原文タイトル：What I Learned from Two Weeks Inside China's AI Ecosystem

原著者：José Maria Macedo, Delphi Labs 共同創設

原文翻訳：シンチャオ TechFlow

シンチャオ読者へ：Delphi Labs の創設者が中国のAIエコシステムを密集訪問し、多くの創業者、投資家、上場企業のCEOに会いました。

彼の結論は意外なものでした：ハードウェアに対する期待よりも高く、ソフトウェアに対する期待よりも悲観的であり、中国の創業者に関する観察は以前の彼の認識を覆しました。

記事では、評価のバブル、ヒューマノイドロボットのコース、東西の情報非対称性など、話題のトピックも取り上げられています。

以下全文：

私は中国に2週間滞在し、AIエコシステムの多くの創業者、VC、上場企業CEOと会いました。行く前はこのエコシステムについて楽観しており、世界レベルのAI人材を見ることができ、西洋よりも遙かに低い評価で活動しているだろうと予想していました。

帰るころには考えが変わりました－より具体的に：私の期待よりもハードウェアが強力であり、ソフトウェアは私の予想よりも弱かったです。また、中国の創業者に関するいくつかの観察も意外でした。

創業者の課題

私が投資した優れた起業家には共通点があります：独自の考え方、反抗心、極度の集中力、執念。彼らは言うことを聞かない。彼らは常に「なぜ」を尋ね、二次的な知恵を受け入れません。彼らの意思決定は他人から見て理解しがたいものですが、彼ら自身にとっては当然のことです。彼らには内なる抑えがきかない強さがあり、通常はある種の長期的な傾倒と卓越性として現れます。VCの仕事では毎日多くの賢い人々に会いますが、これらの人々は一目見て認識できます。それは彼らの人生の軌跡に明確な「鋭さ」があるからです。

私が中国で会った多くの創業者は別のタイプであり、これは私にとって驚きでした。

彼らは非常に傑出しています－トップ大学、バイトダンスや大疆での経歴、Nature誌の論文、複数の特許。西洋では、これらの達成は最高水準のテクノロジー専門家にしか見られませんが、中国ではこれが入場券となります。彼らも私がこれまでに出会ったほぼすべての人よりも努力しています。我々は様々な時間帯に会議を行い、週末も止まらず、都市間を移動しています。ある創業家は彼の妻が出産する日に私たちに会いに来ました。

しかし、独立した考え、反抗的精神、0 から 1 へのビジョンは、より見つけるのが難しい。創業者のバックグラウンドは非常に似ており、ロードショーは保守的であり、多くのアイデアは既存の製品のバージョンアップ（impressive V2）であり、真に独創的な賭けではありません。中国が生み出す技術人材の規模は非常に大きいので、私はますます「聞いたことのない考えを持っている人たち」に出会うと期待していました。

私の解釈は：中国の教育システムは優秀な人材を育てますが、逸脱に十分なスペースを与えていません。生み出されるのは既知の問題を解決することに長けたトップエグゼクティブであり、「みんなが存在しない問題を持って現れる」その種の人々ではありません。

VC はこのパターンを強化しています

さらに興味深いのは、現地の投資家がこの傾向を助長していることです。

中国のほとんどのファンドの投資ロジックは、1 つの前提に基づいて構築されています：バイトダンスまたは大疆から出てきた最高の人材を投資すること。経歴を見ており、エッジではなく、背景を見ており、信念を見ていません。VC 自体の肖像も同じです — 大企業やコンサルティング、投資銀行出身者、10 年前のヨーロッパの VC とよく似ています。

皮肉なことに、歴史上、本当に偉大な会社を築いた中国の起業家のほとんどは、実際には大企業で働いたことがありません。マア ユンは英語の教師であり、高考に 2 回落ちてから合格しました。任正非氏は 43 歳でファウンダーになり、それまで軍隊にいました。リュウ キョンドン氏は市場での販売から始めました。ワン シン博士は学業を完遂せずに起業を始めました。最近のリアン ウェンフェン氏は DeepSeek を設立し、自分の会社以外で働いたことがありません。これらの人々は変わり者であり、「標準的な経歴」を持っていない人々です — 今日の投資システムが見逃す可能性のある人々です。

このタイプの人々を見つけることで本当のアルファを見つけることができますが、現時点ではほとんど見つけることができません。

深センとハードウェアエコシステム

私が中国で最も衝撃を受けたものは、起業家のロードショーではありません。

それは深センのハードウェアアンダーグラウンド工房でした — エンジニアたちは体系的に西洋のハイエンド製品を手に入れ、すべての部品を分解し、非常に慎重にすべてを逆工学化していました。ここから出てきたとき、ほとんどの西洋のハードウェア起業家が何と競争しているのかを理解しているかどうか確信が持てませんでした。ここのネットワーク効果は理論上ではなく、物理的であり、数十年の積み重ねがあります。

私たちが見た起業家は、この点をデータで裏付けました：70% 以上のハードウェア投資が大湾エリアから、ほぼ 100% が中国国内から来ています — これは西洋のハードウェア企業が達成できないイテレーションサイクルを意味しています。

私が見てきたほとんどの創業者は、大疆の手法を使っています：特定の分野で消費向けハードウェアを行い、収益を8桁から9桁（ドル）にまで引き上げ、その後、顧客基盤やコア技術を活用して隣接カテゴリに参入します。いくつかの企業は、想像以上に成長しています。今回私が最も驚いた企業は、「Bambu Lab（拓竹）」という、ほとんどの西洋人が聞いたことのない3Dプリント企業で、年間収益が50億ドルで、毎年倍増すると言われています。

中国ソフトウェアの空売り

私の去った時、中国ソフトウェアの可能性に対する疑念が、私が来たときよりも深まっていました。

モデルの面では、中国のオープンソースは確かに強力ですが、しかし、クローズドソースのモデルは西洋の最高水準と比較してまだ明らかな差があり、さらにその差は拡大している可能性があります。資本支出の差は膨大です。GPUの入手はまだ制限されています。西洋の研究室は、蒸留にますます厳しく取り組んでいます。収益の数字はすべてを物語っています：Anthropicによると、彼らはわずか2月に600億ドルのARRを達成したと報告されています。中国の最高のモデル企業のARRは数千万ドルの範囲内です。

ソフトウェアの起業において、主流のプロフィールは、バイトダンス出身のPMやリサーチャーであり、西洋市場向けのエージェンティックやアンビエントな消費向けソフトウェアを開発しています。人材は確かに優れていますが、これらの製品の多くは、大型研究室がネイティブで展開する機能の範囲内に位置しており、1度のリリースで不要になる可能性があります。私を驚かせたのは、中国には大規模で急速に成長している私有ソフトウェア企業が不足していることです。西洋では、モデル企業以外にも、Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Gleanなど、9桁または10桁のARRを達成し、驚異的な成長率を達成している一群の画期的なプライベートソフトウェア企業が存在しています。中国においては、このようなレベルの画期的なプライベートソフトウェア企業はほとんど存在せず、HeyGen、Manus、GenSparkなどのわずかな例外もありますが、これらの企業は成功するとすぐに去って行きます。

時価総額のバブル

ソフトウェアの状況が芳しくない中、実際のところバブルは存在します——アーリーとレイトの両方で。

アーリー段階では、バイトダンス、DeepSeek、月の裏側などから出てきた最高峰の人材は確かに同等レベルの米国人よりもかなり安いですが、中央値の時価総額は既に同じ水準に近づいています。製品を持たない消費者向けのスタートアップの時価総額が10〜20億ドルであることは珍しくありません。シードラウンドで3,000万ドルを超えるケースも当たり前です。

遅滞したデジタルの説得力を高めることはより困難です。MiniMax は公開市場で約 400 億ドルの評価を受けており、ARR は 1 億ドルにも達していません——おおよそ 400 倍の売上高です。智譜は約 250 億ドルであり、5000 万ドルの売上高です。比較してみましょう：OpenAI の最高評価ラウンドはおおよそ ARR の 66 倍であり、Anthropic はおおよそ 61 倍です。

月の裏側などのプライベートモデル企業は、これらの公開市場を基準に資金調達を行っています——60 億ドルから 100 億ドル、さらに 180 億ドルまで数か月で上昇しました。暗号通貨を扱っている友人は、このパターンに非常に精通していることでしょう：投資家がプライベートの評価額を「ロック解除前」の公開市場価格と比較しています。また、智譜と MiniMax がこの水準を維持できる理由の一部は、これらが現在、「中国 AI ナラティブ」への露出を得る唯一の手段であることであり、それ自体にプレミアムが付いています。

ただし、より多くの企業が上場するにつれ、このプレミアムは希釈されていきます。最後に、IPO のチャンスは特定の特徴があります——クローズされるときにはクローズされ、警告はありません。誰も、あなたが基準価格が動く前にこの裁定取引を解消する時間があることを保証することはできません。

人型ロボットのレースも同様の状況です。中国には約 200 社の人型ロボット企業があり、1 億ドル以上を調達した約 20 社、数十億ドルに評価された企業も多数存在します——ほとんどが収益がなく、ほとんどは 2026 年または 2027 年に香港での IPO を計画しています。この市場が本物である場合、中国のハードウェアの優位性により、長期的な状況が比較的明確になります。ただし、商業化された展開は、現在の資金調達ペースが示唆するよりもはるかに遅い可能性があり、私は、現在数十億ドル規模の人型ロボット企業が IPO を待っている香港市場がこの状況を支えられるかどうか疑問に思っています。私は一時的に手を出しません。

画像：撮影された人型ロボットのバックフリップビデオ

注目に値する情報の非対称性

私が予期しなかったことが1つあります：私が会ったほとんどの創業者は、まずグローバル市場を対象にし、次に中国市場を対象にしています。彼らは Claude Code を使用し、Dwarkesh のポッドキャストを聞き、サンフランシスコの起業エコシステムに精通している——しばしば西洋の投資家よりも詳細に知っています。

西方が中国に対して抱く敵意は、中国が西方に対して抱く敵意よりも明らかに大きいです。 中国の創業者たちは、中国のエンジニアリング能力とハードウェアの深い知識を西洋の go-to-market 戦略や製品思考と組み合わせることにはまったく矛盾がないと考えています。 この組み合わせが適切な創業チームで形成されると、本当に素晴らしい企業が生まれます。

これらの創業者、つまり地元のベンチャーキャピタルシステムの最適化された「標準的な履歴書テンプレート」に適合しない人々を見つけることが、私たちが今取り組んでいることです。

@woutergort が彼の優れた中国人ネットワークを公開してくれたこと、@PonderingDurian がこの旅行を企画してくれたこと、そして、Claude が飛行機の中で私のつぶやきを辛抱強く校正してくれたことに特に感謝します。

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