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ファンダメンタル分析：ETHは40％急騰、SOLは3つのキラー機能で復活を遂げようとしている

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年初来、ソラナトークン保有者はイーサリアムの3.6倍の実質価値を獲得しています。

原題: SOL は ETH に対して 68% の割引で取引されるべきか?

原文出典: The Defi Report

原文翻訳: Golem、Odaily Planet Daily Golem

編集者注: 「何かの季節が来ているようだ」。これまで、ソーシャルメディア上の人々は、あまりにも多くの失望を経験していたため、コピーキャットの季節の名前を直接呼ぶことを敢えてしませんでした。しかし、3か月後の5月8日にBTCが再び10万ドルに達すると、主流のアルトコインも総じて上昇し、ETHが最も好調でした。「3日間で40％急騰、イーサリアムに何が起こったのか」という話題はTikTokのホットリストでもトップに立った。 1coinfirmationの創設者ニック・トマイノ氏は、ETHが最終的にはBTCを超えるだろうとさえ自慢した。

しかし、価格の上昇はETHの基礎に大きな変化を意味するものではありません。市場では依然としてイーサリアムに対する疑念が残っており、最大のライバルであるソラナがイーサリアムを上回るかどうかについての議論も続いている。 2023年1月、SOLはETHに対して97%の割引で取引されていました。現在でも、SOL は ETH よりも 90% 以上安く、ETH の時価総額は依然として SOL の 3 倍以上です。 SOLがETHを超えることは本当に可能でしょうか？

DeFi Reportの研究者は、基本的な観点から、たとえETHを超えることはできないとしても、SOLの価格はETHより90%以上低くなることはないはずだと考えています。これまでの分析では、主に手数料、DEX取引量、ステーブルコインの供給量と取引量、総TVLなどの指標を使用して2つのネットワークを比較してきました。今回の DeFi レポートでは、ETH トークンと SOL トークンの保有者が利用できる実際の価値の比較に焦点を当てています。統計によると、SOL トークン保有者が実際に得た価値は ETH の 3.6 倍です。したがって、ETH の現在の市場評価はすでに SOL よりも高いと考えられます。 Odaily Planet Dailyは全文を次のように翻訳しました。

トークン保有者が利用できる実際の価値

Solana

Solana トークン保有者/ステーカーが利用できる実際の価値 = バリデーターによって獲得され、ステーカーと共有される Jito チップ (MEV)。これには、新規発行の SOL、基本料金、優先料金、または MEV ハンターが獲得した MEV は含まれません。

上のグラフにある Solana の 4 億 7,500 万ドルは、Jito が Jito Tips ルーターとブロックエンジンを実行しているすべてのバリデーターに 6% の手数料を請求した後の純価値です。 SOL を保有している場合は、ステーカーに手数料を 0 ドル請求する Helius (hSOL) などの信頼できるバリデーター/LST にステークできます。この場合、SOLステーカーはJitoを介して実行されるMEVの94％にアクセスできます（Solanaのステークの95％はJitoで実行されます）。

イーサリアム

イーサリアムトークン保有者/ステーカーが利用できる実際の価値 = MEV + バリデーターが獲得しステーカーと共有される優先手数料。これには、新しい ETH 発行、基本手数料、ブロック手数料、および MEV ハンターとブロックビルダー用に予約された MEV のシェアは含まれません。

上のグラフにある 1 億 3,400 万ドルのイーサリアム推定額には、Lido (イーサリアムで最も信頼されている流動性ステーキングプロバイダー) が請求する 10% の手数料が差し引かれています。

Solana は Nasdaq と DTCC を組み合わせたものです。

Ethereum の TVL は Solana の 6.6 倍であり、そのステーブルコイン供給量は Solana の 10 倍です。しかし、今年これまでにトークン保有者が受け取った実際の価値で見ると、Solanaトークン保有者はイーサリアムよりも3.6倍の実際の価値を受け取っています。ネットワークの実行と速度が実際の価値を決定するため、バリデーターとトークン保有者は TVL を収益化できます。

従来の金融 (TradFi) では、Nasdaq が執行と速度を担当し、DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) が保管/決済を担当しています。 Ethereum は DTCC (L2 取引の保管 + 決済/会計) に似てきており、Base やその他の L2 プラットフォームは Nasdaq (実行/速度の処理) に似てきています。 Solana はますますこれら 2 つの組み合わせのように見えます。

Nasdaq + DTCC を 1 つのソリューションに統合すると、SOL 保有者は実行/スピードサービスによって生成された価値の 100% を取得できますが、ETH 保有者は価値の約 10% しか取得できません (ETH を破棄することで L2 プラットフォームから取得できます)。イーサリアムにはこれらの資産がありますが、それらはL2上で循環しており、ETHトークン保有者が最終的にこの価値にアクセスできるかどうかが疑問です。現時点ではSolanaにはこの問題はありません。

Sanctum プラットフォーム上の革新的な LST に加えて、Solana バリデーターはユーザートランザクションから 100% の優先トランザクション手数料を受け取ることができます (ステーカーと共有されません)。 Jito はこれを変更したいと考えており、現在 DAO では、チップルーターを更新して、現在ルーティングされステーカーに支払われている MEV に加えて優先手数料を含めるというガバナンス提案があります。ジト氏によれば、この提案は今後数か月以内に実施される予定だという。

優先手数料（チップルーター手数料後の 3 億 7,200 万ドル）を含めると、年初来の数字は次のようになります。

バリデーターが優先手数料の共有をどの程度強く選択するかは不明ですが、将来的に数字がどのように変化するかを確認できるように、ここにこれを追加したいと思います。

実際の利回り

次のグラフは、上記のデータを年間の実際の利回り（SOL と ETH 単位）に変換したものです。

Solana の優先手数料を含めると、Solana トークン保有者は年間 3.31% の実際の収益を受け取ります。

総利回り（発行/ネットワークインフレを含む）

資産をステーキングすることにより、トークン保有者は新しく発行された供給/発行（バリデーター/ステーカーにサービスを提供するインセンティブを与えるために使用される）を取得できます。これは暗号ネットワークと従来の企業との主な違いであり、企業の株主は希薄化を避けることはできません。

Solanaの「発行利回り」は、2025年5月6日時点のネットワーク発行実績に基づいて7.3％、Ethereumの「発行利回り」は2.78％です。現在までに、Solana は 940 万トークンを発行しており、ネットワーク上のバリデーターにステークされた SOL に支払われます (2025 年 5 月 6 日時点での平均ステークは 3 億 8,500 万です)。イーサリアムは、ネットワーク上のバリデーターにステークされた3,430万トークンに329,380 ETHを支払いました。

イーサリアムネットワークのインフレ率が極めて低いため（年初から現在までの実際のデータに基づくと、年率インフレ率は0.64％）、「発行利回り」は正常に戻りました。 Solanaの「発行利回り」は、ネットワークインフレ率が現在4.5％であり、最終レベル1.5％に達するまで年間15％減少するため、引き続き低下する可能性があります。

実際の価値のソース

ミームコインはSolana DEXの取引量の半分以上を占めており（過去数か月で51％増）、SOL/USDはSolana DEXの取引量の約35％を占め、残りの14％はステーブルコイン、LST、その他の資産です。

これは Solana にとって問題でしょうか?はい、そしていいえ。明らかに、投機は暗号通貨における最も強いニーズの一つであり、Solana はより優れたユーザーエクスペリエンスを提供することで製品市場適合性を実現しており、この状況は短期的には解消されないでしょう。さらに、Meme Coin トランザクションはシステムのストレステストも実施し、インフラプロバイダーに貴重なフィードバックを提供します。

今日はミームですが、明日は株式、債券、通貨、個人資産になるかもしれません。これが Solana の目標かもしれません。現在、イーサリアムメインネット上の DEX 取引量のうち、ミームコインはわずか 1 ～ 2% で、ステーブルコイン取引は約半分を占め、ETH/ステーブルコイン取引とその他のプロジェクトトークンはそれぞれ取引量の約 20% を占めています。しかし、現在、Base の DEX 取引量の約 50% は Meme によるもので、そのほとんどは新しく人気の Meme です。

MEV

一部の暗号通貨アナリストは、基本手数料が圧縮/コモディティ化されるにつれて、MEV (時間に敏感なトランザクションに対してユーザーが支払う値) が L1 で唯一持続可能な長期的価値になると考えています。私たちはこの見解には同意しませんが、MEV が経済的利益の大部分を生み出すと考えています。したがって、Solana と Ethereum での MEV の動作の違いと、L2 への影響の可能性を明確にする必要があります。

Ethereum

Ethereum にはメモリプールがあり、すべてのトランザクションは、ソートされてバリデーターに送信される前にこのプールを通過します。ここで MEV が取得され、主なプレーヤーは次のとおりです。

· シーカー (ロボット):これらのボットは機械学習アルゴリズムを使用して、メモリプール内の収益性の高い機会を特定します。

· ブロックビルダー:ブロックビルダーは、ブロックの構築を担当します。言い換えれば、取引をブロックに分類し、その過程で検索者から「賄賂」を受け取るのです。

· バリデーター:ブロックビルダー (ヒント付き) がブロックを送信すると、バリデータがそれを承認します。

ワークフロー:ユーザーがトランザクションを送信します—>イーサリアムメモリプール —>「サーチャー」(ロボット) が価値を特定 (裁定取引、サンドイッチ攻撃、清算) —>ブロックビルダーに置換トランザクションを送信します (チップ付き) —>ブロックビルダーパッケージトランザクション—>バリデーターに送信（チップ付き）—>バリデータはトランザクションを承認し、チップの大部分を保持します（ブロックビルダーと検索者は一部を保持します）。

イーサリアムが直面する最大の未知数は、予想どおりほとんどのトランザクションが L2 に移行した場合に MEV に何が起こるかということです。 MEV は優先手数料の形で L2 に移行されると考えられます。下のグラフは、Base の手数料の 85% が優先手数料から来ていることを示しています。

Solana

Solana にはメモリプールがありませんが、何らかの形式のローリングプライベートメモリプールを実装する Jito のような専用のバリデータクライアントがあります。

仕組み: Jito のブロックエンジンは、検索者が次のブロックに含めるトランザクションパッケージを送信できる非常に短い (約 200 ミリ秒) ウィンドウを作成します。このローリングメモリプールは公開されていませんが、Jito インフラストラクチャに接続している探索者がアクセスでき、この短い期間に潜在的な裁定取引の機会を発見して活用することができます。

検索者は通常、独自のフルノードまたは RPC エンドポイントを実行して、オンチェーンの状態 (注文書、流動性プールなど) を直接監視します。メモリプール内の保留中のトランザクションを見るのではなく、確認されたトランザクションによって引き起こされる状態の変化を観察することで裁定取引の機会を検出します。利益を生むチャンス（DEX 間の価格の不均衡など）が発生すると、ボットは誰よりも先にそのチャンスを活かすことを期待して、（通常は Jito または同様のリレー業者を通じて）独自の取引を迅速に構築して送信します。

現在、Solana の裁定取引 MEV の約 50% は Jito を通じて行われています (その価値はチップルーターを介してステーカーと共有されます)。

データ: sandwiched.me

これらのネットワークに投資する場合は、トークン保有者としてステーキングによってどのように MEV が蓄積されるかを理解する必要があります。同時に、SOL 保有者は現在、ETH 保有者よりも MEV (および優先手数料の可能性あり) を取得できる可能性が高くなっています。

要約

SOL は ETH より 93% 低い価格で取引されるべきでしょうか?根本的な観点から言えば、絶対にそうではありません。 ETH の優れたネットワーク効果、分散化、資産保証などの要素を考慮しても、価格差は依然として大きすぎます。 ETHのネットワーク効果とTVLに基づいて、現在市場ではETHがSOLよりも高く評価されていると結論付けています。

ETH のマクロ的な背景としては、株式、債券、通貨 / ステーブルコイン、個人資産など、数兆ドルのトークン化された資産が ETH に集まることになっており、将来的にもそうなるかもしれません。しかし、最終的には、投資家は ETH がこれらの資産からどのように実際の価値を引き出せるかに焦点を当てるべきです。投資家には選択肢があるため、別のチェーンがトークン保有者に継続的に高い価値を提供できれば、長期的にはその資産にさらに多くの資本が流入することになります。ベンジャミン・グレアムはかつてこう言いました。「短期的には、市場は投票機である。長期的には、計量機である。」

ETH は、再ステーキングと BLOB 手数料の調整を通じて、この状況を変えようと試みることができます。たとえば、MegaETH はデータ可用性 (DA) に EigenLayer を使用しており、ETH 保有者は再ステークされた ETH を通じてこれらのネットワークから追加の実質価値を獲得できます。しかし、今日では暗号資産がファンダメンタルズに基づいて取引されることはほとんどないということは明らかです。価格は常に価値に戻ると信じていますが、現時点ではそうではありません。市場の物語、トレンド、影響力、流動性の状況は、引き続き市場を動かす要因となります。

もちろん、ETH は過去数年間、物語の中で不利な立場にありました。しかし、最近の価格上昇により、この状況は改善しています。 2,200億ドル以上の資産が1日で20％上昇するのは決して小さな成果ではない。覚えておいてください: 暗号通貨市場は非常に反射的であり、価格 —> 物語 —> ファンダメンタルズの順になっています。 ETH の最近の騒動がより大きな動きの始まりであるかどうかはまだ分からない。