流動性トークンと投資家との関係

· 買い戻しと破壊は最悪ではありませんが、最善ではありません

この記事を「第一原理」と名付けたのは、これらすべてのポイントが、今日の業界を常識を使ってどのように変えるかという単純な思考実験を行っていたときに思いついたからです。

これは大したことではありません。同じことを何度も繰り返しながら、違う結果を期待するのは狂気だ。

私たちは、基本的に何も生み出さず、価値はゼロに蓄積し、トークンとアプリケーションを最大限に利用し、同じことを何度も繰り返すという 3 つのサイクルを経験してきました。なぜなら、何らかの愚かな理由で、4 年ごとにこの熱狂的なやり方でカジノをオープンし、世界中から同時に資本を集めてギャンブルをすることに決めたからです。

推測できますか? 3 サイクルと 10 年を経て、人々はようやく、ディーラー、詐欺師、機械を操作する人々、そしてカジノで法外な値段の食べ物や飲み物を売る人々が、あなたのお金をすべて奪っていることに気づきました。数か月にわたる懸命な努力の成果は、チェーン上ですべてを失ったという歴史だけです。「参入して、金を儲けて、去る」という前提で構築された分野では、長期的な複利を生み出す人材は生まれないだろう。

この場所は以前はもっと良かった。かつては正当な金融イノベーションとクールなテクノロジーの場だった。私たちは、新しくて興味深いアプリケーション、新しいテクノロジー、そして「フランス（金融）の未来を変えること」に興奮していました。

しかし、極端な短期主義、最大限の搾取の文化、誠実さの低い人々のせいで、私たちは永続的な金融ニヒリズムの自滅的なサイクルから抜け出せず、誰もが「詐欺に遭う前に売ろう」という理由で、無作為に選んだ詐欺師のトークンにお金をつぎ込み続けるのが良い考えだと考え、集団的に自己誘発しています。（真面目な話、「SBF トークン」が詐欺だとわかっていても、金を巻き上げられる前に「手っ取り早く儲ける」ために売るという人も見ました。）

私には構築経験がないと言う人もいるでしょう。それは本当です。しかし、これはまだ歴史が浅い小さな分野です。4年間この分野で働き、最も優秀なファンドと仕事をしてきたことで、何が効果的で何が効果的でないかを深く理解することができました。

繰り返しますが、同じことを何度も繰り返しながら、異なる結果を期待するのは狂気です。業界として、私たちは毎年同じことを経験しています。価格の必然的な崩壊の後にこの虚無感を感じ、すべてが無価値であると考えるのです。 NFT がクラッシュしたときも私は同じように感じました (OMG、これはすべて詐欺です)。最近のミームコインの大失敗の後、人々は今も同じように感じています。また、ICO 時代にも人々は同じように感じていました。

現状を変えるのは簡単です。やり方を変えるだけでいいのです。

複利、文化、短期主義

複利とは、Amazon、コカコーラ、Google など、数年にわたって上昇のみし、決して下落しない資産のことです。コンパウンドメーカーは、持続的かつ長期的な成長の可能性を秘めた企業です。

なぜ暗号通貨には複利運用者がいないのでしょうか?

答えはそれよりも微妙ですが、基本的には極端な短期主義と不一致なインセンティブです。実際、インセンティブの構造には多くの問題があり、Cobie のプライベートキャプチャ、ファントムプライシングの記事ではその点が非常によく説明されています。この記事のポイントは、私たち個人が今何ができるかということなので、それについてはあまり深くは触れません。

投資家にとって、答えは明らかです。Cobie 氏がここで指摘しているように、オプトアウトすることができます (おそらくオプトアウトするべきです)。

実際、人々はすでにオプトアウトしています。このサイクルでは、小売参加者が購入しないことを選択したため、「CEX トークン」の減少が見られました。個人にはこの体系的な問題を体系レベルで変更する力がないかもしれませんが、幸いなことに、金融市場はかなり効率的です。人々はお金を稼ぎたいと思っており、既存のメカニズムがお金を稼げない場合は投資せず、プロセス全体が不採算になり、その結果、メカニズムの変更を余儀なくされます。

しかし、これはプロセスの第一歩に過ぎません。真の複合機を構築するには、企業はこの分野に長期的な考え方を浸透させ始める必要があります。「プライベート市場の獲得」が悪いというだけではない。私たちをここに導いた一連の思考の連鎖全体だ。自己達成的予言のように、創業者たちは集団で「金を儲けて辞めよう」と考えているようで、誰も長期戦に本当に興味がない。つまり、チャートは常にマクドナルドのMのように見えるのだ。

トップは変わらなければなりません。企業の良し悪しはリーダー次第です。ほとんどのプロジェクトが失敗するのは、開発者が不足しているからではなく、上層部が辞めてしまうからです。業界は、理想的な「短期的なパンプ・アンド・ダンプ」の創業者ではなく、高い誠実性と高いモチベーションを持ち、長期的な思考を持つ創業者をロールモデルとして見始める必要があります。

この分野の創業者の平均的な質が高くないというのは、周知の事実です。結局のところ、これはパンプファントークンを結合する人を「開発者」と呼ぶ分野であり、ハードルは非常に低いです。トークンの発売後最初の 2 か月を超えるビジョンを持っている限り、あなたはすでに他社よりも先を進んでいることになります。

また、市場はこうした長期主義を金銭的に奨励し始めるだろうと私は信じており、すでにその兆候が現れ始めています。最近の売り出しにもかかわらず、Hyperliquid は依然として最初の公開価格の 4 倍に上昇しており、このサイクルでこれを誇ることができるプロジェクトはほとんどありません。創業者が製品の長期的な成長に賛同していることがわかれば、「長期保有」の議論をするのは簡単になります。

このことから当然の結論は、誠実さと意欲にあふれた創業者が市場の大部分を占め始めるだろうということです。なぜなら、率直に言って、誰もが詐欺にうんざりする頃には、ビジョンを持ち、詐欺で撤退するつもりのない人のために働きたいと思うようになるからです。そして、そのような人はあまりにも少ないのです。

調剤薬局の設立は、優れたリーダーの存在に加え、製品が優れているという前提にもかかっています。私の意見では、この問題は優れた創業者を見つけるよりも解決しやすいです。暗号通貨に虚栄心が強い製品がこれほど多く存在する理由は、それらを作成する人々も「金を儲けて去る」という考え方を持っているためです。つまり、彼らは新しい問題に取り組むのではなく、代わりに人気のあるものをフォークしてそこから金を儲けようとします。

しかし、2024年第4四半期のAIエージェントブームなど、業界がそのような非現実的なアイデアに報いることを選択しているのも事実です。この場合、騒ぎが収まったらマクドナルドのいつものM字型パターンが見られることになる。つまり、同社は利益を生み出す製品の構築にも注力し始めなければならないのだ。

収入の道がない = 長期的な信者/保有者がいない = 賭ける未来がないので資産の買い手がいない。

これは不可能なことではありません。暗号通貨の世界では実際にお金を稼ぐことができます。 Jito の年間収益は 9 億ドル、Uniswap は 7 億ドル、Hyperliquid は 5 億ドル、Aave は 4 億 8,800 万ドルで、弱気相場でも (それほどではないものの) 利益を上げ続けています。

今後、物語主導の短命な投機バブルはますます小さくなると思います。これはすでに見てきたことです。2021年にはゲームやNFTの価格が数千億ドルに達しましたが、このサイクルでは、ミームやAIエージェントの価格が数十億ドルでピークに達しました。これはマクロレベルでの安楽死のジェットコースターです。

誰もが自分の望むものに自由に投資できると信じています。しかし、私は人々が投資に対するリターンを望んでいるとも信じています。そして、ゲームが「これは危険な賭けだ。ゼロになる前に撤退しなければならない」と明確に述べている場合、ジェットコースターはどんどん速くなり、人々が辞めることを選択するか、すべてのお金を失うにつれて、市場はどんどん小さくなります。

収益はこの問題を解決します。収益によって、投資家は人々が製品にお金を払う意思があり、長期的な成長の可能性があることを知ることができます。何かに収入の道がない場合、長期的には投資がほぼ不可能になります。一方、収益の道は成長の道につながり、資産の継続的な成長に賭ける意欲のある買い手を引き付けます。

まとめると、複利運用者を構築するには以下が必要です。

· 上層部に長期的思考を浸透させる

· 利益を生み出す製品の構築に重点を置く

汎用 L1 は死んでおり、変更する必要があります

Coingecko のホームページを時価総額で並べ替えると、ブロックチェーンが半分以上を占めていることがわかります。ステーブルコインを除いて、レイヤー 1 は業界で多くの価値を占めています。

ただし、ビットコインに次ぐ2番目に大きいデジタル資産のチャートは次のようになります。

2023年7月にビットコインを購入した場合、現在の価格で163%の上昇になります。

2023 年 7 月にイーサリアムを購入した場合、現在の価格では 0% の利益になります。

これは最悪ではありません。 2021 年のあらゆるバブルにより、「イーサリアムキラー」の波が生まれました。これは、速度、開発言語、ブロックスペースなど、何らかの技術的方法でイーサリアムを上回ることを目指す新しいブロックチェーンです。しかし、大々的な宣伝と多額の投資にもかかわらず、結果は期待に応えられなかった。

2021 年に入って 4 年が経った今日でも、私たちはまだその波の影響に直面しています。Coingecko でトークンをローンチしたスマートコントラクトプラットフォームは 752 あり、ローンチしていないプラットフォームもおそらくもっとあるでしょう。

当然のことながら、ほとんどのチャートはこのようになっています。これと比較すると、Ethereum のチャートはまともなように見えます。

つまり、4 年間の努力、数十億ドルの資金、700 を超えるさまざまなブロックチェーンにもかかわらず、まともなアクティビティがある L1 はほんの一握りであり、それらでさえ、4 年前に誰もが期待していた「ユーザー採用の画期的なレベル」には達していません。

なぜですか?なぜなら、これらのプロジェクトのほとんどは間違った哲学に基づいて構築されているからです。 Luca Netz 氏が記事「What is Consumer Crypto」で指摘しているように、今日のブロックチェーンの多くは一般的なアプローチを採用しており、それぞれが「インターネット経済をホストする」ことを夢見ています。

しかし、これには多大な労力が必要であり、最終的には浸透ではなく断片化につながります。なぜなら、すべてを実行しようとする製品は、通常、何もうまく実行できないからです。これは、あまりにも多くの費用と時間がかかる取り組みです。率直に言って、多くのブロックチェーンは、「なぜブロックチェーン番号 60 ではなく、あなた方を選ぶべきなのか」という単純な質問に答えることさえ困難です。

L1 空間は、誰もが同じプレイブックに従っているものの、異なる結果を期待しているもう 1 つの例です。同じ限られた開発者リソースをめぐって競争し、助成金、ハッカソン、開発者ハウスで互いに競い合い、今では携帯電話を作っているようです(?)

L1 が成功したと仮定しましょう。毎サイクル、一部の L1 が突破できます。しかし、この成功は持続できるのでしょうか?このサイクルの勝者はSolanaです。しかし、多くの人が気に入らないかもしれない視点があります。Solana が次の Ethereum になったらどうなるでしょうか?

前回のサイクルでは、イーサリアムの成功を強く信じ、純資産のほとんどをイーサリアムに投資した人々のグループがありました。イーサリアムは依然として最も高い TVL を持つチェーンであり、現在は ETF も存在しますが、価格は停滞しています。このサイクルでは、同じタイプの人々が同じことを言っています — Solana は未来のチェーンだ、Solana ETF など。

歴史が示すように、本当の疑問は、今日の勝利が明日の重要性を保証するのか、ということです。

私の主張はシンプルです。汎用ブロックチェーンを構築するのではなく、コアとなる焦点を中心に L1 を構築する方が理にかなっています。ブロックチェーンはすべての人にとって万能である必要はありません。特定の分野で優れている必要があるだけです。将来はブロックチェーンに依存しないと信じています。うまく機能すればよく、技術的な詳細はそれほど重要ではなくなるでしょう。

現在、開発者はすでにこの兆候を示しています。D アプリを構築する創設者は、主にチェーンの速度ではなく、チェーンの配布とエンドユーザーの消費に関心を持っています。つまり、チェーンは使用されていますか?製品が普及するために必要な流通網はありますか?

ウェブトラフィックの 44% は WordPress で行われていますが、その親会社である Automattic の評価額はわずか 75 億ドルです。インターネットトラフィックの 4% が Shopify で実行されていますが、その価値は 1,200 億ドルで、Automattic の 16 倍に相当します。 L1 にも、ブロックチェーン上に構築されたアプリケーションに価値が蓄積されるという同様の最終状態があると思います。

この目的のために、L1 は画期的な動きを起こし、エコシステム自体を構築すべきだと私は考えています。ブロックチェーンのアナロジーとして都市を使用すると（2022 年の記事を提供してくれた Haseeb に感謝します）、都市は特定の利点によって経済的および社会的中心地として機能し始め、その後、時間の経過とともに主要な産業や機能に特化してきたことがわかります。

· シリコンバレー → テクノロジー

· ニューヨーク → 金融

· ラスベガス → エンターテイメントとホテル

· 香港とシンガポール → 貿易に重点を置いた金融ハブ

· 深セン → 中国のハードウェア製造と技術革新の中心地

· パリ → ファッション、アート、高級品

· ソウル → K-POP、エンターテイメント、美容

同じことが L1 にも当てはまります。需要は、提供されるアトラクションやイベントによって左右されます。そのため、チームは、ユーザーを引き付けるためにさまざまな展示会を構築するのではなく、特定の分野で最高になること、つまり、人々をエコシステムに引き込むようなアトラクションをキュレーションすることに重点を置く必要があります。

人々をエコシステムに引き込む魅力が得られたら、その魅力の周りに都市を建設することができます。繰り返しになりますが、Hyperliquid は、この点でこれをうまく実行し、基本原則を繰り返し実践しているチームの一例です。彼らは、ネイティブの永久 DEX 注文帳、スポット DEX、ステーキング、オラクル、マルチシグを構築しました。これらはすべて社内で構築され、その後、人々が構築するためのスマートコントラクトプラットフォームである HyperEVM に拡張されました。

これがなぜうまくいくのか、簡単に説明します。

· まず「牽引力の構築」に焦点を当てる: 最初に永久取引商品を構築することで、Hyperliquid はスケーリングする前にトレーダーと流動性を引き付けました。

· スタックの制御: 主要なインフラストラクチャ (オラクル、ステーキング) を所有することで、脆弱性が軽減され、堀が形成されます。

· エコシステムの相乗効果: HyperEVM は、Hyperliquid の既存のユーザーベースと流動性を活用して、開発者向けの許可のないプレイグラウンドとして機能するようになりました。

この「アトラクション第一、都市第二」モデルは、成功した Web2 プラットフォームを反映しています (たとえば、Amazon は書籍から始まり、その後、他のあらゆる分野に拡大しました)。非常に優れた問題を解決し、その価値の核からエコシステムが有機的に拡大できるようにします。

したがって、ブロックチェーンは独自の製品を構築し、独自の牽引力を構築し、スタックを所有し始めるべきだと思います。キャプテンとして、あなたは先見の明があります。これにより、ブロックチェーンを L1 のより大規模で長期的なビジョンに合わせることができます。また、すべてが社内で構築されているため、チェーンのアクティビティが低下し始めたときにプロジェクトがすぐに諦めることがないようにすることができます。

最も重要なのは、このプロセスによってトークンに通貨がもたらされることです。ブロックチェーンが都市だとすると、トークンは人々が取引する通貨/商品です。使用を通じてトークンに価値がもたらされます。人々はチェーン上で興味深いことを行うためにトークンを購入する必要があります。それは通貨に価値を与え、人々にそれを保有する理由を与えます。

ただし、覚えておくべき重要なことは、専門分野を絞ったからといって、必ずしも市場に需要があるわけではないということです。受け入れるのが難しいもう一つの現実は、L1 は適切な機会に適切な方法で機能する必要があるということです。ブロックチェーンは人々が望む製品を構築する必要がありますが、時には人々は「Web3 ゲーム」や「より多くのデータの可用性」を本当に望んでいるわけではありません。

流動性トークンと投資家関係

次のトピックは、流動性トークンプロジェクトがこの分野でどのように発展すべきかについてです。答えは簡単です。流動性トークンプロジェクトでは、投資家（個人投資家とプロ投資家の両方）が企業の活動を明確に把握できるように、投資家向け広報（IR）の役割と四半期報告の設定を開始する必要があります。この役割は新しいものでも革命的なものでもありませんが、この分野では著しく不足しています。

それにもかかわらず、この分野ではIRに関する取り組みはほとんど行われていません。複数のプロジェクトの BD 責任者から、何らかの形で「流動性トークンをファンドに売り込むための定期的な電話会議」があれば、この分野の他のどのプロジェクトよりも 99% 多くを達成できると聞きました。

ビジネス開発は、ビルダーやエコシステムファンドを引き付ける上で魅力的ですが、トークンが何をしているかを一般の人々に伝える IR の役割の方が優れています。本当にそれだけです。買い手を引き付けたいトークンであれば、自分自身を売り込む必要があります。その方法は、会議で最大のブースを借りたり、空港で広告を出したりすることではなく、資金を持っている買い手に対して自分自身を売り込むことです。

四半期ごとに成長の最新情報を提供することで、投資家に対して製品が正当であり、価値を蓄積できることを示すことができます。これにより、投資家は製品が将来的に好業績を上げる可能性があるという長期的な見通しについて推測できるようになります。

どのように取り組むべきかですが、まずは以下のリストを参考にしてください。

· 四半期ごとの手数料/収益、プロトコルのアップグレード、数値について議論するが、MNPI については議論しないレポートをブログ/ウェブサイトで公開する

· 流動性ファンドマネージャーと毎月交流し、製品/マーケティングについて話し合う

· AMA をもっと開催する

買い戻しとバーンは悪くないが、最善ではない

この分野で最後に議論したいのは、買い戻しとバーンです。私が言いたいのは、お金の使い道が他にないのであれば、買い戻しと破壊は良い使い道だと思うということです。私の意見では、暗号通貨はまだ企業が現状に満足できる規模には達しておらず、成長の面ではまだやるべきことがたくさんあります。

収益の最初かつ最も重要な使い道は、常に製品の拡張、テクノロジーのアップグレード、新しい市場への参入であるべきです。これは長期的な成長を促進し、競争上の優位性を築くことと一致しています。その良い例が、Jupiter の買収ラッシュです。同社は現金で企業名を買収し、その分野の製品や主要な人材を獲得してきました。

自社株買いやバーンが好きで、配当金の支払いを求める人もいることは知っていますが、私の見解では、ほとんどの暗号通貨事業は、投資家層がハイテク株と似ており、非対称のリターンを求める高リターン追求型の投資家であるということです。

このため、企業が配当を通じてトークン保有者に直接価値を還元することはあまり意味がありません。そうすることはできますが、現金準備金を使って 5 ～ 10 年後に十分に機能するより大きな防御壁を構築すれば、製品に大きな利益をもたらすでしょう。

暗号通貨は現在、主流になりつつある段階にあります。したがって、今から勢いを鈍らせ始めても意味がありません。代わりに、次の勝者がより長い時間枠でリードするように現金を投資する必要があります。なぜなら、価格が下落しているにもかかわらず、ステーブルコインの導入、ブロックチェーン技術、トークン化など、暗号通貨の制度的設定はかつてないほど優れているからです。

したがって、自社株買いとバーンは、資金を受け取って立ち去るよりもはるかに優れていますが、まだやるべき作業がたくさんあることを考えると、資本の最も効率的な使用方法とは言えません。