原題：ETH TreasuriesがMSTRの歴史的な躍進を上回る理由

原著者：ケビン（Penn Blockchain共同投資ディレクター）

原文翻訳：TechFlow

暗号通貨コミュニティは、アクセス性を高める手段としてトークン化とオンチェーン資産に長年熱心に取り組んできましたが、最も大きな進歩は暗号通貨と従来の証券の統合からもたらされました。デジタル資産管理戦略（デジタル資産財務）に対する最近の公開市場の関心の高まりは、このトレンドを完璧に体現しています。

マイケル・セイラーは、MicroStrategy（Deep Tide注：現在は「Strategy」に改名）を通じてこの戦略の先駆者となり、彼の会社を時価総額1,000億ドル以上、NVIDIAを上回る企業に成長させました。このブループリントの詳細な分析は、MicroStrategy（資産運用分野の初心者にとって優れた参考資料）の記事でご覧いただけます。これらの金融戦略の核となる主張は、株式公開によって、平均的なトレーダーには到底手の届かない、より安価で無担保のレバレッジが可能になるというものです。

最近では、ビットコイン以外にも注目が集まっており、Sharplink Gaming（$SBET、Joseph Lubin氏率いる）やBitMine（$BMNR、Thomas Lee氏率いる）といったイーサリアムベースの資産運用プラットフォームも注目を集めています。しかし、ETH資産運用プラットフォームは本当に理にかなっているのでしょうか？MicroStrategyの分析で概説したように、資産運用会社は基本的に、原資産の長期複合年間成長率（CAGR）と資本コストの裁定取引を行おうとしています。以前の記事では、ETHの長期CAGRについて次のような主張を概説しました。ETHは希少なプログラム可能な準備資産であり、より多くの資産がブロックチェーンネットワークに移行する中で、オンチェーン経済の安全確保に基本的な役割を果たします。この記事では、ETH 資産が方向性のある強気トレンドにある理由を説明し、この資産運用戦略を採用する企業向けの運用アドバイスを提供します。

流動性へのアクセス：資産運用会社の礎

トークンとプロトコルがこれらの資産運用会社を設立しようとする主な理由の 1 つは、特に暗号通貨のアルトコインの流動性が低下している中で、トークンに従来型金融（TradFi）の流動性へのアクセスを提供することです。通常、これらの資産運用会社は、より多くの資産を取得するために、主に 3 つの方法で流動性にアクセスします。重要なのは、この流動性/負債は無担保であり、償還できないということです。

· 転換社債: 貸し手が株式に転換できる債券を発行して資本を調達し、その収益を使ってビットコインをさらに購入します。

· 優先株: 投資家に固定の年間配当を支払う優先株を発行して資本を調達します。

· アット・ザ・マーケット (ATM): ビットコインを購入するための柔軟でリアルタイムの資金を調達するために、公開市場で直接新株を販売します。

ETH コンバーティブルが BTC コンバーティブルより優れている理由

以前の MicroStrategy の記事では、転換社債が機関投資家に 2 つの主な利点をもたらすことを説明しました。

1.下落リスクの保護 vs. 上昇リスク：転換社債は、機関投資家が債券固有の保護機能を通じて元本投資を保護しながら、原資産（BTCやETHなど）へのエクスポージャーを得ることを可能にします。

2. ボラティリティ主導の裁定機会：ヘッジファンドは、エクスポージャーを得るためだけでなく、ガンマ取引戦略（注：オプションのギリシャ文字の「ガンマ」値に基づいて取引決定を行うオプション取引戦略。ガンマ値は、原資産価格の変動に対するオプションのデルタ値の感応度を測定する）を実行し、原資産とその証券のボラティリティから利益を得るために、転換社債を購入することがよくあります。

その中でも、ガンマ取引を行うヘッジファンドが現在、転換社債の主な市場参加者です。

この点を考慮すると、ビットコインと比較してイーサリアムのヒストリカルボラティリティとインプライドボラティリティが高いことが、イーサリアムの重要な違いとなっています。 ETHアセット・マネジメント・カンパニーは、この高いボラティリティを資本構成に反映させるため、ETH転換社債（CB）を発行しています。このため、ETH担保CBは裁定取引業者やヘッジファンドにとって特に魅力的です。重要なのは、このボラティリティの高さにより、ETHアセットマネージャーはCBを高値で売却することで、より有利な資金調達条件を得ることができるということです。

図1：ETHとBTCのボラティリティの推移

出典：Artemis

転換社債保有者にとって、ボラティリティの上昇はガンマ取引戦略を通じて利益を得る機会を増やします。つまり、原資産のボラティリティが高いほど、ガンマ取引の収益性が高くなり、ETH担保転換社債はBTC担保転換社債よりも明らかに有利です。

図2：SBET、BMNR、MSTRの過去のボラティリティ比較

出典：Artemis

ただし、重要な注意点があります。ETHが長期の複合年間成長率（CAGR）を維持できない場合、原資産の値上がりだけでは満期前の転換を正当化するのに十分ではない可能性があります。この場合、ETH資産運用会社は債券を全額返済するリスクに直面することになります。対照的に、ビットコインのより成熟した長期パフォーマンス実績に裏付けられたBTC転換社債は、この戦略に基づくほとんどの転換社債が歴史的に株式に転換されているため、このような下落リスクの可能性は低くなります。

図3：ETH vs. BTCの4年間の年平均成長率（CAGR）の推移

出典：Artemis

なぜETH優先株は差別化された価値を提供するのか？

転換社債とは異なり、優先株の発行は固定利付資産クラスをターゲットとするように構成されています。一部の転換優先株はハイブリッドな上昇余地を提供しますが、多くの機関投資家にとって、利回りは依然として主要な考慮事項です。これらの商品の価格は、引受信用リスク、つまり資産運用会社が確実に利息を支払うことができるかどうかに基づいて決定されます。

MicroStrategyのアプローチの主な利点は、これらの支払いにATM発行を使用することです。これは通常、総時価総額のわずか1～3%であるため、希薄化とリスクは最小限に抑えられます。しかし、このモデルは依然として、BTCとMicroStrategyの原資産である証券の市場流動性とボラティリティに依存しています。

イーサリアムは、ステーキング、再ステーキング、レンディングを通じて生み出されるネイティブ利回りという、新たな価値レイヤーを付加します。この組み込み利回りは、サービスの優先割り当ての確実性を高め、理論的には信用格付けの向上につながるはずです。価格上昇のみに依存するビットコインとは異なり、イーサリアムのリターン特性は、年率複利成長率とプロトコル層のネイティブリターンを組み合わせています。

図4：ETHの年率ネイティブステーキング利回り

出典：Artemis

ETH優先株の魅力的なイノベーションは、機関投資家がETH価格の方向性リスクを負うことなくネットワークセキュリティに参加できる、方向性のない投資ビークルとなる可能性を秘めている点にあると考えています。ETHレポートで強調したように、少なくとも67%の誠実なバリデーターを維持することは、イーサリアムのセキュリティ維持に不可欠です。より多くの資産がチェーンに移行するにつれて、機関投資家がイーサリアムの分散化とセキュリティを積極的に支援することがますます重要になります。

しかし、多くの機関投資家はETHのロングポジションを直接保有することを望まないかもしれません。ETH資産運用会社は仲介役として機能し、方向性リスクを吸収しながら、機関投資家に固定利回りのようなリターンを提供することができます。$SBETと$BMNRが発行する優先株は、この目的のために設計されたオンチェーン固定利回りステーキング商品です。取引への優先的な組み込み、プロトコルレイヤーインセンティブなどのバンドル特典を追加することで、市場リスクを完全に負うことなく安定したリターンを求める投資家にとってより魅力的なものとなります。

ETH資産にとってATM発行が優れている理由

金融機関が最も一般的に使用する評価指標の1つは、mNAV（時価総額倍率）です。概念的には、mNAVはPERと同様に機能し、市場が資産1株あたりの将来の成長をどのように評価しているかを反映します。

ETH資産は、イーサリアム固有の利回りメカニズムにより、本質的に高いNAVプレミアムを正当化します。これらの活動は、増分資本なしで各ETH株の価値の継続的な「利回り」または増加を生み出します。対照的に、BTC資産運用会社（BTC資産）は、転換社債や優先株の発行などの合成利回り戦略に頼る必要があります。これらの機関投資家向け商品がなければ、BTC 資産は、市場プレミアムが純資産価値 (NAV) に近づいたときに、その利回りを正当化することが困難になります。

最も重要なのは、mNAV が反射的であることです。つまり、mNAV が高いほど、資産運用会社は ATM 発行を通じてより効率的に資金を調達できます。プレミアムで株式を発行し、その収益を使って原資産をさらに購入することで、1 株あたりの資産を増やし、サイクルを強化します。mNAV が高いほど獲得される価値が大きくなるため、ATM 発行は ETH 資産運用会社にとって特に効果的です。

資本へのアクセスも重要な要素です。流動性が高く、資本へのアクセスが広い企業は当然 mNAV が高くなりますが、市場へのアクセスが限られている企業はディスカウントで取引される傾向があります。その結果、mNAV は多くの場合、流動性プレミアム、つまり企業がより多くの流動性に効率的にアクセスできる能力に対する市場の信頼を反映します。

第一原理から資産運用会社をスクリーニングする方法

役立つメンタルモデルとしては、ATMの提供は個人投資家から資金を調達する手段であるのに対し、転換社債や優先株は一般的に機関投資家向けに設計されていると考えることが挙げられます。したがって、ATM戦略を成功させる鍵は、強力な個人投資家とのプレゼンスを構築することです。これは、信頼できるカリスマ性のあるリーダーの存在と、個人投資家が長期的なビジョンを信頼できるよう、一貫して透明性のある戦略の構築に大きく依存します。一方、転換社債や優先株は、強力な機関投資家向け販売チャネルと資本市場セクターとの関係構築が不可欠です。この論理に基づき、私は$SBETを、ジョー・ルービン氏のリーダーシップと、1株あたりのETH蓄積におけるチームの一貫した透明性により、より強力な個人投資家主導の企業と見ています。一方、トム・リー氏のリーダーシップの下、$BMNRは、伝統的な金融業界との強いつながりにより、機関投資家の流動性へのアクセスにおいてより有利な立場にあるようです。

なぜETH資産はエコシステムと競争環境にとってそれほど重要なのでしょうか？

イーサリアムが直面する最大の課題の一つは、バリデーターとETHステーキングの集中化が進んでいることです。特に、Lidoなどの流動性ステーキングプロトコルやCoinbaseなどの中央集権型取引所において顕著です。ETH資産マネージャーは、この傾向のバランスを取り、バリデーターの分散化を促進することができます。イーサリアムの長期的な回復力を支えるために、これらの企業は複数のステーキングプロバイダーにETHを分散させ、可能な場合は独自のバリデータを運用する必要があります。

図5：カテゴリー別のステーキングの分布

出典：Artemis

このような背景から、ETH資産運用会社の競争環境は、BTC資産運用会社の競争環境とは大きく異なると考えています。ビットコインのエコシステムでは、市場は勝者総取りの環境に進化しており、MicroStrategyは2番目に大きな保有者として10倍以上のBTCを保有しています。先行者利益と強力なナラティブコントロールにより、MicroStrategyは転換社債市場と優先株市場を支配しています。

対照的に、イーサリアムの資産はゼロからのスタートです。単一の主体が支配的ではなく、複数のETH資産が同時にローンチされています。先行者利益がないことは、ネットワークにとって有利なだけでなく、より競争が激しく、動きの速い市場環境にも貢献します。主要プレイヤーのETH保有量が比較的近いことを考えると、$SBETと$BMNRという2つの巨大企業による寡占状態になる可能性が高いと考えています。

図6：ETH資産保有

出典：strategicethreserve.xyz

評価：MSTR + Lido Comp

大まかに言えば、ETH Financial Modelは、TradFi向けに特別に構築されたMicroStrategyとLidoの融合と見ることができます。Lidoとは異なり、ETH Asset Managementは原資産を所有しているため、資産の増加によるより大きなシェアを得る可能性があり、価値の蓄積という点でモデルがより有利になっています。

大まかな評価の観点：Lidoは現在、ステークされたETH全体の約30％を管理しており、推定評価額は300億ドルを超えています。 MicroStrategyの成長戦略が示唆するように、TradFiの資金フローのスピード、深さ、そして反射性に牽引され、$SBETと$BMNRは、1つの市場サイクル（4年）以内に、企業全体の時価総額でLidoを上回る可能性があると考えています。

背景：BTCの時価総額は2.47兆ドル、ETHは4,280億ドル（BTCの17～20%）です。$SBETと$BMNRがMicroStrategyの時価総額1,200億ドルの約20%を占めると仮定すると、長期的な価値は約240億ドルとなります。現在、両社の時価総額は合計80億ドル弱であり、ETH資産の成熟に伴い、大きな成長の余地があることを示唆しています。

結論

デジタル資産運用戦略を通じた暗号通貨と従来型金融の融合は大きな変革を象徴しており、ETH資産は今日、強力な力として台頭しています。転換社債の高いボラティリティや優先株発行のネイティブ利回りなど、Ethereum独自の利点により、ETH資産運用会社は独自の成長を実現できます。バリデータの分散化を促進し、競争を促進する可能性は、BTC資産分野とのさらなる差別化をもたらします。MicroStrategyの資本効率とEthereumの組み込み利回りを組み合わせることで、莫大な価値が解き放たれ、オンチェーン経済とTradFiのより深い統合が促進されます。急速な拡大と機関投資家の関心の高まりは、今後数年間で暗号通貨および資本市場に変革をもたらすことを予感させます。

元のリンク

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia