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HashKey の目論見書の詳細な分析: 根本的な戦略的価値を理解するために、従来の視点から抜け出すことがなぜ必要なのか?

この記事を読むのに必要な時間は 22 分

HashKey はどのような会社として考えるべきでしょうか?

原作者：ルシー

HashKeyにとって、上場は間違いなく画期的な勝利と言えるでしょう。しかし、目論見書が公開された際、4年連続の財務損失、取引プラットフォームのユーザー数わずか13万8000人、そして低迷するL2オンチェーン・エコシステムといったデータは、市場に鋭い疑問を投げかけました。「この『採算の取れない取引プラットフォーム』が存続可能なのはなぜなのか？」

HashKeyを、準拠した取引プラットフォームや従来のインターネット指標のみで評価するならば、必然的に悲観的な結論に至るでしょう。問題の根源は、市場が依然として「Web2プラットフォーム企業」や「Web3取引プラットフォーム」という枠組みを用いて、アジアにおけるデジタル資産の金融インフラになろうとしている企業を精査している点にあります。

視点を変えれば、一見ひどいデータも全く異なる様相を呈するでしょう。資本市場は常に未来に価値を見出しており、今日の財務諸表に価値を見出しているわけではありません。市場が買っているのは、HashKeyの現在の取引量、TVL、損失額ではなく、将来の大きな可能性なのです。

今日の HashKey を理解する鍵は、この可能性が何であるかを理解することにあります。

I. 評価に関する誤解: コンプライアンスと非コンプライアンスは別世界です。短期的な利益を追求するかどうかは、本質的にはビジネスモデルの選択です。

今日、暗号資産業界を理解しようとする場合、基本的に2つの主要な視点があります。1つは伝統的な資本市場からの視点、もう1つは暗号資産ネイティブの視点です。業界に対するこうした異なる理解のため、HashKeyのような新興企業に対する意見は大きく異なります。

1. スピード vs. システム：プラットフォーム vs. インフラストラクチャ

暗号通貨ネイティブの観点から見ると、HashKey は小規模で、ペースが遅く、多額の投資が行われており、特に印象的な中規模の取引プラットフォームではありません。

多くのオフショア取引プラットフォームは、急成長する暗号資産業界の恩恵を受け、小売取引の流入と高頻度取引手数料の恩恵を受けてきました。これらのプラットフォームは「まず規模を拡大、規制は後回し」というモデルに沿って成長し、スピードと急速かつ規制のない拡大をビジネスモデルの中核としています。この枠組みの中でHashKeyを位置づけると、決して勝利者には見えません。

しかし、客観的に見ると、彼らは最初から同じゲームをしてきたわけではありません。オフショア取引所は、スピード、裁定取引の機会、そして規制のグレーゾーンがもたらすビジネスの柔軟性に依存しており、現時点では優位に立っています。HashKeyの優位性は将来志向であり、銀行、証券会社、ファンド、ファミリーオフィスなど、規制対象のリアルファンドにサービスを提供しています。特に、Web3開発の初期段階では、コンプライアンスとスケールはほぼ相反するものでした。

規制対象の機関が、厳格なライセンス、監査、リスク分離のないプラットフォームに資産を託すことは想像しがたい。こうしたセキュリティとリスク管理システムは、スピードではなく、コンプライアンス、アーキテクチャ、そして制度設計の綿密な構築によって構築される。

2. 時間の価値: 堀を築くのは 1 日でできることではなく、戦略的な蓄積にも時間がかかります。

したがって、次のことを理解できます。プラットフォームにとっては速度が堀であり、インフラストラクチャにとっては時間が堀です。

過去数年間、業界がまだ「グレーゾーン」にあった頃は、当然ながら前者が大きな成功を収めているように見えました。しかし、規制の枠組みがより明確になり、トークン化された資産が拡大し、機関投資家の参加が長期的なトレンドとなるにつれ、後者こそが真に長期的な価値を獲得する力を持つ企業です。したがって、HashKeyの目論見書を読む際には、収益、トラフィック、取引量だけに注目するべきではありません。

むしろ、過去数年間に「非市場的側面」で同社が何を蓄積してきたかを見るべきだ。香港における認可取引の機関投資家のエントリーポイントを占め、将来の機関投資家の資産が市場に参入するためのチャネルとして機能し、アジアのデジタル資産金融アーキテクチャの基礎構造を構築し、前ラウンドのトラフィック配当ではなく、次の10年間のトークン化の波に賭けているのだ。

成長の初期段階では、これらの能力はすべて、研究開発、コンプライアンス、人材、そして経営といった投資として現れます。しかし、ある時点で、それらはすべて参入障壁へと変貌します。

最終的に、HashKey の多くの株主の間での従来の資本の数字は、彼らが現在の財務諸表だけでなく、同社のガバナンス能力、持続可能なビジネスモデル、および将来の金融システムにおけるその必然性に注目していることを明らかにするでしょう。

資本市場は常に未来に対して価格を支払うのであり、今日の財務諸表に対して価格を支払うのではありません。HashKeyの真の価値評価と財務的理解は、将来の金融秩序という文脈の中でのみ真に理解できるのです。

II. 財務諸表の誤解: 財務諸表の見栄えが悪いのは避けられませんが、損失は失敗ではなく、戦略の必然的な結果です。

財務諸表だけを見ると、HashKeyの数字は確かに悪く見えます。しかし、見落とされがちな事実があります。過去7年間、HashKeyはコンプライアンスを放棄し、海外に拠点を移し、急速に収益を伸ばす機会を幾度となく得てきました。こうした機会は存在していただけでなく、非常に魅力的でした。規制の緩和、高いレバレッジ、高い取引頻度、そして即時の利益といったメリットです。

しかし、HashKeyは拒否することを選択しました。それ自体が戦略です。ビジネス上の選択を拒否しているのではなく、ビジネスの方向性を拒否しているのです。短期的な利益を最大化するプラットフォームを作るのか、それとも今後数十年にわたる金融システムの変化に対応できるインフラを構築するのか？

したがって、目論見書が発表された時点では、これらの財務数値は経営の不手際を反映したものではなく、むしろ戦略的選択の必然的な結果であった。

1. インフラの時間的価値: まず投資、その後に価値が生まれる。

Coinbaseのような業界リーダーを含む、世界的な金融インフラの主要企業を見てみると、初期の財務諸表は楽観的とは程遠く、数年連続で損失を出していることも少なくありません。インフラの価値は構築段階ではなく、大規模な利用によって反映されます。言い換えれば、HashKeyの損失は単なる金銭的な損失ではなく、将来的に他の人々が必要とするものへの投資を表しています。

2、3年は損失を出しても構わないが、将来規制当局によって排除されるモデルに賭けることはできない。長い構築期間に耐えることはできるが、将来的に機関投資家の資産をブロックチェーン上に置くという最も確実な道を逃すことはできない。

インフラ企業にとって、これが唯一正しい選択です。HashKeyは最も困難で最も遅い道を選びましたが、金融システムの未来への唯一の道なのです。

2. 戦略的トレードオフ：「持続可能性」のために「スピード」を犠牲にする

オフショアモデルは短期的な利益最大化を追求しますが、その将来的な持続可能性は規制上のグレーゾーンに大きく依存しており、大きな不確実性とリスクを伴います。今日実行可能なことが、明日は違法になる可能性もあります。

HashKeyモデルは、規制の枠組み内で運営される長期的な持続可能性を重視しています。銀行、証券会社、ファンドなどの大手機関と連携して金融チャネルを構築し、コンプライアンス、リスク管理、そして将来のトークン化、RWA、そして規制に準拠したステーブルコインの基盤を築くために、先行投資を行っています。現在のスピードと利益を犠牲にしながらも、今後10年間の存続を確実なものにする構造的な優位性を獲得しています。

3. テクノロジー投資のパラドックス: L2 が現在「暗い見通し」を持つのはなぜか?

目論見書には、巨額の研究開発費（2024年だけで5億5,600万香港ドル以上）と、技術面の成果の低迷が記されています。取引所自身の規制上の制約を考慮に入れても、オンチェーン活動は低調です。これは、際立った対照を生み出しているように思われます。

しかし、イーサリアムL2だけを考えれば、市場には数百もの類似の競合製品が存在し、そのほとんどはゴーストチェーンです。したがって、HashKeyが完全に供給過剰の市場に技術リソースを投入しているとは考えられません。非対称的な競争を実現するために、HashKeyは自社の強みを活かしているはずです。

HashKey Chainの公式声明によると、当初からの設計目標は個人投資家による高頻度DeFi投機のサポートではなく、機関投資家のRWA（リスクアセットアロケーション）とコンプライアンス準拠のステーブルコインの発行を支援することだった。残念ながら、RWA市場はまだ初期の実験段階とコンプライアンスプロセスにあり、大規模なオンチェーン資産の展開や取引の急増はまだ見られない。チェーンの活動レベルが低いのは、製品自体の技術的な欠陥ではなく、ターゲットとする機関投資家市場がまだ爆発的な成長期に入っていないためだ。

III. ビジネスモデルの逆転：トークン化と機関投資家の資産参入がHashKeyの成長曲線を書き換える

HashKeyは、小売取引手数料に依存する取引プラットフォームではないことは明らかです。同社は、より長期的、確実、かつ大規模なトレンド、すなわち伝統的な金融資産のトークン化と機関投資家資産の参入に賭けています。これは、世界金融にとって20年に一度の構造的な好機です。したがって、同社のビジネスモデルの根本的な転換は避けられません。

1. 収益モデル：トラフィックからサービスへ

HashKeyのビジネスモデルは現在、根本的な転換期を迎えており、従来の「トラフィック収益化」モデルから「インフラサービス」モデルへと移行しています。目論見書では、このモデルシフトの重要なシグナルとして、HashKeyのCaaS（コンテンツ・アズ・ア・サービス）サービスが強調されています。同社はリテールユーザー獲得を狙うのではなく、サービスプロバイダー、証券会社、銀行、ステーブルコイン発行会社、資産運用機関向けのオンチェーン・インフラを構築しています。HashKeyの今後の成長軌道は、香港のコンプライアンス遵守チャネルを通じてトークン化・取引される、同社のグローバル運用資産（AUM）の割合に大きく左右されます。収益はカストディ、資産発行、その他の収益源から得られ、その質と安定性はリテール取引手数料をはるかに上回ります。

2. 戦略的バランス：オフショア事業とオンショア事業のバランス。

しかし、HashKeyは、インフラ開発が長期にわたる困難なプロセスであり、コンプライアンスのみに基づく収益の成長率では短期的にそのような巨額の投資を支えることができないことを十分に認識しているのかもしれません。したがって、戦略的なトレードオフが必要になります。

中核戦略は、香港におけるコンプライアンス能力の強化と機関投資家向けゲートウェイの確立に引き続き重点を置いています。同時に、短期的な事業バランスの観点から、過去2年間、オフショア取引所への注力を行ってきました。今回の取り組みの戦略的位置付けは、個人投資家の拡大を支援し、短期的な収益不足を補い、国際市場拡大の責任を担うことです。

私たちは長期戦略を揺るぎなく堅持しつつ、継続的な戦略的投資のプレッシャーと実務上の配慮の両方から、オフショア取引所を通じて戦略を補完しています。

こうした選択にはコストが伴います。利益実現の延期と「デュアルトラック戦略」に対する市場の理解にかかるコストは、HashKey が負わなければならない実際の制約です。

IV. 結論

IPO準備中の企業を市場が厳しく精査するのは当然のことであり、財務状況に疑問を呈するのも当然のことです。しかし、真の疑問は、HashKeyを企業としてどのように捉えるべきかということです。

同社の損失はビジネスモデルの問題ではなく、むしろ戦略的アプローチのコストによるものだ。金融インフラの歴史はスピードではなく、時間の問題である。

資本市場は常に未来に代償を払う。HashKeyの目論見書は、現在の財務状況ではなく、今後10年間の戦略的な方向性を示している。過去の物語が取引プラットフォームとトラフィックに関するものであったならば、未来の物語はコンプライアンス・ゲートウェイ、制度インフラ、そしてトークン化された金融システムに関するものとなるだろう。そして、真にこの時代が到来した時、今日一見「醜い」数字に見えるものも、HashKeyを理解するための必須の背景となるだろう。

HashKeyを真に理解するには、今日を超えて未来を見据える必要があります。その真の価値は現在ではなく、歴史の次の章にあります。しかし、市場は決して物語だけに耳を傾けることはありません。最終的にはデータによってすべてを検証します。今後数年間は、HashKeyがその答えを提供しなければならない時期となるでしょう。