Circleの収益は17%増加したが、リザーブ事業の利益は減少した

11月4日、USDC発行元のCircleが第3四半期の業績を発表した。自社公链Arcはこの四半期にローンチし、ネイティブトークンARCも事前販売収入として損益計算書に登場した。同社はこれを「その他の収入」に計上しており、その金額はこの四半期の全収益増加分を上回った。

同じ決算資料にはもう一つの側面がある。USDCのオンチェーンでの流通はより頻繁になったが、四半期末の流通残高はほぼ1年前と同水準だった。ステーブルコインを発行するCircleにとって、ユーザーがUSDCを送金に使うことと、ユーザーが長期間USDCを保有することは、異なる二つの会計になる。前者はオンチェーンの取引量から見て取れるが、後者こそが利息を生む米ドル準備金の量に直接関わる。

新規収益のうち、どれだけがARCによるものか？

ARCの事前販売が収益成長を支える

Circleの今四半期の総収益および準備金収入は前年同期比で約1億2500万ドル増加し、ARCの事前販売だけで1億8200万ドルを計上した。ウォーターフォール図は左から右へ読むことができる。まず前年同期の収益から出発し、今年減少した準備金利息を差し引き、さらにその他の収入から事前販売以外の不足分を差し引き、最後にARCを加算して初めて決算資料上の収益に到達する。

ARCの項目を単独で取り出して見ると、収益成長率は17%増から約7.7%減に変わる。変化は「その他の収入」という科目の内部にも現れる。公告によれば、サブスクリプションおよびサービス収入は前年同期より減少した。Arcメインネットのローンチとトークン事前販売は同一事業の二つの進展であり、今回の決算で明確に数値化されたのは事前販売がどれだけの収入を計上したかである。

これはまた、流通・取引その他のコストを差し引いた後、会社に残る収入の比率が一気に約52%に上昇した理由も説明する。事前販売収入を分子と分母の両方から取り除き、公告で開示されたコストを変えなければ、この比率は約39.7%となり、前年同期に近い。これは開示データに基づく単項目の試算である。事前販売を単独で取り出して見ており、関連コストは依然として元の科目に残っている。

USDCの流通はより頻繁になったのに、なぜ準備金の収益は逆に減るのか？

流通コストは下がったが、準備金の手取り収入はなお縮小

Circleの開示によれば、USDCのオンチェーン取引額は前年同期比49%増加し、1日平均流通残高は8%増加した。越境決済を行う事業者を想像してほしい。朝に代金を受け取り、午後には同じUSDCをサプライヤーに支払う。二回の送金はいずれもオンチェーン取引額に計上されるが、発行元に対応する準備金は受け渡しによって倍になるわけではない。

コスト側も少し緩んだ。準備金収入は約5,362万ドル減少し、流通・取引コストも同時に約3,803万ドル減少した。準備金側で1ドル収入が減るごとに、流通・取引側では同期間に約7角の支出が減ったと理解できる。両者を相殺しても、図の青い棒は依然として低くなっている。Circleがこの基準で残した収入は約6%減少し、この資金は引き続き研究開発、マーケティング、その他の運営費用を賄う必要がある。

次に会社が開示した純準備金利益率を見ると、この基準では、準備金収入100ドルごとに流通・取引コストを差し引いた後、前年同期より約1ドル多く残る。比率の改善と金額の縮小は同時に起こり得る。なぜなら、分配可能な準備金収入自体が減少しているからだ。この図と最初の図を重ねて読めば、グループレベルでの収入比率が大幅に上昇しているのに、準備金側で残る金額が下がっている理由がわかる。

営業利益の増加分は、最終的にどこへ消えたのか？

営業利益の増加分のうち、純利益として残るのは約1割だけ

利益指標だけを見ると、この決算は二つの速度で動いているように見える。Circleが開示した調整後EBITDAは前年同期比85%増加したが、継続事業の純利益はわずか5%増加した。一方の指標は当四半期に認識したトークン预售収入を保持しつつ、所得税や一部金融商品の評価変動などの項目を除外している。もう一方の指標はこれらの項目も算入する必要がある。

前年同期の純利益をウォーターフォール図の起点に置くと、今四半期の営業利益の増加分約1.27億ドルは、本来なら棒を一段高くするのに十分だった。その後、その他の純収益が反落し、所得税が前年同期の利益から今四半期の費用に転じ、この二項目が合わさって営業利益の増加分の約9割を食い尽くした。税項目の基準は特に目立つ。前年同期の所得税利益が比較基準を押し上げたため、今年は税負担が軽くても、前年同期比では純利益の伸び率を押し下げることになる。

また、営業利益の増加はすでに運営費用を差し引いた後のものだ。会社の開示によれば、管理費、減価償却費、技術インフラ、マーケティングなどの支出が増加し、運営費用の合計は前年同期比16%増加した。预售収入を使って同様の単項目試算を行うと、調整項目とコストを変えずに、調整後EBITDAは約1.35億ドルとなり、前年同期の約1.71億ドルを下回る。この差額は、開示指標がこの収入に対してどの程度敏感かを測るものだ。

第2四半期と比べても、準備金収入は下がり続けている。流通・取引その他のコストは両四半期とも約4.12億ドルで、ほとんど変わっていない。これは前述の前年同期比較にさらなる参照点を加える。前年比では、流通コストの低下が準備金収入の落ち込みを緩和した。前四半期比では、会社が準備金から得る収入は引き続き減少しており、流通・取引側にはそれを相殺する新たな低下がほとんどない。

同じ四半期に、USDCはオンチェーンでより頻繁に流通し、Circleは準備金から残すお金をより少なくした。

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