原油<span style="color: blue">先月限月契約</span> が逆転現象を示しましたが、市場はアラブ首長国連邦のOPEC離脱にどのように反応するでしょうか？

4 月 28 日、アラブ首長国連邦は OPEC および OPEC+ からの脱退を発表し、5 月 1 日に発効し、約 60 年に渡るメンバーシップを終了しました。この日、Brent 6 月先物価格は 1.11 ドル上昇し、1 バレルあたり 109.34 ドルとなりました。これは現在、経済ニュースで見られるストーリーです。しかし、Brent 7 月先物価格はわずか 1.08 ドル上昇し、102.77 ドルとなり、6 月よりも 6.57 ドル安くなりました。これらの数字を併せて考えると、別のストーリーが語られています。

アラブ首長国連邦は OPEC においてサウジアラビアとイラクに次ぐ第三の石油生産国でした。アラブ首長国連邦は OPEC 内での立場が常に微妙であり、生産能力の拡大がクォータの更新よりも速いため、2023 年にはクォータが不十分だとして、OPEC+ 全体の追加生産に関する協定を数か月間遅らせました。今回の直接脱退は、サウジアラビアの指導的地位に対する最大の挑戦として、各メディアで解釈されています。

アラブ首長国連邦の発表後、市場は油価に対する見方を2つに分かれました：現物価格が急騰し、先物価格は横ばい。これらの価格設定の差異は、「アラブ首長国連邦の脱退」に対する市場の真の反応であると言えます。

実際の生産能力は OPEC クォータの 1.5 倍

EIA のデータによると、アラブ首長国連邦の現在の実際の生産能力は 4.85 百万バレル/日ですが、2025 年までの OPEC+ からのクォータは最近、約 3.22 百万バレル/日で固定されています。1.63 百万バレル/日の差は、約 30% の生産能力が人为的に閑置されていることを意味します。

同様の差は、サウジアラビアでは約 25%（実際の生産能力 12 百万バレル/日 対 クォータ 9 百万バレル/日）、イラクとクウェートではわずか 10-15% です。OPEC の 13 の国の中で、アラブ首長国連邦は最も厳しく抑制されています。

不満はさらに深いレベルにあります。アラブ首長国連邦の国営石油会社 ADNOC は急速に資金を投入しています。ADNOC の発表によると、2023 年から 2027 年までの資本支出予算は 1兆5000億ドルで、5.0 mb/d の生産能力目標が 2030 年から 2027 年に前倒しされました。生産能力を拡大するために資金を投入する一方で、OPEC のクォータに縛られているために追加販売ができず、毎日バレル単位で収益が制限されています。

これがアラブ首長国連邦が脱退する必要がある財政上の理由です。ただし、この理由だけを見ると、30% の余剰生産能力を持つ加盟国がクォータの制約から解放されると、追加で石油を生産する可能性があるという経済学的常識に基づいて考えると、供給量の増加は原油価格にとってマイナス要因となります。

原油の近月と来月契約の逆転

4 月 28 日、メインストリームメディアの見出しは「ブレント急騰」となっていました。しかし、急騰したのは近月契約のみでした。オレンジの点線で表される遠月予想は、4 月全体でほとんど変動しませんでした。

4 月 28 日のブレント先物取引のクローズでは、6 月契約（フロントマンス、つまり「直ちに油を受け取る」価格）が 109.34 ドル、7 月契約が 102.77 ドルと報告され、価格差は 6.57 ドルでした。この先物曲線は深刻なバックワーデーションを示しており、近月の価格が上昇し、遠月が比較的安い状況です。

先物曲線は推測ではなく、実際の契約価格です。これは市場が現在即座に油を受け取ることに対して追加料金を支払う意思があること、数ヶ月後に油を受け取る際はより少額の支払いを受け入れることを示しています。その背後にあるロジックは非常にシンプルで、市場はホルムズ海峡危機が解決され、OPECの供給調整が緩和され、アラブ首長国連邦の 30% の未使用生産能力が市場に供給されると予測しています。

このストーリーを 4 月全体に展開すると、より明確になります。EIA ブレントデート現物価格データによると、4 月 7 日の現物価格は 138.21 ドル/バレルに達し、その月のピークを記録しました。これは 4 月 28 日の遠月予想価格 102.77 ドルよりも 35 ドル高いです。この 35 ドルは、「直ちに油を受け取る」ことに対して市場が支払う恐怖プレミアムです。当時、米イランの対立は第9週目に入り、ホルムズ海峡の交通がほぼ完全に遮断され、1日あたり約 2000 万バレルの中東原油輸送がほぼゼロに追いやられました。

そして、4 月 17 日に停戦信号が発せられ、その日のブレント現物価格は 98.63 ドルまで下落し、遠月予想価格を約 4 ドル下回りました。市場は一時的に対立が収束すると信じたため、「将来のオイル価格」が「現在のオイル価格」よりも高くなりました。この異常な状態は数日しか続かず、4 月 21 日にブレントは月内最安値の 96.32 ドルまで下落し、4 月 23 日に再び反発しました。

4 月 28 日、アラブ首長国連邦が脱退を発表し、ブレントの 6 月先物価格は 1.11 ドル上昇し、109.34 ドルに戻り、遠月予想を上回る 6.57 ドルとなりました。しかし、これは 4 月初めの恐怖プレミアムのわずかな部分に過ぎません。つまり、市場は「アラブ首長国連邦の脱退」への恐怖反応が、ホルムズ危機への反応に比べてる小さいと見ています。

遠月予想ラインはさらに明確です。アラブ首長国連邦の脱退を発表した日、7 月先物価格はわずか 1.08 ドル上昇し、102.77 ドルとなりました。これは 6 月先物価格の上昇とほぼ同じです。つまり、市場はアラブ首長国連邦の脱退が中期のオイル価格に与える影響はほぼゼロであり、これはプラスでもマイナスでもありません。短期的な急騰は、ヘッドラインのノイズに加えてホルムズの心理が重なっています。

欧州連合の脱退の波、史上最大規模

インドネシアは2008年に初めて脱退（2014年に再加入、2016年に再脱退）、カタールは2019年にLNGに転換のため脱退し、エクアドルは財政的な圧力から2020年に脱退しました。これらの4回の脱退は、当時の脱退国の生産がそれぞれOPEC全体の2〜3.1％を占めていました。それぞれが孤立した事件と見なされ、OPECの市場シェアは明らかに大きな影響を受けませんでした。

アラブ首長国連邦（UAE）のシェアは13％です。1回の脱退は、過去18年間の累積脱退の1.5倍以上に相当します。

しかし、価格設定における規模の大きさと影響の大きさは必ずしも一致しません。13％という数字は、サウジアラビア主導のOPECの規律フレームワークの中で吸収されなければならず、サウジアラビアはまだ約25％の余剰生産能力を緩和することができ、OPEC+他の参加国の生産割り当ても調整可能です。市場は「OPECが13％の生産量を失う」ということを「将来の石油価格の急騰」と解釈していません。

真の構造的影響は、OPECが「価格調整機構」としての機能がさらに弱体化するという別のレベルにあります。IEAの推計によると、2026年初頭のOPEC+全体の余剰生産能力は約4〜5 mb/dであり、そのうちUAEが約0.85 mb/dを貢献しています。UAEが脱退すると、OPECの13カ国の余剰生産能力が約1 mb/dに縮小します。これは市場が将来的に供給ショックに直面した際に利用できる「弾薬」であり、1 mb/dは世界全体の需要の約1％を賄うのに十分です。

したがって、先物市場が1ドル上昇するのは、UAEがいくらかの油を多く生産したからというわけではなく、むしろOPECが価格の安定固定点としての能力を再び削減されたからです。

一般の報道では、UAEの脱退がホルムズ海峡の動きに含まれ、まるでOPECが解体され、原油価格が押し上げられているかのように見えます。しかし、先物曲線はこれら2つの出来事を分けています。4月初め、Brent現物価格は一時先物価格よりも1バレルあたり35ドル高かった。これはホルムズ海峡のパニックプレミアムでした。4月28日、近未来と先物価格の差はわずか6.57ドルでした。これはUAEの脱退に最上位の注目が集まり、ヘッドラインのノイズが合算された結果です。市場がUAEの脱退に対する実際の価値をどのように認識しているかは、ほとんど変動のない未来線に隠れています。

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