マーケットメーカーの「ブラックボックス」の秘密が明らかに：VCがマーケットメイキングに関与し、プロジェクトオーナーが「ネギ」になっている？

元のタイトル: 「マーケット メーカーの「ブラック ボックス」を明らかにする 10 の質問と 10 の回答: VC がマーケット メイキングに参加するのはなぜですか?プロジェクトオーナーは本当に裏切りに対して脆弱なのでしょうか? 》

原著者: flowie、Nianqing、ChainCatcher

先週、Binance は突然マーケットメーカーを閉鎖する命令を出し、対立はついに VC や取引プラットフォームからマーケットメーカーに移りました。しかし、ほとんどの人にとって、マーケットメーカーは理解が難しく、誤解されることも多いブラックボックスのようなものです。この記事では、暗号通貨マーケットメーカー（主にサービスプロジェクトのCEXマーケットメーカーを指します）に関して人々がよく懸念するいくつかの質問を整理し、参考回答を紹介します。

1. 暗号通貨マーケットメーカーとは何ですか?

RootData には現在、約 60 の暗号通貨マーケット メーカーがリストされています。しかし、多くのマーケットメーカーが舞台裏で匿名で活動しているため、実際の市場参加者の数はこれよりはるかに多い可能性があります。

公開されている60社のうち、誰もが目にする範囲で活動しているのはほんの数社です。マーケットメーカーがどのようなマーケットメイクプロジェクトに関わっているのかも、一般ユーザーにとってはブラックボックスです。

マーケットメーカーを明確に分類したりランク付けしたりすることは困難ですが、オンチェーンの保有総額から判断すると、資金が大きいのは、市場でもよく知られているマーケットメーカーであるJump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C2 Group、Cumberland DRW、Amber Group、Flow Tradersなどです。

2. どのタイプのマーケットメーカーが市場操作者である可能性がありますか?

インサイダーの観点から見ると、マーケット メーカーは通常、アクティブ マーケット メーカーとパッシブ マーケット メーカーに分けられます。 @MetalphaPro MetalphaProのマーケットメイキング事業であるEcosystem Maxxxの責任者は、かつてツイートで詳細な紹介をしました。推奨される読み物: 「最前線のマーケット メーカーの告白: 暗い森の中のプロジェクト パーティのための自力救済ガイド」

簡単に言えば、アクティブなマーケット メーカーは一般に「バンカー」と呼ばれる人たちで、プロジェクト パーティと共謀したり、プロジェクト パーティを裏切ったりして市場価格を操作し、市場の個人投資家の利益を搾取します。多くの活発なマーケットメーカーは、規制当局による調査と起訴を受けて初めて明るみに出る可能性がある。

パッシブ マーケット メーカーは、主に中央集権型取引プラットフォームの注文書の両側にメーカー注文を出し、市場の流動性を提供します。パッシブ マーケット メーカーはより中立的であり、通貨価格を支配することはありません。提供される戦略とテクニックも比較的標準的です。

アクティブなマーケットメーカーは、コンプライアンス上のリスクが大きいため、ほとんどが匿名のままです。

アクティブなマーケット メーカーの中には、投資機関やインキュベーターなどを装っているものもあります。

Binanceから禁止されたと報じられたマーケットメーカーのWeb3portは、インキュベーターとして登場しました。過去1年間で26件の投資に参加しており、そのうち少なくとも6件でコインを発行しています。

利益の度合いによって、アクティブマーケットメーカーなのかパッシブマーケットメーカーなのかもある程度分かります。暗号通貨のKOL @octopusyccの理解によれば、「収益性の高いマーケットメーカー」はすべて銀行家であり、マーケットメーカーはごくわずかである可能性がある。

健全なマーケット メーカー ビジネスは、市場の流動性と相対的な価格の安定性を維持しながら、買い手と売り手に見積もりを提供する必要があります。このモデルでは利益はあまり出ず、取引プラットフォームのインセンティブなどのモデルに頼る必要があります。

3. 規制当局から訴訟や調査を受けた暗号通貨マーケットメーカーはどれですか?

2022 年の仮想通貨暴落後、仮想通貨マーケットメーカーは規制当局による調査の主要ターゲットの 1 つになりました。しかし、トランプ氏が大統領に就任した後、規制環境は緩和され、いくつかの訴訟は徐々に取り下げられたり和解したりした。

Jump Crypto は規制当局のターゲットとなった最初の企業でした。 2023年の米国集団訴訟文書によると、2022年のテラUSTステーブルコインの暴落時に、ジャンプクリプトの子会社であるタイモシャンリミテッドがテラと協力してUSTコインの価格を操作し、約13億ドルの利益を上げていた。その結果、同社は市場操作と証券ディーラーとしての登録を怠ったとしてSECから訴えられた。しかし、2024年12月、Tai Mo Shanは最終的にSECに1億2,300万ドルの和解金を支払うことに同意し、最近チームを拡大して暗号化ビジネスを再開しました。

SECの告発に加え、2024年6月20日、フォーチュンはCFTCもJump Cryptoを調査していると報じたが、CFTCはまだ正式な告発を行っていない。

おすすめの記事：「暗い歴史に悩まされ、Jump の仮想通貨事業の全面再開は恥ずかしい状況に」

別の大手マーケットメーカーである Cumberland DRW も、SEC から未登録の証券ディーラーであると告発され、Cumberland は投資家との取引を通じて数百万ドルの不法な利益を得ていました。この訴訟も最近取り下げられた。

上記の2つの大手マーケットメーカーと比較して、2024年10月にSEC、FBI、DOJは共同で暗号市場の18の個人と団体に対して大規模な詐欺と操作の告発を開始し、Gotbit Consulting、ZM Quant Investment、CLS Globaを含むいくつかのマーケットメーカーが表面化しました。これらのマーケットメーカーは主にミームマーケットメーカーであると言われています。

過去 2 年間、非常に活発に仮想通貨のマーケット メーカーとして活動してきた DWF Labs は、規制当局から非難されているだけでなく、CoinDesk や The Block などのメディアによって、マーケット メイク操作の詳細が繰り返し暴露されています。

たとえば、The Block は、DWF が 16 か月という短い歴史の中で、時価総額上位 1,000 トークンの 35% と提携したと述べています。重要な理由の 1 つは、DWF Labs が顧客との交渉時に「価格を引き上げる」と約束したことです。たとえば、DWF は 2022 年 9 月の設立直後に、価格変動について広範囲に言及した販促資料を作成しました。 DWFは「価格管理」というセクションで、潜在顧客のマーケティングチームと同期して、トークンの価格が関連するイベントに反応できるようにできると述べています。これを一般に「有利な要因と連携して市場を押し上げる」といいます。

おすすめの読み物: 「The Block が DWF Labs を暴露: 470 件のプロジェクトへの投資の背後にある運用上の秘密」

4. マーケット メーカーの一般的な操作行動は何ですか?

マーケットメーカーの悪行は、通常、市場やプロジェクト関係者に悪影響を及ぼす形で現れます。一般的な操作行為には次のものが含まれます:

1. ウォッシュ トレーディング。 資産を同時に売買することで人工的な取引活動を作り出し、取引量と流動性を高めます。

2. 詐欺。 実行する意図がないまま、大量の買い注文または売り注文を出すこと。その目的は、他のトレーダーを誤解させ、資産の価格に影響を与えることです。

3. 出荷価格を上げる。これらのスキームには、他の市場参加者と連携して、積極的な購入を通じて資産価格を人為的に引き上げることが含まれます。その後、マーケットメーカーはより高い価格で売却し、価格が急落します。

市場に悪影響を及ぼす例は珍しくありません。たとえば、Jump Crypto は Terra と共同で UST コインの価格を操作したとして 1 億 2,300 万ドルの罰金を科され、Alameda Research は以前の強気相場の崩壊を引き起こしました。

プロジェクト関係者に悪事を働く別の事例を見てみましょう:

2024年10月、暗号ゲーム開発会社Fracture Labsは、Jump Tradingを訴え、JumpがDIOゲームトークンを使用して「パンプアップ＆セール」計画を実施したと非難しました。

訴訟の中で、Fracture Labsは、暗号通貨取引プラットフォームHuobi（現HTX）でのDIOトークンの初期発行を支援するために、2021年にJumpと合意に達したと述べた。

Fracture Labs は Jump に 1,000 万 DIO（50 万ドル相当）を貸し出し、さらに HTX に 600 万トークン（30 万ドル相当）を送りました。その後、トークン価格は最高値の0.98ドルまで急騰し、Jumpは最大980万ドル相当のトークンを借り入れ、その後、最高値で保有分をすべて売却した。

「大量清算」により DIO は 0.005 ドルまで下落し、その後 Jump は 1,000 万トークンをより低価格 (約 53,000 ドル) で買い戻し、Fracture Labs に返却してから契約を終了しました。

今回の事件で、Fracture LabsとJumpの協力モデルは主流のトークンローン（借入モデル）です。よくあることですが、プロジェクトオーナーが「切り捨てられる」ケースが多くあります。

5. マーケットメーカーとプロジェクト関係者間の協力モデルは何ですか?

前述したように、マーケットメーカーはアクティブとパッシブに分けられます。

アクティブなマーケットメーカーは、多くの場合、あまり多くの基準を持っていないかもしれません。Maxxx 氏はツイートの中で、協力条件は多様であり、コインの借り入れ、API への接続、資金の割り当て、利益分配などのさまざまなモデルが関係していると述べています。ワイルドディーラーがプロジェクト側と連絡を取らず、自分の資金を使って直接チップを掴み、十分なチップを掴んだ後、自ら市場を運営するケースもあります。

では、マーケットメーカーはどのように機能するのでしょうか? Canoe の創設者 Guangwu 氏はかつて、機関投資家がトークンを取引する一般的な方法について記事で共有しました。

1 つ目は、強力なマーケット メーカーが市場をコントロールすることです。つまり、プロジェクトの基礎が通過すると、ターゲットが選択され、操作が開始されます (プロジェクト パーティが知っているかどうかは関係ありません)。

· 資金蓄積の第一段階: 典型的な市場では、低価格で継続的に資金が蓄積されます。

· 第 2 段階はマーケット メーカーのコンセンサス段階です。この段階での主な指標は取引量です。まずは一定のレベルまで上昇し、その後は変動中に他のマーケットメーカーと取引します（コストの回収、資本利用率の向上、リスク管理モデルの確立）。

· 3 番目の段階は、ネギの収穫段階です。価格をさらに押し上げるために、商品を出荷して資金を回収すると同時に、一部の機関は、この段階でプロジェクト関係者が基礎を構築するのを自発的に支援するでしょう。

2 つ目は、対象企業に価値アンカーを提供し、融資やデリバティブなどの手段を通じて、資金調達や取引量の観点からプロジェクトの基礎品質を迅速に向上させることです。 FTX の元取引責任者である @octopuuus は、貸付モデルでは、FTT を担保として BTC/ETH を借り入れると述べています。FTT の価値アンカーは BTC と ETH です。循環貸付とレバレッジにより、借り入れた BTC/ETH を FTT に引き込むことも可能です。

推奨読書:「市場操作の過去: マーケット メーカーとプロジェクト パーティおよび取引プラットフォーム間の愛憎関係」

より無害なパッシブ マーケット メーカーのサービスは比較的標準的です。サービスモデルはトークン貸出モデルと月額課金モデルに分かれています。トークンローンモデルは、現在主流であり、最も広く使用されている協力モデルでもあります。推奨される読み物: 「最前線のマーケット メーカーの告白: プロジェクト パーティのための暗い森の自力救済ガイド」

出典: Maxxx のツイート

トークン ローン モデルでは、プロジェクト パーティはマーケット メイキングのために一定の割合のトークンをマーケット メーカーに貸し出す必要があります。

サービス終了後はプロジェクト側で返却する必要がありますが、決済は署名済みのオプション値に基づいて行われます。 （オプション価値とは、特定の時点でのオプション契約の経済的価値を指します）。たとえば、100wUのコインを借りた場合、オプション価値は借りた資産の3％を占めます。返却されると、プロジェクト側は3wUの協力収入を得ることができ、これはマーケットメーカーの主な収入源でもあります。

プロジェクト側はトークンローンモデルを選択します。その利点は、マーケットメーカーの専門能力を通じて流動性を迅速に確立し、自社の運用リスクを回避できることです。

月額料金モデルは比較的理解しやすいです。プロジェクト側はマーケットメーカーに通貨を貸し出しません。マーケットメーカーはAPIアクセスを通じて市場を作ります。プロジェクト側はマーケットメーカーが悪事を働くことを心配しませんが、注文を出す過程での損益はプロジェクト側が自己責任となります。プロジェクト側も毎月のサービス料金を支払う必要があります。

6. マーケットメーカーの取引量はどれくらいですか? VC が独自のマーケットメイキングチームを構築したいのはなぜでしょうか?

Maxxx はツイートで情報を述べました。マーケット メーカーがますます内向きになっているだけでなく、多くの VC やプロジェクト オーナーもマーケット メイキングを開始するために臨時チームを立ち上げています。一部のチームは基本的な取引機能すら持っていませんが、まずはコインを受け取るだけです。いずれにせよ、最終的にはゼロに戻るので、引き換えができなくなることを心配する必要はありません。

その理由も非常に明確です。通貨価格がほとんどのプロジェクトの唯一の成果物になると、開始時にロック解除される流動性が最も価値のある部分になります。

例えば、これまではVCがトークンシェアを先に取得しても、プロジェクト側が市場を開設するまで待って、ルールに従って段階的にロックを解除する必要がありました。しかし、マーケットメーカーは市場が開設され次第、ロックを解除できるため、運用の余地が大きく広がります。

7. 暗号通貨マーケットメーカーはなぜ投資しているのか?

業界関係者の見解によると、一般的に優良なプロジェクト当事者はマーケットメーカーに囲まれており、投資を通じてプロジェクト当事者と早期にコンタクトできると同時に、受動的な純粋な当事者Bから、一定のイニシアチブを持つ当事者Aに変わることができる。投資後も、合法的にプロジェクトの進捗状況を追跡し、重要なプロジェクトと重要なノードを掌握し、マーケットメイキングの主導権を握ることができます。

プロジェクト関係者にとっては、実際のお金を得ることに加え、マーケットメーカーと共通の利益を共有することで、ある程度の安心感も得られます。コインの上場段階では、マーケットメーカーが大いに役立ちます。取引プラットフォームには、コインをリストするプロジェクトに対してすでにいくつかのマーケットメーカー要件があります。

しかし、これは必ずしも良いことではありません。プロジェクト当事者がマーケットメーカーから得る投資も秘密裏に「価格設定」される可能性があります。マーケットメーカーがプロジェクトに投資したとしても、開始時に解放された流動性を獲得した後、利益を得るために市場から売り出すことを選択する可能性があります。

また、マーケットメーカーの投資は必ずしも実際の投資とは限りません。ザ・ブロックは、DWFに関するニュースを報じたレポートの中で、多くの業界関係者は、DWFによる暗号通貨スタートアップ企業への数百万ドルの投資は店頭取引と呼ぶ方が適切だと考えていると述べた。これらのOTC取引により、スタートアップ企業は、DWFが事前に現金を注入してトークンを取引所に転送するのではなく、トークンをステーブルコインに変換できるようになります。

かつて、一部のマーケットメーカーの投資動向は、一般投資家の目には市場を牽引するシグナルとして映りました。

投資に加えて、暗号マーケットメーカーはプロジェクト関係者と協力するために他のリソースサポートも提供します。

例えば、流動性サポート。DeFi プロジェクトの場合、マーケット メーカーはプロジェクトに流動性サポートを提供することを約束することもできます。

また、VC、取引プラットフォーム、その他のリソースのマッチメイキングも行います。たとえば、より多くの VC 投資家を紹介し、プロジェクト関係者が取引プラットフォームの関係に接続できるように支援します。特に、買い市場が比較的強い韓国市場では、いわゆる全体的な流動性計画を提供できるマーケットメーカーが存在します。

8. ほとんどのプロジェクト関係者が複数のマーケットメーカーを選択するのはなぜですか?

すべての卵を一つのカゴに入れてはいけないことを認識し、プロジェクト関係者は、マーケットメーカーの手にある初期流動性を分散させ、彼らが悪事を働くリスクを減らすために、3人または4人のマーケットメーカーを選択します。

しかし、「三坊主は水を飲むことができない」というように、このアプローチにはリスクもあるかもしれません。業界関係者によると、例えば、一部のマーケットメーカーは諦めて何もしないそうです。プロジェクト所有者がマーケットメーカーのマーケットメイキング行動を検知することは難しいため、監督して責任を問うことも難しいです。

9. マーケットメーカーは悪事を働くほどの能力を持っているのでしょうか?

2022年にフォーブスが157の暗号通貨取引プラットフォームを対象に行った調査では、報告されたビットコイン取引量の半分以上が偽造または非経済的なウォッシュトレード（ウォッシュトレーディング）であることが判明しました。

ビットワイズ・アセット・マネジメントは、2019年に米国証券取引委員会に提出したホワイトペーパーの中で、当時分析された83の仮想通貨取引プラットフォームにおけるビットコイン取引量の95%が虚偽または非経済的であると指摘した。この発見は、マーケットメーカーの行動に対する業界全体の懸念を引き起こした。

マーケット メーカーは主な犯人ではないかもしれませんが、実際には操作を実行するための主要なツールです。

サービスプロバイダーとして、マーケットメーカーは銃や道具であることが多いです。取引プラットフォームとプロジェクト関係者のニーズが出発点となります。

強気相場では、システム全体が共同で莫大な利益を生み出すため、すべての利害関係者は最低限の調和を保つことができます。しかし、弱気相場では、この連鎖全体が流動性危機の発生を加速させ、顔を引き裂き、互いに非難し合うドラマが再び繰り広げられました。

流動性枯渇の責任はマーケットメーカーだけにあるわけではない。暗号通貨市場の現在の苦境は、マーケットメーカーだけが原因ではありません。彼らこそが「偽りの繁栄」の直接の創造者であるにもかかわらず。しかし、この関心チェーン全体には、プロジェクト関係者、VC、KOL、LuMao スタジオも含まれます。

10. マーケットメーカーの悪事を抑制するのはなぜ難しいのでしょうか?

監督の欠如は確かにマーケットメーカーが悪事を働く主な理由ですが、プロジェクト当事者や取引プラットフォームなどのマーケットメーカーの相手方が彼らを効果的に抑制できないことも重要な要因です。

マーケットメーカーの行動は隠れた性質を持つため、業界ではマーケットメーカーに関する明確で明確な統一基準や規範がまだ形成されていません。また、プロジェクト側がマーケットメーカーの活動を監視・制限することも困難です。マーケットメーカーが何か間違ったことをすると、プロジェクト側はほとんどの場合、事後責任に頼るしかありませんが、この責任も非常に弱いのです。

業界関係者によると、オンチェーンのマーケットメイキングに加えて、現在は中央集権型取引プラットフォームだけがマーケットメーカーの行動を監視できるとのこと。ただし、マーケットメーカーは一般的にプロジェクト関係者と監視方法について合意しています。しかし、第三者に資金を送金すると、その第三者の評判と倫理基準に大きく依存する必要があります。

もちろん、プロジェクト当事者はマーケットメーカーが提供する月額料金モデルを選択することもできます。月額料金モデルは通常、短期契約（毎月決済）です。プロジェクト当事者は、市場のパフォーマンスに基づいて協力パートナーや戦略を柔軟に調整し、信頼できないマーケットメーカーとの長期的な拘束を回避することができます。プロジェクト所有者は、マーケットメーカーが提供するサービスの品質を確保するために、月額料金契約に KPI（最小 1 日の取引量や最大スプレッド制限など）を含めるように交渉することもできます。しかし、このモデルの問題は、プロジェクト所有者が、もともとマーケットメーカーに分配されていたリスクを自分自身に転嫁し、損失を自分で負担する必要があることです。

また、プロジェクト当事者は契約条件において契約違反後の責任などの詳細について合意できるものの、マーケットメーカーが「契約違反」をしたかどうかを判断することも困難です。プロジェクト側は、マーケットメーカーが契約に違反したことを証明するために十分な証拠を提示する必要があるが、取引記録があったとしても、「因果関係」（つまり、マーケットメーカーの行動が価格暴落に直接つながったこと）を証明するには、大量のデータ分析が必要となり、訴訟手続きにおいてコストと時間がかかる。マーケットメーカーは依然として、市場の動きはマクロ経済イベントや投資家のパニックなどの外部要因によって引き起こされたと主張することができます。

プロセス全体には、取引プラットフォーム、プロジェクト関係者、マーケット メーカーなどのさまざまな相手方が関与します。マーケット メーカーがプロジェクト関係者と市場について 100% の情報を得ることは困難です。

また、中央集権型取引プラットフォームとマーケットメーカーは共生関係にあるため、取引プラットフォームが最大の利益を持つメーカーを徹底的に取り締まることは困難です。そのため、GPS事件とSHELL事件において、Binanceは最終的にGPS事件に関連するマーケットメーカーのアカウントを凍結し、詳細な証拠と悪意のある手法を公開することを選択しました。これは非常に先駆的な意義を持っています。積極的に証拠を開示し、行動を起こすことは、ある程度、規制圧力に対する前向きな対応であり、業界の自制心の反映でもあります。これにより、他の取引プラットフォームも追随するようになり、業界にユーザーを保護するための新たなトレンドが形成される可能性があります。

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