米国株は「トークン」に偽装されている。これはイノベーションなのか、それとも規制上の裁定取引なのか？
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原著者：Matt Levine
原文翻訳：Bitpush
著者プロフィール：Matt Levineはブルームバーグ・オピニオンのコラムニストです。ゴールドマン・サックスの投資銀行家、Wachtell, Lipton, Rosen & KatzのM&A弁護士、米国第3巡回区控訴裁判所の書記官、そしてDealbreakerウェブサイトの編集者を務めました。原文は次のとおりです。
まず、米国の株式公開市場の歴史を簡単にまとめます。初期の頃は、誰でも株式を公に販売することでプロジェクトの資金調達を行うことができ、多くの人が、しばしば虚偽の約束をしながらそうしました。
この現象は 1920 年代にピークに達し、人々は殺到して株を購入し、投機のために借金をしました。その後、株式市場は暴落し、世界恐慌が到来しました。市場の信頼を回復するため、議会は株式公開市場を規制する一連の法律（特に 1933 年証券法と 1934 年証券取引法）を可決しました。それ以降、株式を公に販売したい企業は、投資家に情報を提供するために、事業の詳細、監査済みの財務諸表、主要なイベントを開示する必要がありました。
もちろん、これは上場企業にのみ当てはまります。一般から資金を調達しない企業には例外があります。義父が地元の金物店を開店するための元金をくれた場合、連邦政府が監査済みの財務諸表の提出を要求することは当然ありません。
こうした例外は、時とともにますます重要になってきました。1920年代には、企業が資金を調達する最善の方法は、何千人もの個人投資家に株式を発行することでした。2020年代には、資金調達の最善の方法は、ソフトバンクの孫正義氏に電話して100億ドルの出資を求めることかもしれません。おそらく孫氏も同意してくれるでしょうし、財務諸表を公開したり、個人投資家とやり取りしたりする必要はありません。
「非公開市場は新しい公開市場である」私はよくこう言います。かつては、株式公開の主なメリットは、公開市場に資金がより多く流入していたため、多額の資金調達が可能だったことです。しかし、今日では非公開市場に数兆ドルもの資金が流入しており、株式公開はもはや必須ではありません。SpaceX、OpenAI、Stripeといったスターテック企業は、株式公開することなく、評価額数千億ドルで数十億ドルを調達しています。
そして、彼らが株式公開をするのは、株式公開には手間がかかるからです。財務報告書の開示や事業進捗状況の報告（情報が間違っていると訴訟を起こされる可能性があります）、そして気に入らない株主を引きつけてしまう可能性もあります。さらに、株価の公開時の変動は経営陣にとって頭痛の種となることもあります。しかし、有望な非公開企業にとっては、これはむしろ好都合です。株式公開の煩わしさなしに資金調達ができるからです。
しかし、これは必ずしも一般の人々にとって良いことではありません。個人投資家はSpaceXのような企業に投資したいと考えますが、グレーチャネルを通して高値で断片化された株式を購入することしかできません。過去10年間で、次のような言説が広まりました。「現代の経済成長は民間企業によって推進されており、最も刺激的な企業は非公開企業であり、一般投資家は参加できない。これは変えなければならない。」
どうすれば変えられるのでしょうか？私は既に、これが難しいことを示しました。多くの大手非公開企業は、公開市場が煩雑で費用がかかるため、単に上場を望まないのです。民間市場が公開市場に取って代わることができる根本的な理由は、世界の資本がプライベートエクイティファンド、ベンチャーキャピタル、ファミリーオフィス、そして孫正義氏のような人々の手に集中しているためです。彼らは個人投資家の資金を全く必要としません（少なくともSpaceXは必要としません。一部の非公開企業は個人投資家を必要としているかもしれませんが、それらは質の高い投資対象ではないかもしれません）。
それでも、人々は挑戦したいと思っています。概念的には、この問題を解決する方法は次のとおりです。
株式公開を容易にする。高額な開示規制を削減する。株主が企業を訴えにくくする、アクティビストが委任状争奪戦に勝ちにくくする、空売り業者が企業を批判しにくくする。明らかにトレードオフがあるが、おそらくそれだけの価値がある。株式公開が非公開化よりも面倒でも費用もかからないのであれば、SpaceX、Stripe、OpenAI は肩をすくめて「もちろん、株式公開しましょう」と言うだろう。歴史的に、人々が問題の解決について話すときは、そう言っていた。
非公開化を困難にする。非公開企業に対する高額な開示規制を強化する。「収益が X ドルを超える場合は監査済みの財務諸表を公開する必要があり、間違いを見つけた場合は誰でも訴訟を起こすことができる」という法律を可決する。この方向への取り組みは時折見られる。 2022年、SECは「より多くの民間企業に財務状況と事業運営に関する情報の定期的な開示を義務付ける計画の策定」を開始しました。
経済と富の分配を再構築して、機関投資家の大規模な資本プールを減らし、多くの資本を得る唯一の方法が株式を一般に売却することになるようにします。それは難しそうです。
しかし、より根本的なアプローチがあります。上場企業に対する規則を廃止するだけです。開示や監査なしで、どの企業でも株式を一般に売却できるようにします。国民は自分でリスクを判断するでしょう。企業が財務諸表の提供を拒否した場合、購入する必要はありません（ただし、購入することはできます！）。詐欺は引き続き違法ですが、強制的な開示は任意になります。企業は、開示が資金調達に役立つと考える場合は、引き続き既存の証券法に従うことができます。そうしたくない場合は、株式を直接一般に売却することができます。
この計画を公に支持している人はほとんどいません。結局のところ、過去1世紀にわたる米国の証券規制は、概ね成功と見なされてきました。市場の厚みが増し、評価額はより妥当になり、詐欺も減少しました。これらはすべて、上場企業による情報開示義務のおかげです。しかし、暗号通貨業界は「近道」を見つけました。それは、証券法を遵守せずに「トークン」（株式に似た一種の経済的権利証書）を発行して資金を調達するというものです。この理論は結果がまちまちですが、近年復活しつつあるようです。
現在、ほとんどの企業は依然としてトークンではなく株式を発行しています。しかし、トークン化は新しい考え方を提供します。非上場企業の株式をトークンとしてリブランドし、一般に販売するというものです。これを「株式トークン化」と呼び、ブロックチェーン上に配置します。2015年に私は「『ブロックチェーン』という言葉を口にしたからといって、違法が合法になるわけではない」と書きましたが、もはや明白ではありません。
トークン化された株式には他にも利点があります。ブロックチェーン上の株式は自己管理型、DeFiプラットフォームでの高レバレッジローン、24時間取引などが可能です。しかし、本当の魅力は、「トークン化」と名乗る限り、米国の情報開示規則に縛られずに非上場企業の株式を一般に販売できることです。これは、1930年代に確立された証券法制度が謎に包まれている可能性があることを意味します。
もちろん、米国はまだこの段階には至っていませんが、これが目標です。今週、Robinhoodはトークン化された株式（当初は米国以外のユーザー、主に米国株に限定）の取り扱いを開始すると発表しました。Robinhood Markets Inc.はブロックチェーン株式取引の波に乗り、30カ国15万人のユーザーにトークン化された米国株を24時間年中無休で提供しています。その構造の詳細を見ると、原資産は認可を受けた米国機関によって管理されていることがわかります（理論上、トークン化は株式の空売りに繋がりますが、Robinhoodのトークンは完全に担保されています）。
さらに注目すべきは、Robinhoodがプロモーションとして非公開企業のトークンも配布したことです。Robinhoodの暗号資産事業担当ゼネラルマネージャー、ジョン・コブリアット氏は、「私たちは歴史的な投資の不平等を解消したいと思っています。今こそ誰もがこれらの企業を購入できるようにしたいのです」と述べています。現在はヨーロッパ限定ですが、目標は明確です。企業が財務報告書を開示することなく、証券アプリを通じて一般の人々がOpenAIやSpaceXの株を購入できるようにすることです。
RobinhoodのCEO、Vlad Tenev氏はポッドキャストで次のように述べています。「民間企業にとって、個人投資家の投資を禁止するという主張は、全く根拠がありません。Amazonやミームコインで価値が下がる商品を購入できるのに、OpenAIの株が買えないなんて、全く理不尽です。」これは事実です！一般の人々は、株式市場（ゼロデイオプション）、暗号通貨の世界（ミームコイン）、スポーツくじ（Robinhoodはかつてスーパーボウルへの賭けを宣伝していました）で投機を行うことができます。それに比べると、SpaceXやOpenAIの方がターゲットとして適切です。公開企業と非公開企業の区別は、リスクのレベルとは無関係です。公開市場にはジャンクがあり、非公開市場には真珠があります。
しかし、本質を認識しなければなりません。「一般の人々は非公開企業に投資できるべきだ」という考え自体が矛盾なのです。
非公開企業の核となる特徴は、以下の通りです。
(1) 非公開であること、
(2) 上場企業のような情報開示の制約を受けないこと。
したがって、「一般の人々が非公開企業に投資できるようにする」ということは、「企業が情報を開示せずに株式を一般に販売できるようにする」ということと同義です。これは馬鹿げた話ではないかもしれません。情報開示ルールは時代遅れでイノベーションを阻害すると考える人もいるかもしれませんが、これがトークン化の本質なのです。
テネフ氏だけではありません。ブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏もトークン化を推奨し、その目的は開示規則の回避にあると明言しています。今年の株主への書簡で、フィンク氏は次のように述べています。「トークン化は投資を民主化します。（中略）高収益の投資は、主に法的および運用上の摩擦のために、大規模な機関投資家に限定されることがよくあります。トークン化は障壁を取り除き、より多くの人々が高収益にアクセスできるようにします。」ここでの「法的摩擦」とは、一部の企業が証券開示規則を遵守したくないために非公開になっていることを意味し、トークン化の解決策は、それらの規則を遵守せずに株式を一般に販売できるようにすることです。
繰り返しますが、この解決策はまだ米国では機能していません。非公開企業の株式（または民間信用ローン、プライベートエクイティファンドなど）の「トークン」を、開示せずに米国民に直接販売することはまだできません。しかし、金融界の大手企業の多くがこれを支持しており、規制環境もかなり好意的に受け止められているようです。その理由も理解できます。一般の人々は民間投資を買いたいと思っており、仲介業者はそれを売りたいと考えていますが、開示規則がその全てを阻害しているのです。「開示規則を廃止すべきだ」と言うのは、悪質で、時代遅れで、強欲に聞こえます。「トークン化」と言うのは、素晴らしく、現代的で、クールに聞こえます。
もう少し昔の話になりますが、2020年頃、暗号資産プロジェクトは偽りの約束で一般の人々から猛烈な勢いで資金を調達しました。人々はレバレッジをかけて投機を行い、その後バブルが崩壊し、「暗号資産の冬」が到来しました。 2022 年末には、次のようなさまざまな結果を想像していたかもしれません。
1) 暗号通貨は永久に休眠状態になります。
2) 議会が 1930 年代に株式市場を規制したのと同じように暗号通貨を規制し、暗号通貨市場の信頼を回復し、情報開示を義務付け、利益相反を規制し、資本要件を課すための新しい規則を制定する可能性があります。(実際にこの一部は発生しています。Genius Act はステーブルコインに資本要件を課しています。)
しかし、現実は第 3 の道です (これは私が個人的に予測したことではありません)。
金融業界は、暗号通貨を規制された株式市場に近づけるのではなく、株式市場の情報開示と取引のルールを廃止して株式市場を暗号通貨に近づける方法を模索しているようです。
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