DeFi と RWA の「アイデンティティ不安」: L1 コートは技術的プレミアムと交換できるか?

原題：レイヤー1の誤謬：実質のないプレミアムの追求

原著者：Alexandra Levis、CoinDesk

原訳：TechFlow

DeFiおよびRWAプロトコルは、インフラと同様の評価を得るために、レイヤー1プラットフォームとして自らを再構築しています。しかし、Avtar Sehra氏は、ほとんどのDeFiおよびRWAプロトコルは依然として狭い応用分野に限定されており、持続可能な経済的メリットに欠けていると述べています。市場もこの事実に気づき始めています。

金融市場では、スタートアップ企業は長年にわたり、投資家がテクノロジー固有のマルチプルで自社を評価することを期待して、自らを「テクノロジー企業」としてブランディングしようとしてきました。この戦略は、少なくとも短期的には、しばしば成功します。

伝統的な金融機関はその代償を払ってきました。 2010年代を通して、多くの企業がテクノロジー企業としてのポジショニングを再構築しようと躍起になりました。銀行、決済処理会社、小売業者は、自らをフィンテック企業やデータ企業と称し始めました。しかし、真のテクノロジー企業と同等のバリュエーション倍率を誇る企業はほとんどありません。なぜなら、その基盤が企業理念と一致していないことが多いからです。WeWorkはその最も象徴的な例の一つです。テクノロジープラットフォームを装った不動産会社が、自らの幻想の重圧に耐えかねて最終的に崩壊しました。金融サービス分野では、ゴールドマン・サックスが2016年に、消費者向けフィンテック企業に対抗するために設計されたデジタルファースト・プラットフォーム「マーカス」を立ち上げました。当初は一定の進展があったものの、慢性的な収益性の問題により、2023年にプロジェクトは縮小されました。JPモルガン・チェースはかつて「銀行業務認可を受けたテクノロジー企業」を自称し、BBVAとウェルズ・ファーゴはデジタル変革に多額の投資を行いました。しかし、これらの取り組みがプラットフォームレベルの経済効果を生み出すことはほとんどありませんでした。今日、こうした企業のテクノロジーへの幻想は崩壊しつつあります。これは、ブランドをどのようにパッケージ化しても、資本集約型または規制されたビジネスモデルの構造的制約を克服できないことを如実に示しています。

暗号資産業界は現在、同様のアイデンティティ危機に直面しています。DeFiプロトコルは、レイヤー1と同等の評価を目指しています。RWA分散型アプリケーションは、主権ネットワークとしての地位を確立しようとしています。誰もがレイヤー1の「テクノロジープレミアム」を追い求めています。

公平を期すために言えば、このプレミアムは確かに存在します。イーサリアム、ソラナ、BNBなどのレイヤー1ネットワークは、総ロック額（TVL）や手数料収入などの指標と比較して、一貫して高い評価倍率を享受してきました。これらのネットワークは、アプリケーションよりもインフラ、製品よりもプラットフォームを重視する、より広範な市場のナラティブの恩恵を受けています。

このプレミアムは、ファンダメンタルズをコントロールした後でも持続します。多くのDeFiプロトコルは、高いTVL（手数料収入）を示しているにもかかわらず、レイヤー1プロトコルに匹敵する時価総額を達成するのに苦労しています。対照的に、レイヤー1プロトコルは、バリデーターインセンティブとネイティブトークンエコノミクスを通じてアーリーアダプターを惹きつけ、その後、開発者エコシステムやコンポーザブルアプリケーションへと拡大しています。最終的に、このプレミアムは、レイヤー1のネイティブトークンの幅広い有用性、エコシステムの調整能力、そして長期的なスケーラビリティを反映しています。さらに、手数料規模が拡大するにつれて、これらのネットワークの時価総額はしばしば不均衡に増加します。これは、投資家が現在の利用状況だけでなく、将来の可能性と複合的なネットワーク効果も考慮に入れていることを示唆しています。インフラの採用からエコシステムの成長に至るまでのこの階層化されたフライホイールメカニズムは、基盤となるパフォーマンス指標が似ているように見えても、レイヤー1の評価額が分散型アプリケーション（dApps）を一貫して上回っている理由を説明するのに役立ちます。これは、株式市場がプラットフォームと製品を区別する方法を反映しています。 AWS、Microsoft Azure、AppleのApp Store、Metaの開発者エコシステムといったインフラ企業は、単なるサービスプロバイダーではなく、エコシステムそのものです。これらのプラットフォームは、何千もの開発者や企業が互いに構築、拡張、そして協業することを可能にします。投資家は、これらの企業に、現在の収益だけでなく、新たなユースケースへの対応力、ネットワーク効果、そして規模の経済性といったポテンシャルも考慮して、より高いバリュエーションマルチプルを割り当てます。対照的に、高い収益性を誇るSaaS（Software-as-a-Service）ツールやニッチなサービスでさえ、同様のバリュエーションプレミアムを得るのに苦労しています。APIのコンポーザビリティの限界と、その有用性の狭さが、その成長を制約しているからです。このパターンは、現在、大規模言語モデル（LLM）プロバイダーの間で顕著に見られます。多くの企業が、チャットボットだけでなく、AIアプリケーションのインフラとしての地位を確立しようと競い合っています。誰もがMailchimpではなくAWSを目指しています。暗号資産のレイヤー1も同様のロジックを踏襲しています。レイヤー1は単なるブロックチェーンではなく、分散コンピューティングと状態同期のためのコーディネーションレイヤーなのです。これらは、幅広いコンポーザブルアプリケーションやアセットを実現し、そのネイティブトークンは、ガス料金、ステーキング、MEVなど、基盤となるアクティビティを通じて価値を蓄積します。さらに重要なのは、これらのトークンが開発者とユーザーにとってのインセンティブメカニズムとしても機能することです。レイヤー1は、ユーザー、開発者、流動性、トークン需要の間の相互作用を生み出す自己強化サイクルの恩恵を受け、業界をまたいだ垂直的および水平的なスケーリングをサポートします。

対照的に、ほとんどのプロトコルはインフラストラクチャではなく、単機能製品です。したがって、バリデーターセットを増やしてもレイヤー1にはなりません。単に製品にインフラストラクチャの外観を与えることで、より高い評価を正当化するだけです。

まさにこれが、Appchainトレンドの出現の背景です。Appchainは、アプリケーション、プロトコルロジック、決済レイヤーを垂直統合型のテクノロジースタックに統合することで、手数料の獲得、ユーザーエクスペリエンス、そして「主権」の向上を約束します。Hyperliquidのようないくつかの事例では、これらの約束が実現されています。Hyperliquidはテクノロジースタック全体を制御することで、トークンインセンティブに頼ることなく、高速な実行、優れたユーザーエクスペリエンス、そして多額の手数料収入を実現しています。開発者は、高性能な分散型取引所インフラを活用し、その基盤となるレイヤー1上にdAppsを展開することさえ可能です。まだ対象範囲は比較的狭いものの、より広範なスケーラビリティの可能性を示しています。しかし、ほとんどのAppchainは、プロトコルを別の名前で再パッケージ化しようとする試みに過ぎず、実世界での利用と深いエコシステムサポートの両方を欠いています。これらのプロジェクトはしばしばジレンマに陥ります。インフラと製品の両方を構築しようと試みる一方で、どちらかを成功させるための資金やチームが不足していることが多いのです。最終的な結果は、高性能なレイヤー1でも、カテゴリを定義する分散型アプリケーションでもない、漠然としたハイブリッドです。これは初めて見るものではありません。派手なユーザーインターフェースを持つロボアドバイザーは、本質的には依然として資産管理サービスであり、オープンAPIを持つ銀行は依然として貸借対照表中心のビジネスであり、洗練されたアプリを持つコワーキングスペース会社は、結局のところ、依然としてオフィススペースの賃貸です。最終的には、市場の誇大宣伝が薄れれば、投資家はこれらのプロジェクトの価値を再評価するでしょう。RWAプロトコルも今、同じ罠に陥っています。多くのプロトコルは、トークン化された金融のインフラとしての地位を確立しようとしていますが、既存のレイヤー1との明確な差別化と継続的なユーザー獲得を欠いています。せいぜい、独立した決済レイヤーの真の必要性を欠いた垂直統合型製品です。さらに悪いことに、ほとんどのプロトコルは、コアとなるユースケースにおいて製品市場適合を達成していません。単にインフラ機能を追加し、経済モデルが裏付けていない価値を裏付けるために誇張された物語に頼っているだけです。では、今後の方向性は何でしょうか？

答えは、インフラを装うことではなく、自らを製品またはサービスとして明確に定義し、それを可能な限り最高のものにすることです。もしあなたのプロトコルが実際の問題を解決し、ロックされた総価値の大幅な増加を促進できれば、それは強固な基盤となります。しかし、TVLだけではアプリケーションチェーンとして成功することはできません。

本当に重要なのは、実際の経済活動、つまり、持続可能な手数料の獲得、ユーザー維持、そしてネイティブトークンの明確な価値蓄積を促進するロックされた総価値です。さらに、開発者があなたのプロトコルがインフラであると主張しているからではなく、本当に有用であるためにその上に構築することを選択した場合、市場は自然にそれに報いるでしょう。プラットフォームの地位は、自称の主張ではなく、実力によって得られるのです。

Maker/SkyやUniswapといった一部のDeFiプロトコルは、既にこの道を歩み始めています。これらのプロトコルは、スケーラビリティとネットワーク間アクセスを向上させるため、アプリチェーンモデルへと進化を遂げています。しかし、これらのプロトコルは、成熟したエコシステム、明確な収益モデル、そして製品市場適合性といった強みに基づいて進化しています。一方、新興のRWA分野はまだ持続的な牽引力を示していません。ほぼすべてのRWAプロトコルや中央集権型サービスは、脆弱であったり未検証の経済モデルを基盤とするアプリチェーンの立ち上げに奔走しています。主要なDeFiプロトコルがアプリチェーンモデルに移行したのと同様に、RWAプロトコルにとって最適な道筋は、まず既存のレイヤー1エコシステムを活用し、ユーザーと開発者の支持を獲得し、TVLの成長を促進し、持続可能な手数料収入を実証した上で、明確な目標と戦略を持つアプリチェーン・インフラストラクチャモデルへと進化することです。したがって、アプリチェーンでは、まず基盤となるアプリケーションの有用性と経済モデルを実証する必要があります。これらの基盤が実証されて初めて、独立したレイヤー1への移行が実現可能になります。これは、初期段階でバリデータとトレーダーのエコシステム構築を優先できる汎用レイヤー1の成長軌道とは著しく対照的です。初期の手数料収入は主にネイティブトークン取引に依存しています。時間の経過とともに、クロスマーケット展開によってネットワークは開発者やエンドユーザーにまで拡大し、最終的にはTVLの成長と手数料源の多様化を促進します。暗号資産業界が成熟するにつれて、物語の霧は晴れ、投資家はより識別力を持つようになっています。「アプリチェーン」や「レイヤー1」といったバズワードは、もはやそれ自体では注目を集めません。明確な価値提案、持続可能なトークン経済、そして明確な戦略的道筋がなければ、プロトコルは真のインフラへの変革を実現するための基盤を欠いています。暗号資産業界、特にRWA分野に必要なのは、より多くのレイヤー1ではなく、より優れた製品です。高品質な製品の構築に注力するプロジェクトこそが、市場の真の恩恵を受けるでしょう。図1. DeFiとレイヤー1の時価総額とTVLの関係 図2. レイヤー1は手数料が高い地域に集中しているが、dAppsは手数料が低い地域に集中している

注：このコラムで述べられている見解は著者のものであり、必ずしもCoinDesk, Inc.またはその所有者や関連会社の見解を反映するものではありません。

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