原題：「RWA市場におけるイーサリアムの優位性：次は誰か？」

原文出典：Tiger Research

要点

イーサリアムは現在、先行者利益、過去の機関投資家による実験、オンチェーンの深い流動性、そして分散型アーキテクチャにより、RWA市場をリードしています。しかし、より高速で低コストのトランザクションを実現する汎用ブロックチェーンや、規制要件を満たすように設計されたRWA専用のチェーンが、イーサリアムのコストとパフォーマンスの限界に対処しつつあります。これらの新興プラットフォームは、優れた技術的スケーラビリティや組み込みのコンプライアンス機能を提供することで、次世代インフラストラクチャとしての地位を確立しています。

RWA の成長の次の段階は、オンチェーンの規制適合性、現実世界の資産を中心に構築されたサービス エコシステム、そして意味のあるオンチェーンの流動性という 3 つの要素をうまく統合したチェーンによって主導されるでしょう。

1. RWA 市場は現在どこで成長していますか?

現実世界の資産 (RWA) のトークン化は、ブロックチェーン業界で最も顕著なテーマの 1 つになっています。BCG などの世界的なコンサルティング会社は広範な市場予測を発表しており、Tiger Research もインドネシアなどの新興市場の詳細な分析を実施して、この分野の重要性の高まりを強調しています。

では、RWA とは一体何でしょうか? RWA とは、不動産、債券、商品などの物理的資産をデジタル トークンに変換することを指します。このトークン化プロセスには、ブロックチェーン インフラストラクチャが必要です。現在、これらのトランザクションを支える主要なインフラストラクチャはイーサリアムです。

出典：rwa.xyz、Tiger Research

競争の激化にもかかわらず、イーサリアムはRWA市場における優位性を維持しています。専用のRWAブロックチェーンが登場し、SolanaなどのDeFi分野の成熟したプラットフォームもRWA分野に進出しています。それでも、イーサリアムは依然として市場全体の活動の50%以上を占めており、その既存の地位の堅固さを浮き彫りにしています。本レポートでは、RWA市場におけるイーサリアムの現在の優位性につながった主な要因を検証し、次の成長と競争の段階を形作る可能性のある変化する状況を探ります。

2. なぜイーサリアムは主導的な地位を維持できるのか？

2.1. 先行者利益と制度的信頼

イーサリアムが機関投資家のトークン化におけるデフォルトのプラットフォームとなったのには明確な理由があります。イーサリアムはスマートコントラクトのパイオニアであり、RWA市場への準備も積極的に進めています。非常に活発な開発者コミュニティに支えられ、イーサリアムは競合プラットフォームが登場するずっと前から、ERC-1400やERC-3643などの主要なトークン化標準を確立しました。この初期の基盤が、パイロットプロジェクトに必要な技術的および規制上の基盤を提供しました。

その結果、多くの機関投資家が代替手段を検討する前にイーサリアムの評価を始めました。2010年代後半の注目すべき取り組みがいくつかあり、機関投資家の金融におけるイーサリアムの役割を立証しました。

· JPMorganのQuorumとJPM Coin（2016～2017年）： エンタープライズユースケースをサポートするために、JPMorganはイーサリアムの許可型フォークであるQuorumを開発しました。銀行間送金用のJPMコインの導入は、イーサリアムのアーキテクチャが、たとえプライベートな形態であっても、データ保護とコンプライアンスに関する規制要件を満たすことができることを実証しました。

・SocGen債券発行（2019年）： SocGen FORGEは、イーサリアムのパブリックメインネット上で1億ユーロのカバードボンドを発行しました。これは、規制対象の証券をパブリックブロックチェーン上で発行・決済し、仲介業者の関与を最小限に抑えることができることを実証しました。

・欧州投資銀行デジタル債券（2021年）： 欧州投資銀行（EIB）は、ゴールドマンサックス、サンタンデール、ソシエテジェネラルと提携し、イーサリアム上で1億ユーロのデジタル債券を発行しました。この債券は、フランス銀行が発行する中央銀行デジタル通貨（CBDC）を使用して決済されました。これは、イーサリアムが完全に統合された資本市場における可能性を浮き彫りにしています。

これらの成功したパイロットケースは、イーサリアムの信頼性を強化します。機関投資家にとって、信頼は実証済みのユースケースと他の規制対象者からの参照に基づいています。イーサリアムの実績は引き続き注目を集めており、採用を強化するサイクルを生み出しています。

出典：Securitize

例えば、2018年にSecuritizeは公式文書で、デジタル証券のライフサイクル全体を管理するためのツールをイーサリアム上に構築すると発表しました。この動きは、現在イーサリアム上で発行された最大のトークン化ファンドであるブラックロックのBUIDLファンドの最終的な立ち上げの基盤となりました。

2.2. 実際の資本フローのプラットフォーム

イーサリアムがRWA市場で優位を維持しているもう一つの重要な理由は、オンチェーンの流動性を実際の購買力に変換する能力です。現実世界の資産のトークン化は、単なる技術的なプロセスではありません。完全に機能する市場は、これらの資産を積極的に投資・取引できる資本を必要とします。この点で、イーサリアムは深く展開可能なオンチェーンの流動性を備えた唯一のプラットフォームです。

出典: rwa.xyz、Arkham、Tiger Research

これは、イーサリアム上で大規模なトークン化されたBUIDL資金を保有するOndo、Spark、Ethenaなどのプラットフォームで明らかです。これらのプラットフォームは、トークン化された米国債、ステーブルコインベースの融資、合成利付米ドル商品をベースにした商品を提供することで、数億ドルの資金を集めています。

・Ondo Financeは、その財務担保商品であるUSDYとOUSGを通じて、6億ドル以上の総ロック価値（TVL）を蓄積しています。

・Spark Protocolは、MakerDAOからのDAI流動性を活用して、24億ドル以上の現実世界の財務省債を購入しました。

・Ethenaは、合成ステーブルコインUSDeとsUSDeを使用して、銀行を必要としない利回りインフラストラクチャをEthereum上に構築し、機関投資家の需要とDeFi流動性を獲得しています。

これらの例は、Ethereumが単なる資産をトークン化するプラットフォーム以上のものであることを示しています。 Ethereumは、現実世界の投資と資産管理を可能にする強力な流動性基盤を提供します。対照的に、多くの新興RWAプラットフォームは、初期のトークン発行段階以降、資金流入や二次市場での活動の確保に苦労しています。

この違いの理由は明確です。イーサリアムは、ステーブルコイン、DeFiプロトコル、コンプライアンス対応のインフラを統合しています。これにより、発行、取引、決済がすべてオンチェーンで行われる包括的な金融環境が実現します。結果として、イーサリアムはトークン化された資産を実際の購買活動に変換するための最も効率的な環境となっています。これは、単なる市場シェアを超えた構造的な優位性をもたらします。

2.3. 分散化による信頼構築

分散化は信頼構築において重要な役割を果たします。現実世界の資産のトークン化には、高価値資産の所有権と取引記録をデジタルシステムに移行することが含まれます。このプロセスにおいて、機関はシステムの信頼性と透明性に焦点を置きます。そして、イーサリアムの分散型アーキテクチャが大きなメリットを提供するのはまさにこの点です。

イーサリアムは、世界中で独立して運営される数千のノードによって支えられたパブリックブロックチェーンとして運用されています。ネットワークは誰にでも開かれており、変更は中央集権的な管理ではなく、参加者の合意によって決定されます。その結果、単一障害点を回避し、ハッキングや検閲に対する耐性を確保し、中断のない稼働時間を維持します。

RWA市場では、この構造によって具体的な価値が生み出されます。取引は不変の台帳に記録されるため、詐欺のリスクが軽減されます。スマートコントラクトは、仲介者なしでトラストレスな取引を可能にします。ユーザーは、中央集権的な承認なしにサービスにアクセスし、契約を締結し、金融活動に参加できます。これらの特性（透明性、セキュリティ、アクセシビリティ）により、資産のトークン化を検討している機関にとって、Ethereum は魅力的な選択肢となります。その分散型システムは、高リスクの金融環境での運用に不可欠な要件を満たしています。

3. 状況を変える新興の挑戦者

Ethereum メインネットは、トークン化された金融の実現可能性を証明しました。しかし、その成功によって、より広範な機関による採用を妨げる構造的な限界も露呈しました。主な障壁としては、トランザクションスループットの制限、レイテンシーの問題、予測不可能な手数料体系などが挙げられます。

これらの課題に対処するために、Arbitrum、Optimism、Polygon zkEVM などのレイヤー 2 ロールアップ ソリューションが登場しました。 The Merge（2022年）、Dencun（2024年）、そして近々予定されているPectra（2025年）といった大規模なアップグレードにより、スケーラビリティは向上しました。しかしながら、このネットワークは従来の金融インフラに追いつくには至っていません。例えば、Visaは1秒あたり65,000件以上の取引を処理していますが、Ethereumはまだこのレベルに到達していません。こうしたパフォーマンスギャップは、高頻度取引やリアルタイム決済を必要とする機関にとって依然として大きな制約となっています。

レイテンシーも課題となっています。ブロック生成には平均12秒かかり、安全な決済に必要な追加の確認作業も加わるため、ファイナリティ（決済完了までの所要時間）は3分ほどかかることも珍しくありません。ネットワークが混雑すると、このレイテンシーがさらに増大し、時間に敏感な金融業務に支障をきたす可能性があります。

さらに、ガス料金の変動性も依然として懸念材料となっています。ピーク時には取引手数料が50ドルを超え、通常時でも20ドルを超えることも珍しくありません。このレベルの手数料の不確実性はビジネス計画を複雑にし、Ethereum ベースのサービスの競争力を損なう可能性があります。

Securitize はこのダイナミクスをよく表しています。Ethereum の限界に直面した後、同社は Solana や Polygon などの他のプラットフォームに事業を拡大し、同時に独自のチェーン Converage も開発しました。

3.1. 高速でコスト効率の高い汎用ブロックチェーンの台頭

Ethereum の限界がますます明らかになるにつれ、取引速度、手数料の安定性、ファイナリティタイムなどの主要なパフォーマンスボトルネックにおいて代替的な利点を提供することで Ethereum を補完する汎用ブロックチェーンを、機関投資家がますます模索するようになっています。

出典：rwa.xyz、Tiger Research

しかし、機関投資家との継続的な関与にもかかわらず、これらのプラットフォーム上のトークン化された資産の実際の数（ステーブルコインを除く）は、Ethereumよりもはるかに少ないままです。多くの場合、汎用チェーン上で発行されたトークン化された資産は、依然としてEthereumが主導するマルチチェーン展開戦略の一部です。

それでも、大きな進歩の兆候があります。プライベートクレジット分野では、新しいトークン化の取り組みが登場しています。例えば、zkSyncでは、Tradableプラットフォームが勢いを増しており、この分野のアクティビティの18%以上を占めており、Ethereumに次ぐ規模となっています。

現段階では、汎用ブロックチェーンは足場を築き始めたばかりです。 DeFiエコシステムで急速な成長を遂げたSolanaのようなプラットフォームは、現在、この勢いをRWA分野で持続可能な地位にどうつなげるかという戦略的な課題に直面しています。優れた技術的パフォーマンスだけでは不十分です。Ethereumと競争するには、機関投資家の信頼とコンプライアンスの期待に応えることができるインフラストラクチャとサービスを提供する必要があります。

最終的に、RWA市場におけるこれらのブロックチェーンの成功は、生のスループットではなく、具体的な価値を提供する能力に大きく左右されるでしょう。各チェーンの独自の強みを中心に構築された差別化されたエコシステムが、この新興分野における長期的なポジショニングを決定します。

3.2. RWA固有のブロックチェーンの出現

ますます多くのブロックチェーンプラットフォームが、一般的な設計を放棄し、特定の分野への特化を優先しています。この傾向は RWA 分野でも顕著で、現実世界の資産のトークン化の最適化のために特別に構築された新しい特殊チェーンの波が出現しています。

出典：Tiger Research

RWA（現実世界の資産）に特化したブロックチェーンの必要性は明確です。現実世界の資産をトークン化するには、既存の金融規制との直接的な統合が必要であり、多くの場合、汎用ブロックチェーン・インフラストラクチャの使用は不十分です。特に規制コンプライアンスに関する特定の技術要件には、根本から対処する必要があります。

重要な領域の1つは、コンプライアンスへの対応です。KYC（顧客確認）とAML（マネーロンダリング防止）の手続きはトークン化ワークフローに不可欠ですが、従来はオフチェーンで処理されてきました。このアプローチは、基盤となるコンプライアンス・ロジックを再設計することなく、従来の金融資産をブロックチェーン形式で単純にラップするだけなので、イノベーションを制限します。

今、これらのコンプライアンス機能を完全にオンチェーンに移行するという変化が起こっています。所有権を記録するだけでなく、プロトコル層でネイティブに規制要件を適用できるブロックチェーン・ネットワークへの需要が高まっています。これに対応して、RWAに特化したチェーンの中には、オンチェーン・コンプライアンス・モジュールの提供を開始しているところもあります。例えば、MANTRAには、インフラ層でのコンプライアンス遵守をサポートする分散型アイデンティティ（DID）機能が搭載されています。他の特化型チェーンも同様の道を辿ると予想されます。

コンプライアンス以外にも、これらのプラットフォームの多くは、深い専門知識を活かして特定の資産クラスをターゲットにしています。Maple Financeは機関投資家向け融資と資産運用、Centrifugeは貿易金融、Polymeshは規制対象証券に注力しています。これらのチェーンは、国債やステーブルコインなどの広く保有されている資産を広くトークン化するのではなく、垂直分業を競争戦略として活用しています。

とはいえ、これらのプラットフォームの多くはまだ初期段階にあります。メインネットをまだ立ち上げていないものもあり、規模と普及の面でまだ限界があるものがほとんどです。汎用チェーンがRWA分野で勢いを増し始めたばかりだとすれば、特化型チェーンはまだスタートラインに立ったばかりです。

4. 次のフェーズをリードするのは誰か？

RWA市場におけるイーサリアムの優位性は、現状のままでは維持されそうにありません。現在、トークン化資産市場は想定される潜在能力の2%にも満たず、業界はまだ初期段階にあることを示しています。イーサリアムのこれまでの優位性は、主にプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を早期に発見したことに起因しています。しかし、市場が成熟し規模が拡大するにつれて、競争環境は大きく変化すると予想されます。

この変化の兆候はすでに明らかです。機関投資家はもはやイーサリアムのみに注目していません。汎用ブロックチェーンとRWA専用ブロックチェーンの両方が評価されており、カスタムチェーンの導入を検討するサービスも増えています。元々イーサリアム上で発行されたトークン化資産は、現在、マルチチェーン・エコシステムへと拡大し、過去の独占構造を打破しています。

重要な転換点は、オンチェーンコンプライアンスの導入です。ブロックチェーンベースの金融が真のイノベーションを実現するには、KYCやAMLなどの規制プロセスがオンチェーン上で直接行われなければなりません。専用チェーンがスケーラブルなプロトコルレベルのコンプライアンスを提供し、業界全体での導入を促進できれば、現在の市場環境は大きく変化する可能性があります。

同様に重要なのは、実質的な購買力の存在です。トークン化された資産は、それを取得する意欲のある積極的な資本がある場合にのみ投資可能になります。技術に関わらず、意味のある流動性がなければ、トークン化の有用性は限られます。したがって、次世代のRWAプラットフォームは、トークン化された資産上に構築された強力なサービスエコシステムを育成し、ユーザーが参加するための強力な流動性を確保する必要があります。

つまり、成功の条件はますます明確になっています。次世代のRWAプラットフォームは、以下の3つすべてを実現するものになる可能性が高いでしょう。· 完全に統合されたオンチェーンコンプライアンスフレームワーク· トークン化された資産を基盤としたサービスエコシステム· 実質的な投資を可能にする、深く持続可能な流動性· RWA市場はまだ初期段階にあります。イーサリアムはそのコンセプトを実証しました。今、チャンスは、より優れたソリューションを提供できるプラットフォーム、つまり、トークン化された経済における新たな価値を解き放ちながら、機関投資家の要件を満たすプラットフォームにあります。

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