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マイクロソフトが史上最高値を更新、Neocloudが急落、データセンターは免許ビジネスになりつつある

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11月3日、アメリカの複数の地域で新規データセンター建設に反対する住民投票が行われた。マイクロソフトなどのテック大手の株価は史上最高値を更新し、合計で約1兆ドルの時価総額を増加させた。一方、Neocloudやマイニング企業から転換した企業の株価は急落した。市場では、規制のハードルが高まることで既存企業の地位が強化され、大手企業の設備投資減少によりキャッシュフローが改善される一方、新興クラウド事業者は資金調達難に直面するとの見方が示されている。

11月3日、オハイオ州の投票所。投票用紙には州知事と連邦上院議員に加えて、データセンターに関する21の地方住民投票が印刷されていた。この日、全米で同種の住民投票は計41件あり、オハイオ州だけで半分以上を占めた。結果は40対1で、ほぼすべてが反対だった。

同じ日、テキサス州の民主党員ヒノホサが当選し、その政策綱領には「データセンターの新規建設を一時停止する」と記されていた。

有権者は投票で意思を示した。翌日、ウォール街は株価で意思を示した。

マイクロソフトは寄り付き後から一貫して上昇し、6.68%高の555.80ドルで引け、史上最高値を更新した。アマゾンは取引中に一時7.8%上昇し、6.12%高で引けた。アルファベットは3.18%高、アップルは5.31%高。複数のテック大手は1日で合計約1兆ドルの時価総額を増やした。

一方、算力の貸し出しで台頭した新興クラウド事業者（業界ではNeocloudと呼ばれる）や、データセンターへ転換したマイニング企業は軒並み下落した。CoreWeaveは9.90%安、IRENは11.24%安、Nebiusは6.67%安、Applied Digitalは6.74%安、Hut 8は23%安、Core Scientificは10%安。

市場全体は上昇した。ダウは3.03%高で、2025年4月9日以来の最高の取引日となった。S&P 500は1.58%高、ナスダックは1.44%高、VIXは20%下落した。10年物米国債利回りは5.8ベーシスポイント低下し、4.894%となった。

市場の3層の解釈

市場が示した理由は、おおむね3層に分かれる。最初の2層は大手がなぜ上昇したかを説明し、第3層は新興クラウド事業者がなぜ下落したかを説明する。

参入障壁が高まり、既に持っているものの価値が上がる

Needhamのアナリスト、ローラ・マーティン氏は、規制の障壁が高まると既存プレイヤーの地位が強化され、同時に新規参入者のリスクとリターン要件が引き上げられるとの見方を示した。同氏はさらに、「資本支出はそろそろ抑えるべきだ」という点で、投資家と政治家が初めて同じ側に立ったが、それぞれ理由は異なる、という現象にも言及した。

Bairdのマイケル・アントネッリ氏は『ウォール・ストリート・ジャーナル』により率直に語った。これらの企業は「すでに算力があり、データセンターもある。跳ね橋を上げれば、彼らに堀をただで与えるようなものだ」と。

B. Rileyのアート・ホーガン氏は会計の観点から同じことを説明した。大手はすでにデータセンターを保有しており、今後過剰建設が行われないのであれば、これらの資産の価値は自然と高まる、と。

つまり、データセンターはもともと資金力のある者が建てられるものだったが、今では審査を通さなければ取得できないライセンスにどんどん似てきている。

支出を抑えさせられ、かえってキャッシュフローが改善した

Dakota WealthのRobert Pavlik氏は、市場の反応はAIインフラブームが終わりつつあるかのようだと述べた。しかし、それがクラウド大手が天文学的な金額を投じて計算能力を拡張しなくなることを意味するなら、むしろフリーキャッシュフローが再びプラスに転じる可能性がある。同氏のもう一つの発言は中国語メディアで繰り返し引用されている。「彼らの支出にブレーキをかけているのは政府であり、企業自身ではない」。

Jim Cramer氏はCNBCの朝の番組で、これらの企業を「インカンベント（既存勢力）」と呼んだ。同氏によれば、市場はこれが「アマゾン、マイクロソフト、Meta、Alphabetのような驚異的な支出を抑え込む」と信じており、それは「今や支出規律が生まれたため、たとえその規律が有権者によって強制されたものであっても、良いことと見なされている」。

背景には一連の数字がある。大手企業の今年の設備投資計画は7,400億ドルを超え、昨年は約4,000億ドルだった。アマゾン、Alphabet、Metaのフリーキャッシュフローはすでにマイナスに転じており、つまり使った金が事業で稼いだ金より多く、不足分は社債発行や資金調達で補う必要がある。マイクロソフトだけが例外で、同期間には依然として186億ドルのフリーキャッシュフローがある。

新興クラウド事業者は借金で拡張しており、資金が逼迫すると苦しくなる

Cramer氏はXで「NebiusやIRENのような企業には注意せよ」と呼びかけ、テレビ出演時にはさらに厳しく述べた。これらの企業は「限界資金を調達できない層」だという。同氏はバイデン政権下の天然ガスパイプラインを例えに挙げた。政府は建設を禁止したのではなく、以後誰も建設のためにお金を貸そうとしなくなっただけだ、と。

この層に関する証拠は最も充実している。

CoreWeaveは、今回の「借金してデータセンターを建てる」流れの最も典型的な代表例だ。Nebiusは建設資金の一部をシティバンクの35億ドル、期間364日の融資から調達している。シティバンクは当日、目標株価を324ドルから265ドルに引き下げた。IRENの今会計年度の設備投資ガイダンスは250億～300億ドルで、過去1年間に株式資本を48%拡大した。Applied Digitalにはまだ800メガワットの容量が資金調達を待っている。

バリュエーションも同様だ。IRENの月曜日の予想PSRは3.1倍で、過去3年平均は5.2倍。Nebiusは5.4倍で、5年平均は11倍、2025年10月には最高32倍に達した。

同じく設備投資が減少する中で、大手企業が節約するのは現金であり、新興クラウド事業者が直面するのは資金調達難である。

しかし、新しいデータセンターが全くなくなるわけではない

実際、テキサス州はすでに規制を強化し始めている。8月3日、共和党のアボット州知事は新規データセンターの州電力網への接続を一時停止するよう命じ、テキサス州の電力網運営者ERCOTに系統連系を待つすべてのデータセンターの監査を求めた。当時ERCOTが受けていた系統連系申請は474ギガワットで、過去最高負荷の約5倍に相当し、その約9割がデータセンターによるものだった。ブルームバーグNEFの推計によると、今回の一時停止は約49.8ギガワットのプロジェクトに関わり、全米のデータセンター計画容量の約2割に当たり、2027年第1四半期までに80億ドルの賃料収入に影響する可能性がある。

ヒノホサ氏はこの上でさらに一歩踏み込んだだけだ。そして彼女の事務所は後日、一時停止の対象は新規許可であり、すでに着工したプロジェクトには影響しないと明らかにした。

連邦レベルでも短期的に大きな動きは難しい。新議会は1月に発足したばかりで、データセンターを制限するいかなる法案も大統領の署名、あるいは両院の3分の2の多数による拒否権の覆しが必要だ。

次に、建設中のプロジェクトは基本的に影響を受けない。

Aterioの統計によると、2027年に引き渡す容量のうち86%はすでに施工中で、2028年はこの割合が34%だ。全米の建設中容量は80ギガワットを超え、テキサス州だけで20ギガワット前後であり、ネット上で流れている「20.5ギガワット」とほぼ一致する。

TrendForceの見方はより保守的で、2027年に完工予定のプロジェクトはほとんどがすでに着工しており、実際に延期の可能性があるのは2028年以降のプロジェクトだ。

BMOのエネルギーインフラチームが当日発表したレポートには明確にこう書かれている。「既存の受注とプロジェクトは引き続き予定通り進むべきだ。根底にある需要は依然として成長しているからだ」。彼らはまた、Digital Realtyの開発リスクは高まるものの、価格設定では最大の勝者になると指摘した。

Bernsteinは月曜日に試算した。米国のデータセンター計画容量のうち、244ギガワット、約56%が政治リスクにさらされており、そのうちテキサス州が約4分の1を占める。しかし彼らはこのリスクは過大評価されていると考える。開発業者が電力や電力網のアップグレード費用をより多く負担することができ、この部分のコストはまだ制御可能だからだ。

実際、新興クラウド事業者も既存の生産能力を持っている。

IRENはテキサス州に3つのキャンパスを持ち、合計2.75ギガワットで、同社が保有する約5ギガワットの電力の半分を占める。同社は今会計年度に年間換算収入40億ドルの契約をすでに締結し、対応する容量は今年稼働する予定だ。契約済みの収入は2027会計年度に計上され、真のリスクは2028会計年度にある。

Applied Digital が締結したリース契約は5つのキャンパスにわたり、当初のリース期間内の収入は約360億ドルに上る。CEOのWes Cummins氏は10月の決算説明会でこう述べた。「他の地域で新たな規制が導入されても、我々から見れば、それは我々がすでに手にしているものをさらに模倣しにくくするだけだ」

別の角度から見れば、彼はこう認めているに等しい。自社資産の価値は、他者がどれだけ模倣しにくいかによって決まる、と。

既存のデータセンターは年金のようで、将来のものはオプションのようだ

これらをまとめると、より明確な角度から理解できる。

すでに建設され、収入を得ているデータセンターは年金のようなもので、毎年着実に入金がある。将来新たに建設するものはオプションのようなもので、完成してこそ収益が生まれ、完成しなければ何も得られない。

大手企業のバリュエーションでは、年金部分が大部分を占め、既存のクラウド事業、広告、サブスクリプションが含まれる。オプション部分は小部分で、将来の新規算力による成長だ。過去1年間、市場はこのオプション部分を実際には評価していなかった。大手企業が資本支出を1ドル増やすごとに、株価には圧力がかかった。投資家がその金が回収できると信じていなかったからだ。今、オプションの実行が難しくなったが、もともとそれに払うはずだった金も節約できた。年金は変わらず、引くものと足すものがあり、純効果はむしろプラスだ。これがMicrosoft、Amazon、Alphabetが同時に上昇した理由である。

新興クラウド事業者はちょうど逆で、バリュエーションはほぼすべてオプションだ。年金部分は薄く、マイナスになっているものさえある。利息はすでに払っているが、収入はまだ立ち上がっていない。オプションが妨げられると、バリュエーションの土台も動く。CoreWeaveは1日で約10%下落し、IRENは11%下落した。それは彼らのデータセンターが突然価値を失ったからではなく、株価に「来年、再来年、そのまた翌年と新キャンパスを開設し続ける」という期待を多く織り込みすぎていたからだ。

これは一見奇妙な現象も説明できる。IRENはテキサスに実際に2.75ギガワットを有し、Nebiusはテキサスに1サイトもなく、その米国展開はニュージャージー、ミズーリ、ペンシルベニアにあるが、両社はそれでも一緒に下落した。市場が売ったのは、テキサスへのエクスポージャーというよりも、拡張のストーリーだ。

需要は依然あり、ただ金を払う人が変わっただけ

11月4日には、大型契約を締結した企業もあった。

Riotはテキサス州Corsicanaのキャンパス全体を、名前を公表していない最先端AI研究所にリースした。910メガワット、リース期間15年、当初契約価値は約280億ドル、毎年3%ずつ増加し、2回の5年更新を加えると総額約540億ドル。Riotは当日9.63%上昇した。

この取引の構造は詳しく見る価値がある。Riot が土地と電力設備を担当し、電力を計算モジュールのインターフェースまで届ける。開発総投資額は約55億ドル。計算モジュールはテナント自身が購入し、所有し、運用し、電気代、固定資産税、保険もテナントが負担する。換算すると、Riot は1メガワットあたり約600万ドルしか投資しておらず、IREN とマイクロソフトが結んだ契約では1メガワットあたり4,000万ドル以上を投資している。

つまり、誰が資金を出して計算能力を建設するかが賃料の大部分を得て、土地と電力だけを出す者は土地と電力の分だけを稼ぐが、リスクはずっと小さい。

同じ日、TeraWulf は、Google が Anthropic のためにケンタッキー州 Hawesville の Justified キャンパスで3件の信用支援契約を締結したと開示した。3棟の建物、約401メガワットの IT 負荷、賃貸期間20年、初期契約金額は約190億ドルで、工事総請負は Fluor に委託された。注意すべきは、Google が保証するのは賃料であり、建設には関与せず、建設資金とリスクは依然として TeraWulf にある。これがおそらく、TeraWulf が大型契約を結んだのに当日6.62%下落した理由だろう。

同じ日、Alphabet はマレーシアに150億ドルを追加し、AI データセンターとクラウド事業を拡張すると発表した。