原文タイトル：How China's Venture Ecosystem Works
原文著者：Bohan，Chemistry
翻訳：律動 BlockBeats

編集者注：中国のテクノロジー産業は、シリコンバレーが無視できない参照枠となりつつある。

オープンソースの大規模モデル、バイオテクノロジーからロボット工学に至るまで、多くの中国企業が低コスト、より速いハードウェアのイテレーション速度、そしてより密接な産業チェーン連携を武器に、グローバルなテクノロジー競争の構図を徐々に変えている。しかし、この変化を単にエンジニアの数や製造業の基盤、政策支援に帰するだけでは、中国のテクノロジー企業の真の競争力を説明するには不十分である。

本稿では、資本システムの観点から、中国のイノベーションエコシステムがどのように機能しているのかを理解しようと試みる。

シリコンバレーでは、スタートアップの資金調達は通常、将来の成長に対する長期的な賭けと見なされ、上場、買収、あるいは独立した成長の継続が、可能な出口戦略となる。中国の状況はより切迫している。多くのスタートアップは、条件が整った時点で上場を選択するのではなく、ファンドの期間、買戻し条項、投資家の出口圧力の下で、IPOをほぼ唯一の終着点として強いられている。「名目上是債、実質上是股（名目上は株式だが実質的には債権）」、個人による買戻し責任、そして活発とは言えないM&A市場が、創業者にとってより厳しい資金調達メカニズムを構成している。

このような制度設計には明らかに代償が伴う。長期的な研究開発の余地を圧縮し、短期的な粉飾、過剰な資金調達、さらには財務リスクを誘発する可能性がある。しかし、その一方で、起業がほぼ「オールイン」のゲームとなった場合、企業はより低いコスト、より速い実行速度、そしてより強力な商業化能力を維持することを余儀なくされる。中国企業が海外市場に進出した際に示す価格競争力と拡大能力は、主にこの国内の過酷な環境による選別に起因している。

本稿はまた、海外の観察者によく見落とされる中国のベンチャーキャピタル市場のいくつかの構造を明らかにしている。地方の人民元ファンドは財務的リターンだけでなく、企業誘致、雇用創出、産業誘致といった目標も追求している。ドル建てファンドは資本リターンとグローバル化のバランスを模索している。外資系ファンドの直接的な関与は減少し続けている。同時に、FA（ファイナンシャル・アドバイザー）は案件発掘、資金調達のパッケージ化、関係構築の機能を担い、公開された職業ネットワークが不足し、知人の紹介やWeChatの関係チェーンに依存する市場の空白を埋めている。

もちろん、より深い変数、国家の産業政策も存在する。

もちろん、本稿は厳密な制度研究ではなく、シリコンバレーの観察者としての明確な視点を持っている。しかし、議論に値する核心的な視点を提供している。中国は単にシリコンバレーを模倣しているのではなく、まったく異なるイノベーションの組織化方法を形成しているのである。

このシステムは十分に穏やかとは言えず、すべての起業家に適しているわけでもないかもしれない。しかし、特定の戦略的産業においてリソースを集中させ、イテレーションを加速し、極めて実行力の高い企業群を生み出すことができるのである。

中国のテクノロジー競争力を理解するには、モデルパラメータ、資金調達額、上場評価額だけでなく、これらの企業の背後にある資本の期間、地方政府、関係ネットワーク、そして出口圧力も理解する必要がある。実際に中国のテクノロジー産業を前進させているのは、まさにこの矛盾に満ちたシステムである。一方でプレッシャーとリスクを生み出しながら、他方でスピード、効率性、産業的野心を極限まで押し上げているのだ。

以下は原文であり、意味を変えずに若干の削減を加えている：

先月、私は中国を訪れ、ほとんどのトップベンチャーキャピタルを訪問し、また複数のトップロボット企業やバイオテクノロジー企業の経営陣にも会った。

シリコンバレーでは現在、あるナラティブが流行している。中国が未来の重要な分野——オープンソースAI、バイオテクノロジー、ロボット——で勝利しつつあるというものだ。この懸念を裏付ける理由は十分にある。

中国のオープンソースモデルは、シリコンバレーのスタートアップが最も頻繁に使用するモデルの一つとなっている。米国政府がFableを制限した後、皮肉なことに、中国がグローバルなオープンAI技術スタックを支える役割を引き継いだ。

バイオテクノロジー分野では、中国の臨床試験におけるプロジェクトの大半が革新的な治療法であり、一方、米国FDAの臨床試験の約半数は中国からライセンス導入された医薬品である。ロボット分野では、中国はトレーニングデータを大規模に生産する構造的優位性を持ち、さらに重要なのは、ハードウェア開発とフィードバックによる反復の速度が驚くほど速いことだ。

しかし、これらの優位性を持ちながらも、中国人はそれに満足しているようには見えない。むしろ、シリコンバレーが何を考えているかを知りたいという強い意欲が広く存在している。シリコンバレーは依然としてグローバルなイノベーションの中心地と見なされている。

あるトップベンチャーキャピタルの関係者は、BenchmarkやSequoiaが新しいポッドキャストをリリースするたびに、それを全社員の必見コンテンツにしていると私に語った。

中国人は西洋で起きているすべてのことを熟知している。私がXやLinkedInに投稿した内容は、通常数時間以内に中国のAI界の主要メディア（新智元、機器之心、量子位）によって翻訳される。Xのコメント欄の書き込みさえも、スクリーンショット形式で翻訳される。あなた自身は知らないかもしれないが、あなたはすでに中国でちょっとした有名人になっている。

この情報の非対称性が彼らの学習速度を高め、最終的には中国がシリコンバレーとの差を縮めるのに役立つかもしれない。しかし少なくとも現時点では、彼らは依然としてシリコンバレーを尊敬している。

全体的に見て、中国の資本市場の成熟度は比較的低く、創業者に対してもはるかに厳しい。この環境は、より実行力が強く、よりアグレッシブな企業を生み出し、グローバル市場で競合他社を打ち負かす可能性がある。しかし、大きなプレッシャーと個人責任は、より多くのバブルや不正を刺激する可能性もある。

ソウルからテルアビブに至るまで、世界中のほとんどのテクノロジーハブはシリコンバレーをモデルとしている。しかし中国は、多くの点で別のパラレルユニバースを形成している。中国がどのようにイノベーションに資金を提供しているかを理解することは、中国が現在どのようにしてここに至り、今後どこへ向かうのかを観察する上で、興味深い道筋となる。

上場か、退場か

多くのロボット工学や人工知能企業の創業者と会って、最も驚いたことの一つは、彼らのほとんどが来年のIPOを計画しており、すでに全力で準備を進めていることだ。

これらの企業は、宇樹科技（Unitree Robotics）や月之暗面（Moonshot AI）の規模には達していない——後者でさえ、ナスダックに上場するのは容易ではないだろう——が、全員が私に「上場する準備はできている」と語った。

なぜか？ 彼らに選択肢がないからだ。中国では、多くのスタートアップが上場するのは、すでに上場条件を満たしているからでも、市場のタイミングが十分に熟しているからでもなく、上場を強いられているからだ。

アメリカの創業者を最も驚かせる事実の一つは、多くの中国の創業者が署名する投資契約に、一定の期間内に最低収益率を上回る基準で投資家の資本を返還しなければならないという条項が含まれていることだ。期間は時には6年から8年である。それができない場合、会社や場合によっては創業者個人が買い戻しや返済の責任を負うことになる。

中国のLP（リミテッド・パートナー）やGP（ゼネラル・パートナー）は忍耐力が少なく、結果に対する要求もより直接的だ。中国語にはこの現象を説明するための特別な表現さえある：「明股実債」、つまり表面上は株式でありながら、実際には債務であるというものだ。

創業者がハイリスクな企業を立ち上げるために巨額の個人責任を負わざるを得ないエコシステムの中で、どのようにしてイノベーションが起こるのか、想像するのは難しい。賭け金がこれほど高いのに、誰が勇気を持って起業できるだろうか？

しかし、中国の創業者は確かにすべてを賭ける覚悟がある。

このようなインセンティブ構造は、世界で最も精鋭で、最もタフな企業を生み出し、会社に本当にすべてを注ぎ込む創業者を育てている。彼らが中国の過酷な競争環境で利益を上げられない場合、しばしば海外への拡大を選び、現地の競合他社を急速に圧倒する。

彼らはスタンフォード大学の2年生ではない。ただ体験するために、夏休みにYコンビネーターに参加するようなことはしない。彼らにとって、これはすべてを勝ち取るか、すべてを失うかのゲームなのだ。

これにより、二つの疑問が浮かび上がる。

なぜM&Aによる出口戦略がないのか？

なぜ出口戦略は必ずIPOでなければならないのか？ 会社が買収され、投資家がM&Aを通じて資金を回収することはできないのか？

答えはほぼノーだ。

中国には真に成熟したM&A市場がほぼ存在しないため、スタートアップは通常IPOによる出口戦略しか選択肢がなく、最後まで突き進むしかない。

中国企業の評価額は安く、人件費も低い。大企業はスタートアップを買収するよりも、そのアイデアを直接模倣する方が早く、しかもより迅速に実現できる可能性が高い。

中国企業は通常、非常に野心的で、横展開を習慣としている。スマートフォン企業が同時にスポーツカーを生産し、エンタープライズソフトウェアを開発することもある。これらの要因が、他社を買収する意欲を低下させている。また、『アクワイハイヤー』（人材獲得目的の買収）によって創業チームにソフトランディングの機会を提供することもほとんどない。

しかし、中国の創業者にとって比較的有利な点は、IPOのハードルが全体的にナスダックやニューヨーク証券取引所よりも低いことだ。

ここで言うハードルが低いとは、必ずしも規制要件が緩いという意味ではなく、公開市場におけるこれらの企業の受け入れ度が高い、つまり投資家がこれらの企業の株式を購入しやすいということを指す。

近年、中国の多くのテクノロジー企業は、ほとんど収益や顧客を持たない状態だった。現在の米国テクノロジー市場の評価基準では、規模が全く不十分であるにもかかわらず、それでもIPOを成功させた。

もちろん、香港取引所は現在強気相場にある。智譜（Zhipu）は、数少ない純粋な大規模言語モデル上場企業の一つとして、株価が大幅に上昇した。しかし、これらの企業が米国にあったなら、上場は実現しなかっただろう。

一つの説明として、個人投資家のアジア株式市場における比率が高いことが挙げられる。それでも、テクノロジー企業の上場先として選ばれる香港取引所は、A株市場よりも機関化の度合いが高い。

アジアのこの強気相場がいつまで続くかは分からない。現地の多くの機関投資家は、最も人気のあるセクターで下落が起こる可能性に備え、市場暴落後に株式を安値で購入しようとしている。

三つの資本プール

もう一つの疑問は、なぜ創業者がこれほど厳しい条件を受け入れるのかということだ。

ベンチャーキャピタル間の自由な市場競争は、米国のようにFounders Fundやa16zなどの機関の推進により、徐々に創業者にとってより友好的になるべきではないのか？

この変化は確かに起きている。しかし、中国のベンチャーキャピタルエコシステムは依然として米国よりも若い。さらに重要なのは、中国の創業者が選択できる異なる資本源が、全く異なるインセンティブメカニズムに対応していることだ。

中国の創業者は通常、3種類の機関投資家によるベンチャーキャピタルを獲得することができる。

地方政府系人民元ファンド

この種のファンドは、省級または市級の政府資金に支えられていることが多く、付帯条件は最も厳しい傾向がある。多くの場合、企業に対し、現地にオフィスや工場を設置し、雇用創出や人材誘致を行うよう求める。

中国の人民元ファンドの目標は、単に資本収益を得ることだけではなく、LP（有限責任組合員）の所在地域の経済発展を促進することも含まれており、投資収益のみに注力する欧米のファンドとはインセンティブ構造が異なる。

これらの要件は、雇用創出と人材誘致に集中しており、雇用と人口流入は現地の不動産市場の安定にも寄与する。

それでは、なぜ創業者はこのような資金を受け入れるのか？

その理由は、人工知能、半導体、ロボットといった最もホットな分野、すなわち国家が重点的に関心を寄せる産業に参入しようとする場合、人民元ファンドのみが投資可能なケースがあるからだ。例えばDeepSeekがその一例である。

国内ドル建てファンド

この種の機関には、伝統的なトップクラスの中国ベンチャーキャピタル、例えば紅杉中国（Sequoia China）、高瓴（Hillhouse）、真格基金（ZhenFund）、啓明創投（Qiming Venture Partners）、IDGなどが含まれる。啓明創投は、実際には米国のMatrix Partnersとはほとんど関係がなくなっている。これらの機関の多くは、ドル建てファンドと人民元ファンドの両方を同時に運用している。

第一の種類の資本と比較すると、これらのファンドは通常、創業者に対してより友好的である。過去20年間、中国で広く知られる多くの企業が、これらのファンドの支援を受けてきた。

これは中国の創業者が最も望む資金源であり、特にグローバル市場への進出を計画する企業にとって重要である。ちなみに、紅杉中国が設立され、後に紅杉本体から分離されるまで、紅杉システム内で最も投資パフォーマンスが優れていた部分であった。

外資系ファンド

最後のカテゴリーは、我々のような純粋な欧米系ファンドである。

歴史的に見ると、多くの欧米系ファンドがかつて中国で大きな利益を上げてきた。例えばCoatueやTiger Globalなどである。しかし現在、外国資本による中国企業への直接投資は大幅に減少している。

BenchmarkによるManusのシリーズBラウンドへの投資は異例のケースであり、おそらく最後の同様の取引となるだろう。明らかに、この取引が後に引き起こした結果は、外国投資家の熱意をさらに削いだ。

もちろん、投資家は常に逆張りを望むものである。もしかすると、中国への投資は、市場で最後の真の逆張り投資テーマであるかもしれない。

かつてFounders Fundのメンバーに、今どのような投資先が逆張りと言えるのか尋ねたことがある。彼も認めていたが、暗号資産（仮想通貨）と防衛テクノロジーはすでに非常に混雑しており、中国がおそらく唯一残された逆張りのテーマだという。

FA仲介層

FAの存在は、中国のベンチャーキャピタル業界における独特な特徴の一つでもある。

FAはFinancial Advisor、すなわち「財務アドバイザー」の略称だが、誰もが単にFAと呼んでいる。

彼らはその名称から連想されるような資産運用会社ではなく、アーリーステージの資金調達を専門とする投資銀行家であり、プロジェクトのパッケージ化やマーケティングを行い、スタートアップとベンチャーキャピタル（VC）の間で取引を仲介する。

資金調達エコシステム全体にこれほど巨大な仲介層が存在することに、私は非常に困惑した。

VCは実際、案件の発掘と一次デューデリジェンスをFAにアウトソーシングしている。FAはしばしば創業者が資本と接触する最初の窓口となる。多くの創業者も、賢くて強いVCとの交渉を手助けしてくれるFAとの協力を好む。

しかし、そこには明らかに利益相反が存在する。

FAは、逆張りで選別された質の悪い企業を継続的に一つのVCに押し込むことはできない。そうすれば、そのVCからの信頼とアクセス権を失うからだ。FAは通常、調達額の2％から5％を手数料として受け取る。そのシステムにおいて、これはほぼ固定の税金のようなものになっている。

私はあるトップ投資家に、なぜVCがこのような状況を許容するのか尋ねた。FAに依存すれば、独占的な案件ソースによる超過リターンを失い、他者より早く優良案件を見つけることもできなくなるのではないか？彼の答えはこうだった。「この業界はこうして回っているんだ」と。

彼らはもちろんFAが関与しない案件にも投資するが、多くの最高の案件は、初期の資金調達ラウンドでFAが主導し調整する。FAは事前に資金調達のリレー全体を設計することさえある。シードラウンドは紅杉中国（Sequoia China）、シリーズAは高瓴（Hillhouse Capital）、シリーズBは両者が共同参加する、といった具合だ。こうして企業は資金調達の勢いを築き、本当に迅速に回転し始めることができる。

目に見えない関係ネットワーク

中国の社会的な関係ネットワークは、公開されておらず、外部から理解するのも難しい。これは中国の関係志向型文化の結果であると同時に、その文化を絶えず強化し、日常のビジネス活動の進め方に深く影響を与えている。

中国は「関係」によって動く社会である。

LinkedInは中国市場に本格参入したことはなく、国内の模倣サービスも成功していない。通常、知り合いの紹介を通じてしか人と知り合えず、せいぜい大規模なグループチャットに参加する程度だ。WeChatグループの上限は500人で、それに比べればiMessageのグループチャットの上限32人は取るに足らない。

見知らぬ人からのメールもなく、LinkedInのダイレクトメッセージもなく、基本的にアウトバウンドコールもない状況を想像してみてほしい。これが、中国で本格的なB2B SaaS産業が発展しなかった理由の一端を説明できるかもしれない。この文化は当然、ベンチャーキャピタルと創業者の交流の仕方にも影響を与えている。一般的に、投資家は創業者に直接DMを送ることはない。

これがFA（ファイナンシャルアドバイザー）が存在するもう一つの理由でもある。彼らは閉鎖的な関係ネットワークに「関係流動性」を提供しているのだ。

ほとんどの中国人は、オンライン上やWeChat上で何らかの匿名性を保っている。誰かのWeChatを追加する場合、相手はアニメや漫画、風景写真をプロフィール画像に使い、ハンドルネームや仮名をユーザー名にしている可能性が高い。実際、本名を明かすことを拒否し、ニックネームや個人的な属性が薄い英語名だけを使う中国人に何度か出会ったこともある。

国家の手

最後の要素は、国家が定める方向性と目標、つまり国家計画によって推進される産業政策である。このモデルに対する西側の見方は、議会山（キャピトルヒル）に尋ねるかシリコンバレーに尋ねるか、あるいはその中のどの派閥に尋ねるかによって異なる。

中国政府は、西側諸国に比べてはるかに重要な役割をイノベーションエコシステムの中で果たしている。政府は多くのファンドの主要なLP（リミテッドパートナー）であると同時に、魅力的な規制の制定、税制優遇措置や土地優遇措置を提供することで、スタートアップを地域に誘致している。また、特定の産業の発展を明確に望むことで、ベンチャーキャピタルの投資方向性にも影響を与える。過去10年で最も典型的な例は、中国の国産半導体産業である。

中国のブレイン・コンピュータ・インターフェース（BCI）産業は、より具体的で個人的な産業政策の事例を提供している。

某地方政府がBCI技術の熱心な支援者であるため、私はその傘下の投資機関のメンバーと交流したことがある。彼らはすでにこの分野の多くのスタートアップに投資している。彼らは、最優先の目標はベンチャーキャピタルのリターンを追求することではなく、この戦略的産業を確立することだと説明した。これはアメリカのIn-Q-Telに似ている。

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