原題：「米国株のトークン化を改めて見ると、20年前のあの夏が懐かしい」

原文出典：TechFlow

7月、太陽は灼熱の炎天下、真夏の仮想通貨界は米国株トークン化の熱波に沸き立ちました。Robinhoodは、ヨーロッパのユーザーがArbitrumチェーン上で米国株を24時間取引できると発表しました。xStocksはKrakenおよびSolanaと提携し、60銘柄の人気米国株をチェーントークン上でローンチしました。CoinbaseもSECにトークン化証券のローンチを申請しました…

一時期、米国株のトークン化は、退屈な仮想通貨界において数少ない正しい物語の一つとなり、この熱狂は人々のタイムラインを席巻しました。

しかし、米国株がトークン化されたのは今回が初めてではありません。死んだ記憶が再び私を襲い始め、5年前の夏が懐かしく思い出されました。2020年8月、DeFiの夏が暗号資産界を猛烈に席巻しました。Uniswapの流動性マイニングがブームに火をつけ、TerraのLunaチェーンとUSTが急騰し、オンチェーンファイナンスは米国株のトークン化など、多くの革新をもたらしました。

当時、LunaにはMirrorというプロトコルがありました。私はTerra Stationで数ドルのUSTを使ってmAAPL（Apple株に相当するトークン）をミントしました。KYCもアカウントも不要で、ブローカーを介さずに初めてApple株価の脈動に触れました。しかし、これらすべてを経験した老ネギの心境を完璧に表現できる歌詞があります。「あなたは私の人生に音を残したが、あなたが去った後、それはひどく静かになった。」

Lunaは最終的に崩壊し、MirrorはSECの訴訟によって打ち砕かれ、2020年の夢は打ち砕かれました。トランザクションハッシュに加えて、5年前の夏にはすでにトークン化された米国株が存在していたことを証明するものは何もないようです。今、xStocksとRobinhoodが復活し、オンチェーン米国株への期待が再燃しています。今回は成功するのでしょうか？5年前とはどのように違うのでしょうか？

あの夏、ミラーの自由なユートピア

もしあなたがミラー・プロトコルを覚えていない、あるいは当時全くサークルに参加していなかったなら、失われた記憶を蘇らせるお手伝いをさせてください。

ミラー・プロトコルの核となるアイデアは、オンチェーン合成資産を用いて、現実世界の米国株の株価を追跡することです。このゲームプレイは、mAssetsと呼ばれる資産クラスも生み出しました。いわゆる「合成資産」であるmAssetsは、スマートコントラクトとオラクルを通じて株価をシミュレートするトークンです。保有者は実際の株式を保有するのではなく、「チェーン上の影」のように価格変動を追跡するだけです。

例えば、mAAPL（Apple）、mTSLA（Tesla）、mSPY（S&P 500 ETF）は、Band Protocolの分散型オラクルを利用して、リアルタイムの米国株データを取得しています。

これは米国株を直接購入するのとは異なりますが、より便利です。mAssetsのミントは非常に簡単です。当時Terraチェーン上のステーブルコインUSTを使用して、150％～200％の過剰担保を行うことができ、Terra Stationで対応するトークン化された株を入手できます。KYCは必要なく、取引手数料は約0.1ドルです。

これらのトークンは、Uniswapのトークンペアと同じくらい柔軟で、Terraswap（当時のTerraのDEX）で24時間365日取引できるだけでなく、また、独自のエコシステムにある別のレンディングプロトコルであるAnchor Protocolの担保として、貸付や利息に利用することもできます。

米国上場企業の成長メリットを享受できるだけでなく、オンチェーン金融の柔軟性も活用できます。5年前、DeFiは米国株のトークン化を理解したように見えました。

しかし、好景気は長くは続かず、その夏の夢は予期せぬ形で打ち砕かれました。2022年5月、暗号資産界で有名なブラックスワンイベントが起こりました。 TerraのアルゴリズムステーブルコインUSTが分離され、Lunaは80ドルから数セントまで急落し、mAssetsは一夜にして清算され、Mirrorはほぼ停止しました。

さらに事態を悪化させたのは、米国証券取引委員会（SEC）がmAssetsを未登録証券として告発し、Terraform Labsとその創設者であるDo Kwon氏は訴訟に巻き込まれたことです。「みんな、しっかりつかまって」から「ごめん、失敗して」まで、Terraシステムの崩壊は、米国株のトークン化もチェーン上の痕跡を残さずに消滅させました。ため息をつきながら回想する一方で、その致命的な弱点も見えてきます。

合成資産は、オラクルとUSTの安定性に大きく依存しており、実際の株式による裏付けはありません。最下層の崩壊は、上層資産をバブルに陥れます。さらに、匿名取引はユーザーを引き付けますが、規制のレッドラインに触れることは避けられません。当時の監督やポリシーは、今日ほどオープンでリラックスしたものではありません。

合成資産の脆弱性、ステーブルコインのリスク、そして監督の欠如により、この実験は大きな代償を払うことになりました。

今回は何が違うのでしょうか？

当時の失敗は、今の失敗を意味するものではありません。2020年の夏は過ぎました。今回は、Kraken、Robinhood、Coinbaseが、より成熟した技術とコンプライアンスの姿勢で物語を書き換えようとしています。 DeFiの夏を目の当たりにしてきた古いプレイヤーとして、比較せずにはいられません。今回と5年前のMirrorの違いは何でしょうか？製品、参加者、市場環境の3つの側面から見ることができるかもしれません。

製品：オンチェーンシャドウからリアルアンカリングへ

前述の通り、mAAPLやmTSLAといったトークンは、スマートコントラクトによってシミュレートされた「オンチェーンシャドウ」に過ぎません。実際の株式を保有しておらず、価格変動をシミュレートするだけです。しかし、xStocksは新たな道を歩んでいます。xStocksは、株式購入後の換金可能な現金価値を保証するため、規制されたブローカーによって管理されています。

この米国株のトークン化プロセスの背後には、スイスに登録されたトークン発行会社であるBacked Assetsがあり、資産の購入とトークン化を担当しています。 Interactive BrokersのIBKR Primeチャネル（米国株式市場を接続する専門証券サービス）を通じてAppleやTeslaなどの株式を購入し、資産をClearstream（Deutsche Trading Platformの保管人）に移管して隔離保管することで、各トークンが実際のポジションと1：1で対応し、法的監査の対象となることを保証しています。

つまり、チェーン上で行うすべての購入は、実際の株式の購入によって固定されています。

（画像ソース：Xユーザー@_FORAB）

さらに、xStocksは、トークン保有者がBacked Assetsを通じて実際の株式を逆に償還することをサポートしています。この機能により、Mirrorの純粋なオンチェーン投機フレームワークから脱却し、オンチェーンとオフチェーンを接続できます。

参加主体：DeFiネイティブからTradFi統合へ

Mirrorの舞台はDeFiネイティブプレイヤーのものだ。Terraコミュニティの個人投資家と開発者が主力であり、DiscordやTwitterでの熱い議論がmAssetsの人気を牽引した。Mirrorの成功は、TerraエコシステムのLunaとUSTブームと切り離せない。コミュニティの実験精神が彗星のように輝き、時代の変化を嘆かせる。

この米国株のトークン化の波は、主に伝統的な金融大手とコンプライアンス企業によって牽引されている。例えば、xStocksはKrakenによってコンプライアンスプラットフォームを提供され、Robinhoodは伝統的な証券会社の経験をチェーンにもたらし、BlackRockのトークン化パイロットは機関投資家の参入を示している。 SolanaのDeFiエコシステム（RaydiumやJupiterなど）は、xStocksに活力を与えました。個人投資家は、DeFiの要素を一部残しつつ、トークンを流動性マイニングやレンディングに利用できます。

しかし、Mirrorのコミュニティ主導のアプローチと比較すると、xStocksは取引プラットフォームとTradFiの巨人が演出するドラマのようです。規模は大きく、荒々しさは少ないです。

市場と規制環境：グレーゾーンからコンプライアンスへ

2020年のMirrorは、規制のグレーゾーンで誕生しました。DeFiの夏には、コンプライアンスを気にする人はほとんどおらず、匿名取引がコミュニティのデフォルトルールでした。2022年、SECはmAssetsを未登録証券と判断し、Terraform Labsは訴訟に深く巻き込まれ、匿名性は致命的な打撃となりました。当時の市場はまだ小さく、DeFiはオタク集団の実験場のようなものでした。2025年の市場と規制は全く異なります。 xStocksのようなプロジェクトは、コンプライアンスを重視し、KYC/AMLを徹底し、EU MiCA規制および米国証券法に準拠しています。

2025年1月にトランプ政権が発足した後、SECの新委員長ポール・アトキンスはトークン化を「金融のデジタル革命」と呼び、その緩やかな政策はイノベーションにも影響を与えています。2025年6月、Dinariは米国で初のトークン化株式売買ライセンスを取得し、KrakenとCoinbaseへの道をさらに拓きました。主流の金融の受け入れと市場環境の変化により、xStocksとRobinhoodはMirrorの法的地雷原をコンプライアンスに準拠した方法で回避することができました。しかし、同時に、オンチェーンの米国株は草の根的な基盤を失っているようにも見えます。

夏の残光

暗号資産界は長年にわたって変化してきましたが、その本質は変わっていないようです。 5年前、DeFiにおける米国株のトークン化は、洗練されていないカーニバルのようで、情熱に満ちているものの、安定性に欠けていました。5年後、暗号化は従順なコートを着て、道はより安定していますが、カジュアルで荒れた感じも少なくなっています。

類似製品、異なる状況。BTCをデジタルゴールドと見なす人が増え、機関投資家が準備を進め、暗号化が徐々に伝統的な資本市場の株価上昇のツールになると、サークル内外の2つの波が、うっかり疑問の転換を完了した可能性があります。

かつて米国株を取引していた人は、暗号化市場がなぜこんなに熱いのか理解できませんでしたが、今ではコインを取引する人たちは、暗号化ラベルが付いた米国株がなぜどんどん高騰しているのか疑問に思い始めています。ただ、夏には誰もがプレイに殺到した FOMO ブーム、いたるところで見られた草むらやオタク精神は、すでに風と共に去ってしまったのかもしれません。

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