原文タイトル：Who Makes Money from Agents?
原文著者：Jonah Burian
編集・翻訳：Peggy

編集者注：もし Agent が本当にブロックチェーンの次の10億ユーザーになるのだとすれば、より重要な問いは「どれだけの取引量をもたらすのか」ではなく、この世界が本当に到来したとき、誰が利益を得るのか、かもしれない。

これまで、「ファット・プロトコル」であれ「ファット・アプリケーション」理論であれ、オンチェーンのユーザーは人間であることを前提としていた。人間はインターフェースが使いやすいか、ブランドが信頼できるか、導線が便利かを気にする。そのため、アプリケーション層はユーザーの入口と取引フローを握ることで価値を獲得できる。しかし Agent は違う。Agent は API を直接呼び出し、ブランド・ロイヤルティを持たず、異なるプロトコル、アグリゲーター、取引 venues の間を低コストで切り替えることができる。

これは、Agent が Web3 における価値配分のロジックを塗り替える可能性があることを意味する。アプリケーション層は「ヘッドレス化」へと向かい、ウォレット、アグリゲーター、オンランプ／オフランプ機能を Agent 向け API として開放するかもしれない。プロトコル層も、Agent が中間層を飛び越えることで、再び機会を得る可能性がある。だが、より急進的なシナリオでは、Agent がオンチェーン・スタック全体を価格競争へと押し込み、アプリケーション、アグリゲーター、インフラの利益率を限界費用に近い水準まで圧縮することになる。

本当に注目すべきなのは、Agent が既存のオンチェーン取引を単に高頻度化するだけではなく、これまで成立しなかった新しい活動を生み出す可能性がある点だ。継続的なポートフォリオ・リバランシング、マシン・ツー・マシン決済、そして自動化された高速実行の中でのみ意味を持つ新しいタイプの市場である。

したがって、Agent 時代の核心的な問いは、価値がプロトコルに流れるのかアプリケーションに流れるのかを単純に判断することではない。むしろ、Agent が無限の代替選択肢を持つ中でも、なおここに戻ってくるようにできるのは誰か、ということだ。答えはもはや UX やブランドではなく、流動性、レイテンシー、決済の確定性、あるいは今日まだ名付けられていない新たなビジネスモデルかもしれない。

以下、原文：

多くの人々が、Agent はブロックチェーンの次の10億ユーザーになると想像している。しかし、その次の問いを投げかける人はほとんどいない。もしこの世界が本当に到来したら、誰が利益を得るのか？

暗号業界における価値獲得に関するこれまでの理論はすべて、ユーザーが人間であることを前提としていた。「ファット・プロトコル」理論は、プロトコル層こそがユーザーからのマネタイズに最も長けていると考える。一方、私と同僚が『How to Capture Value（価値をいかに獲得するか）』および『The Great Repricing（大いなる再評価）』で提唱した「ファット・アプリケーション」理論は、アプリケーション層のほうがよりうまくやれると主張している。

しかし、Agent は「ユーザー」とは誰なのかを変えてしまった。したがって、既存の価値捕捉理論はもはや信頼できない。

「ファット・プロトコル」理論

2016 年、@jmonegro は『ファット・プロトコル』（Fat Protocols）を書いた。それから約 10 年、この文章は暗号資産業界における最も主流の価値捕捉理論と言ってよい存在になった。

その核心的な主張はこうだ。インターネット時代には、価値は主にアプリケーション層、たとえば @Google や @facebook に流れ、TCP/IP や HTTP のような基盤プロトコルはほとんど価値を捕捉できなかった。しかし暗号資産業界では、その構図が逆転する。ブロックチェーン上のデータはオープンに共有されるため、アプリケーションはコモディティ化する。一方で、ネットワーク利用に不可欠なプロトコルトークンは、利用量の増加に伴って相応の投機的価値を捕捉する。成功するアプリケーションはすべて、トークン需要の増加を後押しする。最終的に、プロトコル層はその上にあるどのアプリケーションよりも速く複利的に成長する、というわけだ。

長い間、この判断は正しいように見えた。ビットコインとイーサリアムの時価総額は、その上に構築されたどの企業よりも高かった。このモデルが成立したのは、当時のプロトコル層が希少で、高価で、代替しにくかったからだ。2017 年のビットコインとイーサリアムは確かに希少性を備えていた。当時は、同じワークロードを奪い合う汎用型 L1 が十数個も存在していたわけではない。ブロックスペースは十分に逼迫しており、基盤資産を保有することは、そのネットワークを必要とするすべてのアプリケーションの一部権益を保有するようなものだった。

しかし今では、インフラスタックのあらゆる層に信頼できる代替手段が存在する。複数の高スループット L1、数十の L2、そして価格面で互いに競争するモジュラー型の決済層やデータ可用性層である。ブロックスペースは希少なものから豊富なものへと変わった。クロスチェーンブリッジやアグリゲーターによって、ユーザーから見て基盤チェーンがほとんど見えなくなるにつれ、スイッチングコストも急速に低下している。インフラは代替可能になり、代替可能なものは最終的に価格で競争するしかない。したがって、希少性の消失とともに、プロトコル層の価格決定力も失われていった。

「ファット・アプリケーション」理論

2026 年までには、大量の経済的価値を捕捉する主体はプロトコルではなく、@phantom、@coinbase、@Polymarket、@Pumpfun などのアプリケーションになっている。

私の見方では、その理由は、暗号資産業界で最も価値のある資産がユーザーとの関係性だからだ。ユーザーインターフェースと取引フローを支配すれば、ディストリビューションを支配することになる。そしてユーザーが何らかのオンチェーンプロダクトに接触する限り、そこからほぼ必ずマネタイズできる。スワップ、レンディング、ステーキング、ミント、オンランプ／オフランプなどである。投資機関がネオバンク（neobanks）にこれほど執着するのも、おそらくこのためだろう。

アプリケーションはまた、インフラを純粋な価格競争へと押しやり、その結果、インフラの利益率は限界費用に近い水準まで圧縮される。私はこの戦略を『How to Capture Value』で記録した。同じダイナミクスはステーブルコイン領域でも起きており、別の記事でも論じている。

価格はこの理論を織り込みつつある。Spencer と私は、この転換を『The Great Repricing（大いなる再評価）』と呼んでいる。つまり、このサイクルでは、価値はユーザーとの関係を持つレイヤーへと流れている。

なぜ Agent はこのすべてを崩すのか？

「ファットアプリケーション」理論は、ユーザーが人間であることを前提としている。そして人間は、ユーザー体験、ブランド、利便性を重視する。しかし Agent はそれらを重視しない。Agent は API を直接呼び出し、ブランドへの忠誠心を持たず、取引場所もゼロコストで切り替えられる。

ユーザーがソフトウェアになると、ユーザーとの関係を保有することは、もはやそれほど防御力のあるものではなくなる。「ファットアプリケーション」理論全体が依拠しているフロントエンドの堀も、それに伴って価値を失う。

では、Agent の時代には誰が価値を捕捉するのか？

アプリケーションはヘッドレス化へ向かう

将来の一つの可能性は、アプリケーション層の勝者が引き続き勝者であり続けるが、UI を手放すというものだ。

ウォレットやアグリゲーターは、すでに最も難しい部分を構築している。すなわち、多数のプロトコルへ接続するための統合能力、ルーティングロジック、アイデンティティ、そしてオン／オフランプのインフラである。自然な次のステップは、この能力を Agent 向け API として開放し、今日の人間ユーザーが @phantom や @JupiterExchange を通じて取引するのと同じように、Agent がそれらを通じてルーティングを完了できるようにすることだ。

この世界では、「ファットアプリケーション」理論は依然として成立する。ただし、フロントエンドを失った形でだ。人間ユーザーの時代に勝利した企業は、再びプラットフォーム化し、ヘッドレスなインフラへと変わっていく。Salesforce のような従来型 SaaS 企業も、すでにこの方向へ転換しつつあることが見て取れる。

プロトコルの再台頭

もう一つの可能性は、Agent が中間層を完全に迂回することだ。

もし統合が十分に簡単であれば、たとえば API ドキュメントが明確で、RPC が標準化され、実行セマンティクスが予測可能であるなら、Agent が本来自分でできることを代行してもらうために、アグリゲーターへ料金を支払う理由はあまりない。

人間ユーザーの時代におけるアグリゲーターの優位性は、ユーザー体験と複雑なルーティング能力に由来していた。しかし Agent はユーザー体験を必要とせず、ルーティング自体も解決可能なエンジニアリング上の問題であり、Agent はこの種の問題処理にますます長けてきている。

もし未来がこのようなものになるなら、「ファットプロトコル」理論は第二の生命を得ることになる。

スタック全体の価格決定力は崩壊する

もう一つの可能性は、Agent がスタック全体にコモディティ化の圧力をかけるというものだ。

彼らは十分に合理的だ。毎回、最も安い取引場所を選び、ロイヤルティも摩擦もない。アプリは、かつて人間のユーザーから徴収できていた UX プレミアムを失う。アグリゲーターやインフラも価格決定力を失う。なぜなら、人間ユーザーの慣性が価格競争から守ってくれることがなくなるからだ。

このシナリオでは、スタック内のどのレイヤーも大きな価値を獲得することは難しくなる。サプライチェーン全体が限界費用に近い水準まで圧縮され、経済的余剰は Agent を所有する側、あるいは Agent が代表するエンドユーザーへと流れていく。暗号資産は一種の公益インフラになり、公益インフラは通常、儲けやすい場所ではない。

Agent は過去には実現不可能だった新しい活動を生み出す

この見方のシンプルなバージョンはこうだ。Agent は人間がすでに行っていることを、より高いスループットで実行する。たとえ利益率が圧縮されても、取引量が大幅に増えれば、全体のパイはなお大きくなる。

しかし、私がより興味深いと思うのは別のバージョンだ。Agent は、過去には実現不可能だった一群の活動を可能にする。たとえば、1セント未満の実行コストで継続的にポートフォリオをリバランスすること、Agent 同士によるマシン・ツー・マシンの商取引、そして価格設定や取引速度が人間には実質的についていけないほど速い場合に初めて意味を持つ市場などだ。

こうした活動は、今日私たちがオンチェーン活動を観察する枠組みには現れてこない。なぜなら、私たちはオンチェーン活動には常に人間の参加者がいると前提しているからだ。

もしこれこそが Agent のもたらす本当の変化であるなら、問題はもはや既存のパイをどう分配するかではなく、どれだけの新しい経済活動がオンチェーンにもたらされるのか、そしてどのレイヤーがそれらの新しい活動に最も適しているのか、ということになる。

まだ名前のないビジネスモデル

どのサイクルにおいても、私たちは価値がどこへ流れるのかを予測しようとする。そして多くの場合、私たちはすでに知っているビジネスモデルが未来へ自然に延長されると暗黙のうちに考えてしまう。しかし、この仮定はたいてい、まだ出現していないビジネスモデルを見落とす。

インターネットが構築されたばかりの頃、注意力経済の出現を予測した人はいなかった。今日では当然のように見えるビジネスモデル――ユーザーの注意をさまざまな断片に切り分け、それを広告主にオークションで売り、1社が世界の広告支出から相当大きな割合を抜き取るというモデル――は、当時は非常に馴染みのないものだった。それが必然のように見えるのは、事後的に振り返ったときだけである。

AI は、ここ数十年で最大級の技術的ディスラプションの一つに見える。エージェントが主導する世界では、価値獲得の一部は、今日まだ誰も真剣に議論していないような何らかのビジネスモデルへ流れていく可能性が高い。最終的に価値を獲得するプレイヤーも、必ずしも現在市場が注目している人々とは限らない。

次に何に注目すべきか？

最も起こりそうな結果は、あるパラダイムが別のパラダイムを完全に置き換えることではない。人間とエージェントは、かなり長い期間にわたって、暗号資産業界のユーザーとして共存するだろう。そして、この二種類のユーザーに対応する価値獲得のマップは同じではない。

人間がなおブロックチェーンに直接触れ続ける限り、「ファットアプリ」理論は引き続き有効だ。ユーザー体験、ブランド、利便性に対して支払う意思のある消費者は、ユーザーとの関係性を持つアプリに対して引き続きプレミアムを支払う。一方で、エージェントが取引を行うレイヤーでは、別の理論が支配することになる――それが具体的にどの理論になるかは、上述したいくつかのシナリオが最終的にどのように進化するかに左右される。

私の見方では、ビルダーにとってエージェント側で繰り返し考える価値が最も高い問いは、「何がエージェントを、次のより安価な代替案へ直接ルーティングさせるのではなく、あなたのもとへ戻らせるのか？」ということだ。

答えはユーザー体験ではないかもしれない。それは流動性、レイテンシー、決済の保証、あるいはそれ以外の何かかもしれない。

@bcap では、投資委員会の会議でも、エンジニアリングチームとの議論でも、この問題について多くの時間を費やして考えている。私たちはまだ確定的な答えを持っていない。もしあなたがエージェントを軸にプロダクトを構築していて、エージェント時代の価値獲得について独自の見解を持っているなら、ぜひ話をしたい。

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