イーサリアムの物語的危機: 7 年間のエコシステム構築がなぜ市場の無関心に耐えられないのか?
原題: ETH needs a new narrative
原著者: Richard Chen
原訳: TechFlow
先週、イーサリアム (ETH) の価格は 2017 年のイニシャル・コイン・オファリング (ICO) のレベルまで下落しました。当時、イーサリアムは単なるホワイトペーパーとトークンであり、市場では、多くの実世界でのアプリケーションが存在する今日と比較して、イーサリアム開発者エコシステムの 7.5 年間の進歩についてあまり注目されていないようでした。
より大きな問題は、ETH には新しい物語、つまり人々がトークンを購入するように促す明確な理由が必要だということです。 ETH に関する一般的な見解を分析し、なぜそれがもはや機能しなくなったのかを探ってみましょう。
1. 「ETH はビットコイン (BTC) のレバレッジ ベータです。」
過去の強気相場では、この記述は確かに真実であり、アルトコインは一般的に BTC を上回り、優良アルトコインはレバレッジ ベータでした。 BTC のパフォーマンスが良好になると、投資家はリスクエクスポージャーを増やし、それによってアルトコインでより良いリターンを獲得します。
今回は違います。 2024年1月、ビットコインETFの立ち上げにより新たなパラダイムシフトが起こりました。ビットコインETFには約1,000億ドルが流入しており、現在、合計でBTC供給量の5.7%を保有している。これと比較すると、イーサリアムETFにはわずか50億ドルの流入があった。過去のサイクルとは異なり、特に大規模な機関からの仮想通貨市場への大量の資金流入は現在、BTC のみに流れ込んでおり、市場の他の部分には広がっていません。 BTC には、暗号通貨に投資したい新規の資金からの自然な需要が常にあるが、他の資産についても同じことが当てはまるかどうかは不明だ。
ビットコイン (BTC) は独立した層にあり、市場の他の部分とは区別されています。
新たな資本流入がアルトコインに流入しないことによる第 2 層の影響は、異なる「カジノ」間を循環する投機資本のゼロサム ゲームに直面していることです。これは選挙後の数か月間の価格変動に明らかで、投機資金はSolanaのAIエージェントmemecoinからHyperliquidへ、そして再び$TRUMPと$MELANIAへと移動しました。経済成長がなければ、ゼロサムの注目を集めるために競争する暗号通貨の部族主義がこの回転を加速させます。
資本流入がアルトコインに流れないことによるもう一つの第二層の影響は、ベンチャーキャピタル市場に悪影響を与えることです。トークン生成イベント (TGE) の最良のシナリオは、インフラ プロジェクトへの資金が数十億ドルに制限され、他のプロジェクト カテゴリの利用可能市場総額 (TAM) が小さくなることです。プライベートエクイティの評価額も、創業者の人材に比べて資本が過剰供給されているため、下落していない。その結果、暗号ベンチャーキャピタルの収益は圧縮されています。
2. 「ETHは超音波通貨です。」
これはもはや真実ではありません。 2024年4月、ETHの供給量は逆転し、再び増加し始めます。 2025年2月、ETHは合併以来インフレ状態になりました。したがって、ETH は BTC よりも硬い通貨であるという主張はもはや有効ではありません。
超音波通貨に関する議論も、やや穏健です。暗号通貨に不慣れな人は、EIP-1559 の技術的な詳細や、BTC と ETH のどちらがよりデフレ傾向にあるかを理解せずに、「BTC はデジタルゴールドである」という希少性に関する物語を受け入れてしまいます。
出典: ultrasoundound.money
3. 「ETH はデジタル石油です。」
このフレームワークの問題は、ETH が横ばいまたは一定の範囲で変動する商品のように取引されることです。商品は、長期にわたって購入して保有する成長資産としてではなく、市場における需要と供給に基づいて評価されます。これを説明するために、過去 10 年間の石油と S&P 500 のパフォーマンスを比較した 2 つのグラフを示します。
USO
SPY
過去10年間、原油は主にレンジ内で取引されてきましたが、例外は2つだけです。1) 2015年初頭の水圧破砕技術の進歩による米国の石油供給の放出、2) 2020年初頭のCOVID-19による暴落です。
「デジタル石油」の枠組みを使用すると、インフレのためにETHが再び市場に参入しても限界的な購入需要がない場合、価格は下落します。
4. 「ETH はグローバル決済レイヤーです。」
イーサリアムの長期的なスケーリング ロードマップには、2 つの目標の間に本質的な矛盾があります。1) スケーリングはレイヤー 2 (L2) に押し進められ、イーサリアムは決済レイヤーになります。 2) L2 上の経済活動により ETH の価値が蓄積されます。 EIP-4844 により、レイヤー 1 (L1) へのトランザクション データの公開コストが大幅に削減され、L2 のスケーラビリティは向上しますが、Ethereum の収益も減少します。
より大きな問題は、L2 が独自のトークンを発行すると、ETH に寄生するようになることです。 L2 には、ETH ではなく独自のトークンに価値を蓄積する強い経済的インセンティブがあります。したがって、コンセンサス メカニズムの技術的な違いを除けば、L2 は競合する L1 のように動作します。
これにより、EVM (Ethereum Virtual Machine) の採用と ETH の価値の蓄積が分離されました。歴史的に見て、イーサリアムの最大の防御力は、EVM を中心とした開発者ツールのエコシステム (デバッガー、ファズ テスト ツール、定型契約など) であり、これらは長年のオープンソース開発を通じて構築されてきました。新しい開発者にとって、EVM 上での構築は、強力な開発者ツール インフラストラクチャを持たない非 EVM チェーン上での構築よりもはるかに簡単です。 EVM と ETH が分離されると、MegaETH などの新しい L2 や、Berachain や Monad などの新しい L1 が EVM エコシステムに便乗して EVM の採用が拡大し続ける可能性がありますが、価値の蓄積は ETH ではなくネイティブ トークンに戻ります。
5. 「ETHはどのチェーンよりも経済活動が活発です。」
今後、ステーブルコインの総ロック額（TVL）が過去最高を記録し、分散型取引所（DEX）の取引量も過去最高を記録し、イーサリアム上のその他の経済活動指標も過去最高を記録しても、株価収益率（P/E）が縮小するため、ETHの価格が過去最高値に達しないという状況が発生する可能性があります。このシナリオでは、ETH は Tesla (TSLA、予想 P/E 97 倍) や Nvidia (NVDA、予想 P/E 24 倍) などのハイテク株のように取引されます。
現在の年間利益では、ETH が金銭プレミアムなしで再び史上最高値に到達するには、PER の 300 倍が必要です。したがって、PER の縮小には依然として大きな下落リスクが存在します。
ETH の今後はどうなるのでしょうか?
おそらく、ETH は平均回帰により上昇するか、または上記の理由によりパフォーマンスが低下し続けるでしょう。
しかしその前に、ETH には新たな物語が必要です。
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