原題：「S&PはStrategyにB-格付けを与える、なぜDATリーダーは機関投資家からジャンクとみなされるのか？」

原著者：東、Odaily Planet Daily

米国東部時間10月27日、スタンダード＆プアーズ・インターナショナル（S&P Global）は、ビットコイントレジャリー企業Strategy（旧Microstrategy、銘柄コードMSTR）を初めて格付けした。

恥ずかしいことに、DAT分野の絶対的リーダーであるStrategyは、発行体信用格付けがB-しか受けていない。つまり、S&Pの目には、Strategyは債務不履行のリスクが非常に高い「ジャンク」なのだ。

S&Pとその格付けシステム

S&P、ムーディーズ、フィッチは、世界三大格付け機関として知られています。現在、国際金融市場で最も権威のある信用格付け機関の一つとして認められています。

S&Pの公式発表によると、同社の信用格付けは主に発行体の信用状況とその債務に関する同社の将来的な見解を反映しています。格付けを行う際には、通常、発行体の財務上の義務を履行する能力と意欲の分析に重点を置いています。いわゆる信用状況には、債務不履行の可能性、外部からのサポートの可能性、返済の優先順位、回収率など、さまざまな考慮事項が含まれます。

S&P の長期信用格付けには通常 10 の主要なレベルがあり、高から低の順に AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D となります (AAA と CC を除く)。BBB- および BB+ グレードに加えて、各グレードは「+」または「-」記号を使用して微調整し、同じグレード内で異なるレベルを示すこともできます。

一般的に、BBB-とBB+の格付けは境界線と考えられており、BBB-以上は「投資適格」、BB+以下は「投機的格付け」、より率直に言えば「ジャンク債」と見なされます。

明らかに、StrategyのB-格付けはBB+からはまだ少し離れています…

なぜS&PはStrategyを承認しないのでしょうか？

S&Pは、ストラテジーの格付け記事において、B-格付けの理由を詳しく説明しました。同社は、過度な事業集中、多額のビットコイン保有、不十分な米ドル流動性、そして極めて脆弱なリスク調整後資本といった課題に直面していると見ています。同社は資本市場への強力なアクセスを維持し、資本構成を慎重に管理していますが、これらの要因だけではこれらのマイナス影響を相殺するには不十分です。そのため、B-格付けが付与されました。S&Pは、ストラテジーのビットコイン戦略が、多額のビットコインを保有している（ロングポジション）一方で、債務と配当金の支払いは米ドル建てである（ショートポジション）という、自然な通貨ミスマッチを生み出していることを強調しました。ストラテジーは、債務の満期、利払い、優先株の配当金を米ドルで支払う必要がありますが、その主要資産はビットコインです。ストラテジーはバランスシート上に一定額の米ドル残高を保有していますが、主にソフトウェア事業の運営費に充当し、残りの現金はビットコインに投資しています。さらに、S&Pのリスク調整後資本（RAC）計算におけるビットコイン資産の取り扱いにより、ストラテジーのRACはマイナスとなり、同社の資本と収益性に対するマイナス評価の重要な要因となっています。S&Pは、ビットコインが従来の市場リスクとは相関しない大きな市場リスクを伴うと考えているため、調整後普通株式の計算においてビットコイン資産を資本から除外していると説明しています。ストラテジーの資産の大部分はビットコインであり、その保有量は今後も増加すると予想されるため、S&Pは資本構成が同社の主要な弱点であり続けると考えています。また、S&Pは、2025年の最初の6ヶ月間の営業活動によるキャッシュフローが3,700万ドルの赤字であったことも指摘しました。同社の収益源はビットコイン保有高の増加であり、ビットコイン資産はキャッシュフローを生み出さず、ソフトウェア事業はほぼ横ばいの利益と営業キャッシュフローを生み出しています。S&Pは、この状況が予見可能な将来に変化する可能性は低いと考えています。

最後に、S&Pはストラテジーの格付け調整の可能性を追加しました。

今後 12 ヶ月間、以下の場合には格下げの可能性があります。

この戦略の資本市場からの資金調達能力が阻害される（ビットコインの評価額の大幅な下落またはその他の理由による）。同社は、アウトオブザマネーの転換社債の満期管理においてリスク増大に直面すると考えられる。

今後 12 ヶ月間、格上げの可能性は低い。長期的には、以下の場合には格上げの可能性がある。

ストラテジーは、米ドルの流動性を大幅に改善し、転換社債の使用を減らし、ビットコイン市場が圧迫されている時期でも強力な資本市場資金調達能力を維持しました。

ストラテジーと市場の反応

S&P の大幅にマイナスの格付けに関して、ストラテジーは非常に楽観的でした。

ストラテジーの創設者であるマイケル・セイラー氏は、自身の個人アカウント X でこのニュースを寛大に再投稿し、「ストラテジーは、主流の信用格付け機関によって格付けされた最初のデジタル資産トレジャリー会社になりました」と祝いました。

しかし、暗号通貨へのエクスポージャーが大きい一部の金融機関は、S&P の格付けにそれほど感銘を受けませんでした。

VanEckのデジタル資産調査責任者であるMatthew Sigel氏は、Strategyのビジネスモデルは確かに価格変動の影響を受けやすいものの、同社の現在の支払い能力は懸念材料ではないと述べました。

BitwiseのアドバイザーであるJeff Park氏は、より直接的な見解を示し、S&PのStrategyに対するRAC計算方法は不合理だと主張しました。Strategyの中核事業は仮想通貨の貯蔵と蓄積であり、ビットコイン資産を資本から控除することは不合理です。

つまり、仮想通貨は徐々に伝統的な金融の世界に統合され始めていますが、会計方法や格付け処理などの問題をめぐって依然として大きな摩擦が残っており、これらの対立の解決にはより長い時間がかかるでしょう。

今、祝うべきことは、デジタル・アセット・トレジャリーが主流の格付け機関への扉を開いたことです。多くの年金基金やその他の機関投資家にとって、格付けの取得は投資市場への参入に不可欠なステップとなるからです。ストラテジーは現在「ジャンク」格付けですが、格上げの可能性はまだ残っており、新たなファンドを引き付ける機会となるかもしれません。

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