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シニアアナリストによる対談：パウエルの退任、ワシントンの就任が暗号通貨に与える影響

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「歴史的に、市場のトップはしばしば巨額のIPOによって引き起こされてきました。」

Original Video Title: Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto

Original Video Source: Unchaind
Original Translation: 深潮 TechFlow

Editor's Note

Former IMF Chief Economist Gita Gopinath's "Bliss Trade" proposal in the FT is replacing the "Taco Trade" as the underlying logic of the market. This is a structural, bipartisan, cross-jurisdictional fiscal backstop expectation that constitutes the true moat of current risk asset valuation and is a core reason for currency debasement trades.

Crypto is Macro Now newsletter writer Noelle Acheson provided three key insights in a podcast: First, the current stock-bond extreme deviation, with the bond market pricing in global tightening and the stock market being driven by AI speculation, similar to the deviation between equal-weighted and market-cap-weighted indices like the S&P 500 before the 1999 Internet bubble;

Second, Powell must both affirm his defense of the Fed's independence and not forget that he oversaw Silvergate's bank exit and the banking of crypto companies in 2023;

Finally, inflation will not fall back quickly, even if the Hormuz crisis ends tomorrow, energy price pass-through and consumer expectations will take months to repair, and high inflation predates Trump's tariffs, a long-term trend driven by deglobalization.

Key Quotes

Stock-Bond Divergence, "Bliss Trade," and Systemic Vulnerability

· "Global bond yields are all rising, this is a global tightening, which is not good for the market. However, the stock market always follows another beat, which is not new, what is new is the scale of this deviation, which is astonishing."

· "The bond market is traditionally called the 'smart money' because they only look at macro data, narratives, and trends; while the stock market is influenced by various speculative cycles. The current situation is that the stock market follows speculation, and the bond market follows macro indicators, two beats with completely different stories, but they don't need to match."

· "The essence of the Bliss Trade is structural, unlike the Taco Trade, which was limited to the Trump era. It means that no government today, whether it's a market crash, a bank crisis, or high oil prices, will choose not to spend money to help the people in distress. It has nothing to do with political parties, or even whether it's a political system, we have seen it too many times south of the equator."

·「『バックストップ』はすでにシステムの一部となっており、これにはもちろん別の脆弱性が重なります。これがなぜ、このように不確実な環境下でリスク選好が依然として強いのかの一因でもあります。」

·「歴史的に、市場の天井はしばしば巨額のIPOによって引き起こされてきました。」

·「私が現在最も注目している逆指標は、S&P 500 が新記録を打つことに e 喜びを示している一方で、S&P 500 と等重み指数の間に広がっている溝を無視していることです。このような速度で広がるのは1999年以来です。物理法則によれば、どんな頭の重いものも最終的には転倒します。」

インフレはすぐには鎮静化しない

·「私はある仮定に反論しなければならない。実際、インフレは多くの人々が考えるようにはまったく鎮静化していません。2024 年以降、コアCPI は常に2.6%から3%の間で横ばいであり、一向に減少していません。」

·「インフレが上昇した真の原因は、グローバリゼーションからの脱却であり、この傾向はトランプ政権よりも早く、バイデン政権の就任時から始まっています。トランプは単に加速し、ターボをかけているに過ぎません。関税は度々跳ね返り、ホルムズ海峡危機がマッチに火をつけました。」

·「ホルムズ海峡危機が明日解決されたとしても、エネルギー価格が下落するには時間がかかり、それがインフレ指数や期待に伝わるにはより長い時間がかかるでしょう。したがって、このラウンドのインフレ物語は、ホルムズがどのように演じても、短期的には終わりません。」

·「目標金利3%は本来妥当であり、多くの米連邦準備制度の役員も個人的にそう考えています。しかし、彼らは目標を変更することができません。なぜなら、米連邦準備制度が多くの部分で行っている活動の一部は信頼の管理です。目標を変更すると、市場に『元の目標に到達できない』ことを伝えることになり、それによって米連邦準備制度全体の信頼体系が損なわれるからです。」

パウエルの在任中の功罪

·「パウエルは、棉菓子ラテを一緒に飲みに行く気のいいおじいさんのような人に見えますが、我々は彼が暗号企業を銀行化する裏方を務め、Silvergate の閉鎖や2023年3月の一連の出来事の主導者であり、インフレを完全に見誤ったことを忘れてはなりません。」

·「『独立性』という言葉自体には疑問符が付いている価値があります。アメリカ司法省からの召喚状が届いたとき、彼は確かに抗議しましたが、暗号関連の銀行業務を停止させる問題に関しては、独立思考が全く見られず、それは政治的影響を受けていたからです。独立性とは、いかなる決定にも責任を負わなくてよいことを意味するのでしょうか？召喚状を無視してよいことを意味するのでしょうか？」

·「彼は資産負債表を縮小したいと考えていますが、市場はそれを許しません。それは単純なことです。債券市場こそがここのボスであり、米連邦準備制度は国債市場が混乱することを許すことはできません。なぜなら、それがドルや物価の安定性に影響を与えるからです。ですから、彼は望むことはできますが、実現することはありません。私もプロのピアニストになりたいと思っていますが、それは実現しません。」

ビットコインのマクロアセット化の代償と Clarity Act の展望

· 「ビットコインは通貨の価値下落に対するヘッジツールです。2023年の銀行危機の際、ビットコインは急騰し、皆が『人々が銀行システムの腐敗と脆弱性に気づいたから』と言っていました。その時、私は違うと言いました。それは中央銀行が緩和に打って出るという期待が人々にあったからです。ビットコインが真に反映しているのはそれです。」

· 「ビットコインがマクロアセットとして存在するのは良いことですが、その代償もあります。現時点では、それは単なる多くのマクロアセットの1つに過ぎません。そして、波乱を求める投資家は、より大きな波乱を起こす対象を選ぶでしょう。現時点では、それはビットコインではありません。AIの概念や市場予測など、遊びの要素が高いたくさんの選択肢があります。」

· 「Clarity Act が今年成立したとしても、ビットコインにはあまり影響がないでしょう。ビットコインは元々規制上の明瞭さに欠けていない資産です。本当に恩恵を受けるのはETHであり、ETHが上昇すると、しばしばビットコインも連れて上昇します。なぜなら、それらはよく同じ方向に波動するからです。」

· 「私が心配しているのは、イノベーションの免除に関する詳細です。第三者が、企業が知らずに同意していない状況で、株式をパッケージ化するトークンを発行することを許可すれば、それは純粋なデリバティブ投機の市場であり、資本形成の市場ではありません。これは市場の根本的目的と矛盾しており、暗号業界にとって本来持っていた『純粋な投機』の汚名に非常に不利です。」

Steve Ehrlich：みなさん、こんにちは。Bits and Bips をご覧いただき、マクロと暗号の交差点を探求します。私は Steve Ehrlich で、SharpLink のリサーチディレクターであり、今回のホストも務めます。今日は非常にエキサイティングな番組になります。マクロ世界には多くの出来事があり、株や債券の動きは完全に異なり、暗号市場も巻き込まれています。明日は新しい連邦準備制度理事長が着任し、話題がさらに増えるでしょう。

では、ゲストを紹介します。彼女は Genesis で働いており、CoinDesk のリサーチディレクターを務め、現在は影響力のあるニュースレター Crypto is Macro Now の著者である Noelle Acheson です。Noelle 、ようこそ。

Noelle Acheson： Steve 、こんにちは、またお話しできて嬉しいです。

Steve Ehrlich： 今日はいかがお過ごしですか？

Noelle Acheson： 私は、フィラデルフィアの 35 ℃ 近い暑さから回復しています。5月にしてはとても暑いです。

Steve Ehrlich：わかりました、おそらくこれからこのような天候に慣れないといけないでしょう。今日多くの視聴者の皆さんと同様、私も市場の状況を把握しようとしています。冒頭でも述べましたが、株式市場はまだ強気相場が続いています。

Noelle Acheson：そうですが、いくつかの警告信号が出ています。

Steve Ehrlich：そうですね、Nvidiaが素晴らしい決算を出しましたが、市場の反応は冷めていました。債券市場ではかなりの恐慌が広がっており、10年債および30年債の収益率が上昇しています。これはあなたが常に注視している方向です。

さらに火に油を注ぐように、イランとの戦争開始後に最初のインフレデータが出てしまいました。誰もその次に何が起こるのかを確信していません。パウエルは木曜日にFRB議長を辞任しますが、少なくとも見通しの範囲内では理事会の投票には引き続き参加する予定です。暗号市場も巻き込まれ、ビットコインは一時的に8万ドルから8万3,000ドルの範囲まで上昇し、ETHは一時的に2,400ドルの範囲まで上昇しましたが、現在は反落しています。

ですので、一つずつ進めましょう。まず第一の質問、債券市場で見られる恐慌的な気分をどのように解釈するのか？収益率が押し上げられ、10年債と30年債の両方が上昇しており、私にとってはこれらは懸念すべきサインですが、株式市場は基本的に影響を受けていません。

株式と債券の逸脱と債券市場の「スマートマネー」の物語

Noelle Acheson：おっしゃる通りです、これらは確かに懸念すべきサインであり、これらは世界的な警告のサインです。世界中の債券の収益率が上昇しており、これは世界的な引き締めであり、市場にとって望ましくない状況です。しかし、株式市場は常に別のリズムに合わせていますが、これは新しいことではなく、新しいのは今回の逸脱の規模です。

おそらく覚えているかもしれませんが、以前は誰もが60/40の投資組合を推奨していましたが、理論的には株式と債券が逆行動するはずでした。実際に逆行動を見ていますが、その規模には驚かされます。

現在の株式市場はいくつかの内生的で一時的な要因によって牽引されており、主にAIへの熱狂です。チップセットセクターのパフォーマンスを見ればわかりますが、一方、債券市場はマクロ経済の展望を注視しています。債券市場は伝統的に「スマートマネー」と呼ばれており、マクロデータ、物語、トレンドに焦点を当てています。株式市場は様々な炒作サイクルに巻き込まれる可能性があり、その頻度もますます高まっています。

したがって、今日の状況は、株式市場が炒作に従っており、その炒作がいくらか基盤に立脚している可能性があり、いない可能性もありますが、後で話し合うことができます。一方、債券市場はマクロ指標に従っており、現在のマクロ指標は芳しくありません。これが二つの異なる物語であり、そろっていなくても良い理由です。

Steve Ehrlich：マクロ経済指標について話しましょう。インフレデータは皆が注目しているものであり、PPI（生産者物価指数）も上昇しています。他には何を見ていますか？これらのインフレサインをどのように解釈しますか？「一時的」という言葉は避けたいのですが、理論的には、ホルムズ海峡が再開され、イラン問題に解決策が見られる場合、エネルギーマーケットは少なくとも2月28日の空爆前の水準に戻り、事態は落ち着くはずです。

Noelle Acheson：事態は落ち着くでしょう、少なくとも原油価格に関しては。しかし、これはインフレがすぐに下がることを意味しないということが2つの理由があります。第一に、インフレの伝達は非常に遅いです。私たちは既に連邦準備制度が注視しているコア指数がわずかに上昇しているのを見ていますが、影響は少ないです。なぜならば原油価格がすべてに影響を与えているものの、伝達には時間がかかるからです。

第二に、我々は期待の変動が激化するのを見ます。特にアメリカ経済では、ガソリン価格がインフレの期待に与える影響は巨大です。ガソリンスタンドで数字がジャンプするのを見ると、お金があなたの銀行口座から引き出される感じがします。

そのため、ガソリン価格がコアインフレに含まれなくても、消費者は既にインフレの上昇を感じています。これは彼らの期待に影響を与え、それが行動に影響を及ぼし、最終的に実質的なインフレに影響を与えます。

ですので、たとえホルムズ海峡危機が明日終わったとしても、エネルギー価格の回復にはかなりの時間がかかり、その伝達がインフレ指数や期待に至るまでにはさらに長い時間がかかります。つまり、インフレの物語は短期間に終わることはなく、ホルムズ海峡の状況はどうであれ、インフレは新しいことではなく、実際、ホルムズ海峡危機の前から積み重ねられていました。

Steve Ehrlich：少し詳しく説明していただけますか？私はあなたがスペインにいることを知っていますが、ヨーロッパの視点を持っています。私はアメリカ人です。COVID後のインフレピークからの下降以来、連邦準備制度は引き続き利上げを行っていますが、2%の目標には達していませんが、確かに下降しています。あなたが言う「早くも積み重ね始めました」とは何を意味するのですか？

Noelle Acheson：私はあなたの思い込みに対して反論しなければなりません。それはあなたが考えているように下がっていません。2024年以降のグラフを見てください、コアCPIは常に2.6%から3%の間で横ばいしており、下落していません。

実際、1年、あるいは1年半前、多くの人が「さて、インフレの話は終わり、インフレ反対プロセスは終了しました、我々はここで横ばいとなり、その後再び上昇する」と言っていました。なぜインフレが継続すると予想されるのでしょうか？グローバリゼーションの傾向のためであり、その傾向はトランプ政権より前から、バイデン政権が発足してからでも始まっていました。

だからこれは長期的なトレンドであり、トランプ氏はただ加速させているだけです。関税の行ったり来たりが続いており、関税の払い戻しの状況はまだ明らかではありませんが、価格は関税の影響で上昇しました。ホルムズ海峡の危機が再び引火源となりました。しかし、実際には、グラフを見てみると、インフレが長い間下がっていないことに気付くでしょう。

Steve Ehrlich：その通りです。私も議論を覚えています。連邦準備制度が2％の目標を見直し、中立金利を再調整すべきだと考える声もありました。

Noelle Acheson：3％が適切な目標であると考えられます。多くの人がこの点について議論しており、実際に、多くの連邦準備制度の役員も個人的にそう考えていますが、彼らは目標を変更することができません。それは連邦準備制度の根本的な問題が信頼性にあるからです。連邦準備制度が行っていることの多くは信頼を管理することにかかっています。突然「2％を達成できないので、目標を変更する」と言ってしまったら、それは市場が連邦準備制度が自らの目標を達成する能力を疑問視することになります。

Steve Ehrlich：了解しました。10分後には、再び連邦準備制度と信頼について話し合う予定です。

Taco Tradeから構造的な兜底へ

Steve Ehrlich：株式と債券のこの「阻止不可能な力 vs 不可動物体」についてもう少し質問したいと思います。今週のニュースレターで、あなたが指摘した興味深いコメント記事がありました。元IMF副総裁によるもので、所謂「Bliss Trade」についてであり、これはTaco Tradeの持続可能な拡張であり、米連邦準備制度の兜底期待とは同じファミリーに属する可能性があります。

私は数か月前にアービトラージ取引の興起についての本を読みましたが、その論点はマーケットには常に兜底が存在し、COVID期間中には、世界の中央銀行が経済のシャットダウンを支援するために大規模な金融緩和を余儀なくされ、期待が高まりました。このBliss Tradeについて説明していただけますか？どちらが先に押し負けると思いますか？

Noelle Acheson：Bliss Tradeは、FTに掲載された数週間前の非常に興味深いコメントに由来しています。筆者は、Gita Gopinath氏です。彼女は元IMFの首席エコノミストおよび副専務であり、現在はハーバード大学の教授です。この記事をIMFの経歴の観点から読む必要がありますが、彼女は非常に興味深いポイントを述べています。市場が「ソフトランディング」や「セーフティネット」への期待を考えると、それがTaco Tradeだけではなくなっていることを指摘しています。

Taco Trade はもちろんその一部分ですが、トランプ氏は市場に「最終的には譲歩するだろう」と信じさせる多くの出来事を提供してきました。しかし、彼女の見解では、この問題はより広範囲にわたります。

Taco Trade は一時的であり、トランプ政権に限定されますが、Bliss Trade は「big、large、and lasting stimulus or support」の頭字語であり、構造的なものです。彼女の主張は、今日、どの政府も国民が窮地に陥った際に、市場の崩壊、銀行危機、高い石油価格などを問わず、救済措置をとらない選択肢を選ぶことはないだろうというものです。

2020年には目撃しましたし、2022年にはエネルギー価格の影響を受けるでしょうし、現在はホルムズ海峡の危機でヨーロッパで起こっています。政府は誰もが支援を受けられる状況で手をこまねいている姿勢をとることで選挙で落選することはありません。

これは政党とは関係なく、政体であるかどうかとも関係ありません。赤道線より南では政権転覆を多く見てきました。しかし、通貨の価値低下の展望は非常に重要です。刺激資金はどこから来るのでしょう？彼らは常に方法を見つけます。彼らのツールボックスには多くのツールが用意されています。

長期的には、これは確かに倫理的リスクを増加させ、市場の投機的側面にバブルをもたらします。これが非常に不確かな環境において強いリスク選好が見られる理由でもあります。しかし、これは構造的なものであり、「底堅さ」は今やシステムの一部となっており、これはもちろん別の脆弱性レベルを重ねています。

Steve Ehrlich：このようなシステム上の脆弱性がいつ爆発するのか興味があります。なぜなら、「終末のループ」を空売りしようとする者は誰でも、最終的に市場に反撃され、市場は常に回復することができます。通常、K型、V型、あるいは他のアルファベットの形で復活します。

次のトピックに移る前に、AI株の状況についてお尋ねしたいと思います。OpenAI は明日最速でIPO申請を秘密裏に提出すると言われており、Anthropic はおそらく今年後半に上場するとも伝えられています。これらの企業は建設やNVIDIAのチップの購入に数千億ドルを調達する必要があるとされています。

Anthropic は今四半期、非常に目覚ましい運用利益を達成したと言われていますが、OpenAI はまだ大量の資金を使い、将来への橋渡し資金に借金を頼っています。しかし、これこそが株式市場を押し上げるエンジンとなっています。あなたはどのように見ていますか？

Noelle Acheson：市場でよく見られる多くのレポートは、現在の株価収益率や将来の株価収益率が実際には非常に妥当であると主張しています。私を発狂させるのは、皆が利益予測が達成されるかそれを上回ると仮定していることです。

歴史的にはよくあることですが、これが永遠に続くとは限りません。なぜなら、これらの利益予測の基盤は何にあるのでしょうか？多くの場合、それは企業自身のガイダンスであり、単に需要の外挿に過ぎません。私たちは、チップやAI基盤に大量の需要があると仮定しており、これが実現する保証はありません。

現金化は可能性がありますが、私はAI専門家ではありません。しかし、技術革新は歴史的に独自の煽りの周期を持ち、現実を超える期待をし、最終的には調整されます。今回が歴史上初めての例外になる可能性はありますか？あり得ますが、その例外にすべてを賭けることは無謀です。そして今、市場はその全てを賭けているので、これは深刻に無視されている基本的な脆弱性です。

さっきNVIDIAの業績報告は素晴らしかったですが、株価は下落しました。しかし、過去8四半期、NVIDIAが業績報告を出すたびにこのようなことが起こりました。皆が「AIの話は終わった」と言うのですが、実際にはそうではありません。これは典型的な「ブーツが落ちる」効果で、業績報告の前に期待感が高まり、業績報告で期待が現実化し、皆が手仕舞いをします。

なので、私は今からその反応から何かを読み取ることはありませんが、あなたの意見は正しいです。常に転落の瞬間があります。私が追加で言いたいのは、歴史的に、市場の天井はしばしば巨額のIPOによって引き起こされます。

Steve Ehrlich：この点は非常に重要です。NVIDIAも興味深いケースです。私は、彼らが過去14〜15四半期連続でアナリストの予想を上回っていると読んでいます。ただし、アナリストの予想は理論上、現実の基盤を持っているはずであり、ツイッター上の煽りマシンは無限に推進し、それらの資金はモメンタムトレーダーです。

私が興味深いと思うのは、黄仁勳とNVIDIA自体が、AI企業間の「クローズドショップ」に対する懸念、チップメーカー、顧客間の緊密な絡み合いを強調していることです。彼らは、おおよそ半数の顧客が大手クラウドプロバイダーではないことを強調し、過度な中心集中化への懸念を和らげようとしています。

Noelle Acheson：顧客の高い集中度の問題は確かに存在し、さらに、これらの顧客自体がコスト上昇や債務利回りの上昇といった問題に直面しています。これらの顧客の健全性が、これらのクラウドプロバイダーやチップメーカーが市場に販売している利益の予想を維持できることをどうやって確認できるのでしょうか？

まあ、私は間違っている可能性があります、私は市場の調整を予測してかなり長い間いますが、時間的にはいつも間違っています。なので、これはかなりの割引が必要な発言です。

Powell の退任：功績、暗号通貨の銀行離れ、独立性問題

Steve Ehrlich：Powell氏のFRB議長としての任期は、暗号通貨業界の初期から成熟期までの間、ほぼ全ての時間をカバーしています。ビットコインと暗号通貨の初期の設計は、FRBが行うすべてに反対するよう設計されています。彼の任期がこの業界にとって何を意味するかについて話しましょう。

Noelle Acheson：Powell氏の個人的な魅力をめぐる崇拜には、人間を巻き込む危険があります。彼は確かに、一緒にコットンキャンディラテを飲みに行きたいようなおじいちゃんのような偉大な人です。しかし、私たちが忘れてはいけないのは、彼は暗号企業の銀行離れを進めた人物であり、Silvergate銀行の閉鎖や2023年3月の一連の出来事（Silvergate、SVB、Signature Bankの連鎖倒産）の主導者でもありました。彼は、アメリカ合衆国の銀行監督に対する名声に傷をつけることになるような悪事をしてきました。また、彼はインフレーションを完全に誤解しています。

だから、彼に個人的な好意を抱いていると認めるものの、私はFOMC記者会見を観ました。彼は連邦準備制度の目標と内部運営についてコミュニケーションする上で非常にうまくやったと思いますが、多くの出来事は彼が了解し、支持していたもので、その結果、暗号通貨業界や全体的にはアメリカの銀行業界の評判に傷をつけました；

その他の出来事は、彼が基本的に何も知らなかった、ということもありますが、それもまた彼の問題と言えます。これには、アメリカ司法省の事件自体の信頼性はまだ含まれていません。

彼はそれらの召喚状に全く応じず、返答しないことから、ある種の高慢さと非協力性が示唆されています。ホワイトハウスの行動の背後にある前提に同意しないとしても、前例と手続き上の必要性から、うわべだけでもやるべきです。だから、全体的には賛否両論です。彼が対処しなければならない問題は確かに多く、リポ市場の危機、パンデミック、インフレなどがあります。

Steve Ehrlich：そうだ、2019年のリポ市場危機を忘れていましたが、その頃彼は連邦準備制度議長でした。

Noelle Acheson：彼が取り組まなければならない課題は確かに多いです。しかし、私の立場では、好意を持つことと免責されることは同義ではありません。

Steve Ehrlich：私もおそらく同じように考えているでしょう。私は制度主義者で、私のショーを聞いた友人は知っていると思いますが、過去にアメリカ政府や軍で働いたことがあります。

私は政府の主要機関の客観性と非党派性を非常に信じています。Powellが連邦準備制度の独立性を守ることを主張し続けている点は、私にとって評価に値します。明らかに、彼は膨大な圧力に耐えてきました。そして、私はこのような圧力が全てホワイトハウスから来たわけではないと感じています。近年、議会はある程度、財政政策を決定する責任を放棄しており、その結果、連邦準備制度がその穴を埋めなければならなくなってしまいました。実際、Kevin Warshはもともとこの点を逆転させようとした。彼は連邦準備制度のバランスシートを縮小し、連邦準備制度を再び通貨政策に焦点を当てさせたかったのです。だから、私は彼を理解できます。

ただし、Powellが議長として「彼は独立性を守った」という点で「遺憾の意」を表明した場合、その次の行には「彼はインフレを誤った」ということが含まれなければなりません。2021年と2022年、私たちは「一時的」という言葉を何度も耳にしました。当時、COVIDは一過性の尾根のイベントのように見え、市場の再起動後には理論的には下落するはずでした。

しかし、実際にはそうではありませんでした。あなたが述べたように、グローバリゼーションなどの要因がサプライチェーンを変えました。彼はそこを見誤り、何十年もの間に類を見ないインフレを引き起こし、再度抑える必要がありました；これは、あなたが言及した銀行業界の危機を引き起こし、このラウンドが史上最も大規模な救済を引き起こしました。これら2つの出来事を調和させるのは非常に難しいです。

Noelle Acheson：彼は「独立性」自体に疑問を投げかける価値があるとさえ言えます。司法省からの召喚状が届いたとき、彼は確かに立ち上がって反撃しました。その瞬間は驚くべきものであり、必要不可欠でした。彼の仕事の大部分は情報の伝達と機関への信頼の構築です。彼はここでうまくやっていました。しかし、暗号関連の銀行業務の停止に関しては、独立した考えが全く見られず、それは政治的な影響を受けていました。

私たち自身に問いかけなければならないこともあります。独立性とは、すべての意思決定に説明責任を求めないということを意味するのでしょうか？召喚状を無視していいということなのでしょうか？したがって、「独立性」とは具体的に何を意味するのでしょうか？これに関して議論の余地があります。そしてこれは興味深い話題を提供し、私たちが「中央銀行の独立性」と言うとき、具体的に何を指しているのか、その逆がメリットではなくデメリットとなるのはいつか、という問いが浮かび上がります。

Steve Ehrlich：私にとって、彼はむしろポール・ボルカー（70年代末から80年代にかけてインフレに対抗して政策金利を引き上げた米連邦準備制度理事会の議長）に似ており、アーサー・バーンズ（70年代に政治的圧力に屈したとされる米連邦準備制度理事会の議長）には似ていません。しかし、確かに独立性にはさまざまな定義があります。

Kevin Warsh の着任: バランスシートの縮小、前向きのガイダンス、利下げの期待

Steve Ehrlich：彼の後任者について話しましょう。Kevin Warsh も「ハト派 vs タカ派」の間で自らの進化を経験しています。彼は公聴会で明確に述べています。米連邦準備制度理事会は財政政策から距離を置くことを望んでおり、「財政政策は勝者と敗者を選ぶようなものであり、通貨政策はより民主的で、経済全体に影響を与えることができます」という表現を使っています。これが米連邦準備制度理事会の議長が取るべき立場だと彼は考えています。

彼はまた、より正確で前向きな通貨膨張指標を作成したいと考えています。パウエルは多くの前向きなガイダンスを提供していますが、Warsh はそれをしたくないそうです。あなたは彼にどのような期待を持っていますか？

Noelle Acheson：彼は自身がより小さな資産負債比率を望んでいると言えますが、市場はそれを実現させることはありません。それほど簡単なことではないからです。ここでは債券市場が実質的な決定権を持ち、これは物価安定と密接に関係しています。米連邦準備制度理事会は国債市場の混乱を許すことができません。なぜならそれは米ドルや物価安定に影響を及ぼすからです。したがって、これは望みであり、私もプロのピアニストになりたいと願っていますが、それは実珵には起こらないでしょう。

前向きのガイダンスについては、FOMC のプレスカンファレンスが少なくなり、ドットプロットが少なくなるかもしれません。私はそれに驚かないでしょう。これが良いのか悪いのかについては大いなる議論があります。これは SEC が行っていることと関連があり、彼らも年次開示回数を減らすことを検討しています。市場は情報が少ない状態を受け入れるでしょうか？それともボラティリティが増すでしょうか？

アナリストが本当に知力を働かせて仕事をする必要があり、定期的にデータを与えられるべきではないということを意味しているのか？私にはわかりません。これは非常に大きな変化です。私たちはあるリズムに慣れ、データを与えられることに慣れています。これが取り除かれると、それが市場を乱すので再び戻さなければならないのか、それとも健全な変化、コスト削減、原創的な考え方の再導入となるのか、私にはわかりません。

私にはわかりません。彼が試みるでしょうが、市場が彼を成功させるかどうかはわかりません。おそらくこれが彼ができるすべてでしょう。彼はインフレメジャを変えることは確実にできないでしょうし、それは彼の管轄外です。彼は人々が何に注意を払うかに影響を与えることができますが、人々は自分自身で何が重要かを判断します。そして、彼は利下げを実現する能力を持っていないことも確実です。

Steve Ehrlich：この点に関して、昨日、連邦準備制度理事会は4月の会議議事録を公開しました。開示された1つの事実は、会議には最終投票よりも鷹派の声が多かったということです（金利据え置き）。これは彼が直面している環境であり、インフレが高く、しかし大統領はより低い金利を望んでおり、AIの生産性がインフレを抑えるだろうと信じています。その後、Warshは自分が「大統領から独立している」ことを証明しなければなりません。今後の数回の連邦準備制度理事会の会議にどのような期待がありますか？

Noelle Acheson：今はまずトランプが何を言うかが重要です。彼は公然と「Warshがやりたいようにやらせる、私は彼に完全な信頼を置いている」と述べました。Warshが入る環境を考慮すると、この発言はかなり驚くべきことです。私たちはWarshが利下げする方法はないことを知っています。まず、彼には1票しかありませんし、ほとんどの人が彼に同調することはありません。そして、特朗普は彼を選んだ後ですぐに彼を批判することはできません。したがって、一時的な停戦期間が訪れるでしょう。

市場が現在誤解しているのは1つあります。それは利上げ期待です。私は長らく「利下げはない」と言ってきましたが、この合意が形成されたのを見て安心しましたが、今度は逆の極端になり、今年1回利上げがありそうだと思いますが、この極端も行き過ぎだと考えています。

彼は利下げすることはできませんが、通暁の議論はまだ続いている状況で利上げに投票する勇気のある人間はほとんどいません。したがって、「構わず」「維持する」ことになるでしょう。

これはトランプにとって快適な状況であり、彼を完全に幸せにはしないかもしれませんが、彼は黙っているでしょう。これは連邦準備制度に休息の時間を与え、Warshに自分の関係を築くための時間を与えるでしょう。最終的には、FOMC委員の議長に対する信頼度にかかっており、彼らが彼の提案に従うかどうかが今後の通貨政策に影響します。

Steve Ehrlich：逆に、私は少し安心しました。反対票が出る前は、何十年も反対票がなかったのです。

逆に、反対票があることは良いことだと思います。なぜなら、この部屋にはさまざまなバックグラウンドや規制地域の人々がおり、経済的に異なる意見があるべきであり、群衆心から遠ざかるべきだからです。私はむしろ『サタデーナイトライブ』の第52シーズンでFOMC会議のスケッチが登場することを期待しています。これらのキャラクターは非常に個性的で、すぐにわかります。

Noelle Acheson：素晴らしい。逆の視点から考えてみましょう：次の反対票が議長から出るとしたらどうでしょうか？

Steve Ehrlich：それは興味深いことになりますね。歴史的にそのような例があったかは確信が持てません。

Noelle Acheson：彼がそうすることはないだろうと私も疑問に思っています。彼の最優先課題は今、FOMCメンバーに彼を信頼させることです。

Steve Ehrlich：そうですね、少なくとも最初の会議ではそうでしょうね。しかし、その後は誰にわかりません。

Bitcoinのマクロアセット化のコスト

Steve Ehrlich：私たちはマクロについてたくさん話しました。暗号通貨について話しましょう。先週末、BitcoinとETHは再び巻き込まれ、日曜日にイランが再び攻撃される可能性があり、火曜日にトランプが複数の湾岸諸国が交渉時間をもう少し求めていると発言し、事態は保留されました。しかし、暗号通貨はまだ回復していません。中国のオイルタンカーが何隻か海峡を通過し、報道によるとイランにある種の「料金」を支払ったという報道もありました。

これが今後のパターンになるかどうかはわかりません。しかし、暗号通貨は再び停滞しています。それは高ベータのリスク資産なのか、それともインフレが高まる世界で通貨の価値が下がる取引がBitcoinと暗号通貨を再び主導するのでしょうか？それとも再び金に負けるのでしょうか？あなたは現在の主要な暗号資産のパフォーマンスについてどう考えていますか？

Noelle Acheson：正直に言って、それら全てが成立する可能性があります。私は現時点でそれを押し出す何かを見ていませんし、少なくともポジティブな展開を見ていません。ネガティブなリスクは常に存在し、株式市場が急落すれば主要な暗号資産も引きずり込まれます。関連性が一時的に低下していても、重力は作用します。しかし、株式市場が本当に急落するでしょうか？それはわかりません。

通貨の価値が下がる取引は常に存在しています。Bitcoinは通貨価値のヘッジツールです。通貨の価値が下がることを心配する人々がBitcoinへの需要を高めることが多いです。銀行業界の危機が起こった2008年、Bitcoinは急騰し、「銀行システムが腐敗して脆弱であると人々が認識したからだ」と語られました。私はその時違うと言いましたが、人々は中央銀行が緩和的な金利政策を取るだろうと予想したからだと。2008年にはBitcoinが急騰しました。

ビットコインが真に表現しているのはこれです。市場が本当に悪化し、刺激策（すなわち、前述したブリス・トレード）のシグナルが現れる場合、それは暗号通貨を眠りから目覚めさせる可能性があります。

しかし、現在のリスク志向からすると、ビットコインは動きません。他に選択肢があるためです。

無数のAIコンセプト、市場予測、プレイできるものがあります。これがビットコインがマクロ資産となる代償です。私はこの問題に長い間関心を持っています。ビットコインがマクロ資産となることは良いことです。それは自身のマクロポートフォリオでますます位置を確立しています。ただし、その代償として、今では単なる多くのマクロ資産の1つに過ぎません。

ハイボラティリティを求める投資家は、より高い波動性の対象を選択します。現時点では、それはビットコインではありません。したがって、要約すると、現時点では、自体が区間を脱出し、自身の運動エネルギーを引き継ぐまで、ビットコインを押し出す催化剤はありません。

Steve Ehrlich：将来的な1つの可能性の催化剤はClarity法（市場構造法案）です。私たちは今日その機会を持ちませんが、その話題は非常に議論されていて、それについて簡単に話すことはできますか？法案自体やそれが法律に署名される可能性についてです。

Noelle Acheson：私は今年中にClarity法が成立することを期待しています。しかし、それに自信があるわけではなく、おそらくそれは私の一方的な願い事かもしれません。それがビットコインに多大な影響を与えるとは思っていません。ビットコインには規制上の明確さに不足していません。

本当に不足しているのはETHであり、ETHは恩恵を受けるかもしれません。そして、ETHの上昇はしばしばビットコインの上昇を伴います。総じて、規制上の明確さは、一部の投資家がビットコインをより快適に割り当てられるようにするかもしれませんが、ビットコインそのものが今日不足しているのは規制上の明確さではありません。

Steve Ehrlich：はい。私はTwitterでいくつかの投稿をしましたが、ビットコインやETHはすでにほぼ明確になっています。SECは多くのステーキング活動が証券ではないと述べるガイダンスも出しており、これはGary Gensler時代のSECの姿勢とは全く異なります。

DeFiにとっては解釈が可能になり、これにより一部のTradFi企業が参加する際により多くの確実性を提供した。DAOは一般パートナーシップとして取り扱われず、そうしないと巨額の負債リスクが発生する。FinCENとAMLの準拠の境界線も明確になります。これらはClarityがもたらす可能性のある解除です。

しかし、言いたいことは、ビットコイン、ETH、XRP、Solanaを含む、これらが商品であるとは正式な法律がないにしても、十分な伝統的裁定があること、SECが33件のETFについて承認を下しており、本質的には商品をETFに固めていることを考えると、法案が存在しなくてもこれらに商品としての裏付けが十分にあることです。

Noelle Acheson：実際、非常複雑な状況ですね。逆にあなたに質問を投げかけますが、「Clarity Act」が成立した場合、市場はそのことを既に織り込んでいると思いますか？言い換えると、もし成立しなかったら、暗号通貨は暴落するでしょうか？それとも、みんなもう気にしていないのでしょうか？

Steve Ehrlich：一概に言えないと思います。具体的な資産によるかもしれません。私はまだ完全に織り込まれていないと考えています。なぜなら、暗号通貨は数か月間低迷しており、それが将来数週間で推進される力が本当にある場合、それは夏の初めまでに起こらなければならないと思います。

もし成立したとしても、ビットコインがすぐに14万に急騰したり、イーサリアムが自動的に5000ドルに到達したりすることを意味するわけではありません。それはもっと時間がかかるでしょう。しかし、すでに完全に織り込まれているとは思いません。なぜなら、このような多くの障壁を短期間で乗り越えなければならないこと、たとえば上院版と下院版を調整し合わせ、ホワイトハウスが受け入れ可能な倫理規定を盛り込む必要があることを誰もが理解しているからです。聞いたところでは、目標は7月4日だそうで、それまでには約6週間しか残っていません。かなりタイトなスケジュールです。

Noelle Acheson：悪魔は細部に宿ると言いますね。法案の成立とその後の規則策定は異なる問題です。しかし、常に考え続けているのは、もし法案が成立しなかったとしても、暗号通貨にとって世界が終わるわけではないということです。SECはすでに参入しており、ほとんどの金融規制当局も参入しています。彼らはトランプ政権の任期終了まで規則策定を続けることができます。2028年には反暗号通貨の政党がホワイトハウスに入っても、その時までには暗号通貨はすでに分解が困難なほど大規模になっているでしょう。

Steve Ehrlich：はい。暗号通貨は非常に強力なロビー団体であり、利害関係団体であることを証明してきました。私は後任者がGensler時代のように敵対的になる可能性は低いと信じています。なぜなら、そのような姿勢は実際にはほとんど政治的利益をもたらさなかったからです。

Tokenization Innovation Exemption, Attention Metrics, and Contrarian Views

Steve Ehrlich：最後の小さなトピック、トークン化イノベーションの免除について、あなたは暗号通貨と伝統的な市場の間の相互作用についてどのように考えていますか？

Noelle Acheson：悪魔は再び細部に宿ると言いますね。私が心配していることの1つは、第三者による発行が許可されるといううわさです。言い換えれば、誰でもが企業と無関係である株の代わりのトークンを発行できるということです。さらに、その会社の承認を得る必要すらないという噂まであります。これは狂気だと私は思います。

私の見解では、市場の本質は資本形成にかかっています。デリバティブは、資本形成を支援するためにより流動性の高い市場を作ることで、その投資家が特定の株に資金を投入する際の保護を提供しています。しかし、あなたが純粋に投機的なデリバティブ市場、つまり株式のトークン化のような市場を作り出すとしたら、それは市場の根本原則を覆すことになります。

これは暗号通貨にとっても有利ではありません。なぜなら、暗号通貨は「投機だけに適している」というレッテルを貼られており、聞き飽きています。もちろん、私たちやあなたがそう考えているわけではありませんが、確かにそのような意見があります。

だからこれが私の懸念です。しかし、もしその詳細が最終的にそこまで悪化しない場合、トークン化イノベーションの免除は実際には良いニュースです。それはいくつかの実験を奨励しています。規制当局は慎重であり、だれもが簡単に参入することを許さず、無制限のスケールを許可することもありません。

しかし、それは企業家、市場参加者、およびイノベーターがこの新しい市場構造を試すことを奨励します。私たちは、この5年間、10年間で、トークン化が市場の重要な部分になるだろうということを知っています。規制当局が「新しい資産形態に挑戦してもリスクが後で取られることはない」という信頼を置いてくれたことは、大きな進展です。

Steve Ehrlich：最後の質問、二択：次数週間または数ヶ月の間に最も注目しているチャート/指標は何ですか？それとも、共有したい反対意見はありますか？

Noelle Acheson：あなたが尋ねてくれた質問が好きです。あなたは太極拳を打たないで、無視されているストーリーに目を向けます。私が選んだ指標は「インフレ」です。我々がそれに目を向けなければ、非常に悪い脚本が待っています。インフレは債券市場をけん引し、通貨政策を主導し、世界全体で財政政策に大きな影響を与えるでしょう。

ですから、インフレは避けられません。あなたが新しい議長が言ったように指数のアルゴリズムを変えることができますが、それでも役に立たないです。インフレは避けられません。

共有したい反対意見は、無視されていることを選びました。みんながS&P 500が史上最高値を更新していることを喜んでいる中で、S&P 500と同等重み指数の間で広がりつつある溝を無視しています。私たちは全て時価加重指数を見ていますが、それは常に最高値を更新しています；しかし、同等重み指数はそうではありません。このギャップはますます大きくなっています。この速度で広がったのは1999年以来です。

Steve Ehrlich：その後のインターネットバブル崩壊です。

Noelle Acheson：そうです。物事が頭に重く足に軽い場合、物理法則により最終的には転倒します。

Steve Ehrlich：完全に同意です。ノエル、次回またお越しいただければと思います。ご視聴ありがとうございました。