原題：ステーブルコインがお金になる仕組み：流動性、主権、信用

原著者：サム・ブロナー、a16z 暗号パートナー

原訳：TechFlow

従来の金融システムは徐々にステーブルコインを取り入れつつあり、取引量も増加しています。ステーブルコインは、高速で、ほぼゼロコスト、プログラミングが容易という特徴から、グローバルな金融技術を構築するための最良のツールとなっています。従来の技術から新しい技術への移行は、根本的に異なるビジネスモデルを採用することを意味しますが、この変革は新たなリスクももたらします。結局のところ、デジタル資産に基づく自己管理モデルは、登録預金に依存する銀行システムと比較して、数百年にわたって存在してきた銀行システムへの破壊的な変化です。

では、この変革プロセスにおいて、起業家、規制当局、そして従来型金融機関は、より広範な通貨構造と政策課題にどのような対応をする必要があるのでしょうか？

この記事では、スタートアップ企業と従来型金融セクターの企業の両方が現在注力している3つの課題と潜在的な解決策について掘り下げます。それは、通貨の統一性、米ドル以外の通貨圏における米ドル建てステーブルコインの適用、そして国債に裏付けられたより優れた通貨の潜在的な影響です。

1. 「通貨の単一性」と統一通貨システムの構築

「通貨の単一性」とは、経済において、誰が通貨を発行し、どこに保管されているかに関わらず、あらゆる形態の通貨が固定比率（1:1）で交換され、支払い、価格設定、契約履行に使用できることを意味します。貨幣の単一性とは、たとえ通貨のような手段を発行する機関や技術が複数存在したとしても、経済の中で統一された通貨システムが存在することを意味します。実際、JPモルガン・チェースの口座にある米ドル、ウェルズ・ファーゴの口座にある米ドル、あるいはVenmoの残高など、それらは常にステーブルコインと等価であり、常に1:1の比率を維持しているはずです。これらの機関が資産運用方法に違いを持ち、規制上の地位にも大きな違いがあるにもかかわらず、この原則は当てはまります。

米国の銀行の歴史は、ある意味では、ドルの代替性を確保し、関連するシステムを継続的に改善してきた歴史でもあります。

世界中の銀行、中央銀行、経済学者、そして規制当局は、「貨幣の単一性」を称賛しています。なぜなら、それは取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、セキュリティ、そして日常的な取引を大幅に簡素化するからです。今日、企業や個人は貨幣の単一性を当然のことと考えています。

しかし、ステーブルコインは既存のインフラと完全に統合されていないため、「通貨の統一性」という概念は現在のステーブルコインの仕組みには当てはまりません。例えば、マイクロソフト、銀行、建設会社、あるいは住宅購入者が自動マーケットメーカー（AMM）で500万ドル相当のステーブルコインを換金しようとした場合、流動性の不足によるスリッページにより、ユーザーは1：1の交換比率を達成できず、最終的に500万ドル未満しか受け取れません。ステーブルコインが金融システムに革命をもたらすのであれば、これは明らかに受け入れられません。

普遍的な等価交換システムは、ステーブルコインが統一通貨システムの一部となるのに役立ちます。もしステーブルコインが統一通貨システムの一部となれなければ、その潜在的な機能性と価値は大幅に低下するでしょう。

現在、ステーブルコインは、Circle や Tether などの発行者が、自社のステーブルコイン（それぞれ USDC と USDT）の直接償還サービスを提供することで機能しています。これらのサービスは主に機関投資家や検証プロセスを通過したユーザーを対象としており、通常は最低取引額が設定されています。

たとえば、Circle は企業ユーザーが USDC を発行して償還できるように Circle Mint（旧称 Circle Account）を提供しています。Tether では、検証済みのユーザーが、通常は一定の基準（10 万ドルなど）に達した後に、直接償還を行うことができます。

分散型 MakerDAO は、Peg Stability Module（PSM）を通じて、ユーザーが DAI を固定為替レートで他のステーブルコイン（USDC など）に交換できるようにしており、基本的に検証可能な償還/交換メカニズムとして機能しています。

これらのソリューションは機能しますが、普遍的に利用できるわけではなく、インテグレーターは各発行者と個別に接続する必要があります。直接統合がない場合、ユーザーは市場取引を通じてステーブルコイン間の交換（「取引」）のみが可能であり、額面価格で決済することはできません。

直接統合がない場合、一部の企業やアプリケーションは、1 USDCを1 DAIに1ベーシスポイントのスプレッドで常に交換するなど、非常に狭い交換範囲を維持できると主張する場合がありますが、この約束は依然として流動性、バランスシートの余裕、そして運用能力に依存します。

理論上、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は通貨システムを統合することができますが、プライバシーへの懸念、金融監視、通貨供給の制約、イノベーションの鈍化など、多くの問題を抱えているため、既存の金融システムを模倣したより優れたモデルが勝利する運命にあると言えるでしょう。

開発者や機関投資家にとっての課題は、担保、規制、ユーザーエクスペリエンスの違いに関わらず、ステーブルコインを銀行預金、フィンテックの残高、現金のような「純粋な通貨」として扱うシステムを構築することです。ステーブルコインを通貨統合という目標に組み込むことで、起業家は次のような構築の機会を得ることができます。

1. 広く利用可能な鋳造および償還メカニズム

ステーブルコインの発行者は、銀行、フィンテック企業、その他の既存インフラと緊密に連携し、シームレスなオン/オフランプを構築する必要があります。既存のシステムを通じてステーブルコインを額面で交換可能にすることで、従来の通貨と区別がつかなくなり、世界中での導入が加速します。

2. ステーブルコイン決済所

ステーブルコインにおける ACH や Visa のような分散型協同組合を設立し、即時かつ摩擦のない、透明性の高い手数料ベースの交換体験を実現します。MakerDAO の Peg Stability Module (PSM) は有望なモデルを提供しますが、さらに革新的なソリューションは、参加発行者間および法定通貨ドルとの額面決済を確実にするためにプロトコルを拡張することです。

3.信頼できる中立的な担保レイヤーを開発する

ステーブルコインの互換性を、広く受け入れられている担保レイヤー（トークン化された銀行預金やラップされた国債など）に移行することで、ステーブルコインの発行者がブランディング、マーケティング、インセンティブを革新できるようになり、ユーザーは必要に応じて簡単に解凍して変換できるようになります。

4. 取引所、取引目的、クロスチェーンブリッジ、アカウントの抽象化の改善

既存または既知のテクノロジーの改良版を使用して、資金に最適なチャネルまたは交換方法を自動的に検出して実行し、最良のレートを実現します。スリッページを最小限に抑えるために、複数通貨の取引所を構築します。同時に、これらの複雑さを隠し、大規模な使用時でもステーブルコインユーザーに予測可能な手数料体験を提供します。

2.米ドル建てステーブルコインの世界的な需要：高インフレと資本規制下における命綱

多くの国では、米ドルに対する構造的な需要が強く存在します。高インフレや厳格な資本規制の環境下で暮らす市民にとって、米ドル建てステーブルコインは命綱です。貯蓄を守るだけでなく、グローバルなビジネスネットワークに直接接続するからです。

企業にとって、米ドルは国際的な計算単位であり、国際取引をより便利で透明性の高いものにします。人々は消費と貯蓄のために、迅速で広く受け入れられ、安定した通貨を必要としています。

しかし、現在の国際送金手数料は13%にも達し、世界では9億人が高インフレ経済圏に住みながらも安定した通貨にアクセスできず、14億人が銀行口座を持たない状態にあります。米ドル建てステーブルコインの成功は、米ドルへの需要を反映しているだけでなく、「より良いお金」を求める人々の欲求を浮き彫りにしています。

政治やナショナリズムといった理由に加え、各国が自国通貨を維持する重要な理由は、政策立案者が自国の経済状況に合わせて経済を調整できる点にあります。災害が生産に影響を与えたり、主要輸出が減少したり、消費者心理が揺らいだりした場合、中央銀行は金利を調整したり、通貨を発行したりすることで、ショックを緩和し、競争力を高めたり、消費を刺激したりすることができます。

ドル建てステーブルコインの普及は、各国の政策立案者が経済を規制する能力を弱める可能性があります。この問題の根源は、経済学における「不可能三位一体」の原則にあります。これは、国が常に選択できる経済政策は以下の3つのうち2つだけであるというものです。

1. 自由な資本移動。

2. 固定または厳密に管理された為替レート。

3. 独立した金融政策（国内金利を自由に設定できる）。

分散型ピアツーピア送金は、「不可能の三位一体」のすべての政策に影響を与えます。このような送金は資本規制を回避し、資本フローを完全に開放することを余儀なくします。ドル化は、国民を国際会計単位に固定することで、為替レートや国内金利を管理する政策の影響力を弱めます。各国は、カウンターパート銀行システムという狭いチャネルを通じて国民を自国通貨に誘導することで、これらの政策を実施します。

しかしながら、より安価でプログラム可能なドルは貿易、投資、送金を誘致できるため、ドル建てステーブルコインは依然として外国にとって魅力的です。ほとんどの国際ビジネスはドル建てであるため、ドルへのアクセスが容易になることで、国際貿易はより迅速、シンプル、そして一般的になります。さらに、政府は資金のオンランプ／オフランプに課税したり、現地のカストディアンを監視したりすることも可能です。

カウンターパートの銀行業務および国際決済レベルでは、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防止するためのさまざまな規制、システム、ツールが既に存在しています。ステーブルコインは公開されたプログラム可能な台帳上で実行されるため、セキュリティツールの構築は容易ですが、これらのツールはまだ開発が必要です。これにより、起業家はステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスインフラに接続し、関連するポリシーをサポートおよび施行する機会が得られます。

国家が効率性のために貴重な政策ツールを放棄し（可能性は非常に低い）、詐欺やその他の金融犯罪に目をつぶると仮定しない限り（これも可能性は低いですが）、起業家はステーブルコインが地域経済により適切に統合されるのに役立つシステムを構築する機会を得ることになります。

より優れた技術を導入する一方で、外貨流動性、マネーロンダリング対策（AML）監督、その他のマクロプルーデンス・バッファーといった既存のセーフガードを強化し、ステーブルコインを現地の金融システムに円滑に統合する必要があります。これらの技術的ソリューションは、以下の目標を達成することができます。

1. 米ドル建てステーブルコインの現地での受容

少額で任意、かつ課税対象となる可能性のある両替をサポートするため、米ドルステーブルコインを現地の銀行、フィンテック企業、決済システムに統合します。このアプローチは、現地の流動性を高めると同時に、現地通貨の地位を完全に弱めることはありません。

2. 資金の入出金チャネルとしての現地ステーブルコイン

現地通貨にペッグされたステーブルコインを発行し、現地の金融インフラと深く統合します。このステーブルコインは、外国為替取引の効率的なツールとして機能するだけでなく、デフォルトの高性能決済チャネルにもなります。広範な統合を実現するには、クリアリングハウスまたは中立的な担保層が必要になる場合があります。

3. オンチェーン外国為替市場

ステーブルコインと法定通貨間のマッチングおよび価格集約システムを開発します。市場参加者は、利回りのある準備資産を保有し、高いレバレッジを使用することで、既存の外国為替取引戦略をサポートする必要があるかもしれません。

4. MoneyGram の競合他社に挑戦する

ステーブルコインでの決済に対してエージェントに報酬を与える、コンプライアンスに準拠した物理的な小売ベースの現金入出金ネットワークを構築します。MoneyGram は最近同様の製品を発表しましたが、成熟した流通ネットワークを持つ他の企業にも競争の機会は依然として大きくあります。

5. コンプライアンスを向上させる

既存のコンプライアンス ソリューションをアップグレードして、ステーブルコイン決済ネットワークをサポートします。ステーブルコインの優れたプログラマビリティを活用して、資金の流れに関するより豊富で迅速な洞察を提供し、透明性とセキュリティをさらに向上させます。

3.ステーブルコインの担保として国債を利用することの影響について考える

ステーブルコインが普及しているのは、国債に裏付けられているからではなく、ほぼ即時かつほぼ無料の取引特性と無制限のプログラミング可能性によるものです。法定通貨に裏付けられたステーブルコインが最初に広く採用されたのは、理解、管理、規制が容易なためです。しかし、ユーザーの需要を牽引するのは、具体的な担保の形態ではなく、実用性と信頼性（24時間365日決済、コンポーザビリティ、世界的な需要など）です。

法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、その成功の結果として、課題に直面する可能性があります。ステーブルコインの発行額が数年後に現在の2,620億ドルから2兆ドルに増加し、規制当局がステーブルコインの短期米国債（T-bill）による裏付けを義務付けたらどうなるでしょうか。このシナリオはあり得ないことではなく、担保市場と信用創造への影響は甚大になる可能性があります。

米国債保有の潜在的影響

2 兆ドルのステーブルコインが短期米国債（現在規制当局に承認されている数少ない資産の 1 つ）に投資する必要がある場合、ステーブルコインの発行者は流通している 7.6 兆ドルの米国債の約 3 分の 1 を保有することになります。この変化は、流動性の高い低リスク資産に集中するという、今日のマネー マーケット ファンドの役割に似ていますが、米国債市場への影響はさらに深刻になる可能性があります。

米国債は、世界で最もリスクが低く、最も流動性の高い資産の 1 つであると広く考えられており、米ドル建てであるため通貨リスク管理が簡素化されるため、理想的な担保と見なされています。

ただし、ステーブルコインの発行額が 2 兆ドルに達すると、米国債の利回りが低下し、レポ市場の流動性が減少する可能性があります。ステーブルコインが 1 つ増えるごとに、米国債の需要が増加するため、米国財務省はより低コストで借り換えを行うことができますが、金融システム全体では米国債の希少性とコストが増大します。

このような状況は、ステーブルコイン発行者の収益を削減するとともに、他の金融機関が流動性を維持するために必要な担保を取得することを困難にする可能性があります。

考えられる解決策の 1 つは、米国財務省が短期債の発行を増やすことです。たとえば、短期財務省証券の流通量を 7 兆ドルから 14 兆ドルに拡大するなどです。しかし、そうであっても、ステーブルコイン業界の急速な成長は需給ダイナミクスを再形成し、新たな市場の課題と変化をもたらすでしょう。

ナローバンキングモデル

本質的に、法定準備金ステーブルコインはナローバンクと非常によく似ています。つまり、準備金（現金または同等物）の 100% を保有し、融資は行いません。このモデルはリスクが低く、これが法定準備金ステーブルコインが早期に規制当局の承認を得ることができた理由の 1 つです。

ナローバンキングは、信頼性が高く検証が容易なシステムであり、トークン保有者に明確な価値保証を提供すると同時に、部分準備銀行制度が直面する規制上の負担を回避します。

しかし、ステーブルコインが10倍の2兆ドルに成長した場合、その完全な準備金と財務省の裏付けは信用創造に連鎖的な影響を及ぼすでしょう。

経済学者がナローバンキングモデルについて懸念しているのは、経済への信用提供に利用できる資本の能力が制限されることです。従来の銀行（部分準備銀行）は、顧客預金のごく一部を現金または現金同等物として保有し、預金の大部分を企業、住宅購入者、起業家に貸し出しています。規制当局の監督の下、銀行は信用リスクと融資条件を管理することで、預金者が必要に応じて資金にアクセスできるようにします。

規制当局がナローバンクによる預金吸収を望まないのは、このためである。ナローバンキング モデルによる資金調達では、貨幣乗数が低い（つまり、1 ドルで支えられる信用拡大の回数が少ない）からである。基本的に、経済は信用の流れに依存している。規制当局、企業、一般消費者は皆、より活発で相互依存的な経済の恩恵を受ける。17 兆ドルの米国預金基盤のほんの一部でも、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに移行すれば、銀行は最も安価な資金調達源を失う可能性がある。

預金の喪失に直面した銀行は、理想的とは言えない 2 つの選択肢に直面することになる。信用創造を減らす（例: 住宅ローン、自動車ローン、中小企業向け信用枠を減らす）か、失われた預金をよりコストが高く満期の短いホールセール資金調達（例: 連邦住宅ローン銀行からの融資）で補うかである。

しかし、ステーブルコインは「より良いお金」として、より高い貨幣流通速度をサポートします。1枚のステーブルコインは、1分以内に送金、使用、貸借が可能で、頻繁に使用できます。これはすべて、人間またはソフトウェアによって24時間365日制御できます。

ステーブルコインは国債に裏付けられる必要はありません。トークン化された預金は、ステーブルコインの価値提案を銀行のバランスシートに残しつつ、最新のブロックチェーンの速度で経済を循環させるもう1つのソリューションです。

このモデルでは、預金は部分準備銀行制度に残り、安定した価値を持つ各トークンは、実際には発行機関の融資業務を裏付けることになります。

貨幣乗数効果は、速度だけでなく、従来の信用創造を通じて回復され、ユーザーは24時間365日の決済、構成可能性、オンチェーンのプログラマビリティを引き続き享受できます。

ステーブルコインを設計する際には、次の方法で経済とイノベーションのバランスを実現できます。

1. トークン化された預金モデル: 預金を部分準備金制度に保持します。

2. 多様化された担保: 短期国債に加えて、他の高品質で流動性の高い資産に拡大します。

3.自動流動性パイプラインを組み込む:オンチェーン レポ、三者間ファシリティ、CDP（担保付き債務ポジション）プールなどのメカニズムを使用して、遊休準備金を信用市場に再投入します。

これらの設計は従来の銀行との妥協ではなく、経済活力を維持するためのより多くの選択肢を提供します。

最終的な目標は、合理的な商業融資が容易に利用できる、相互依存的で成長する経済を維持することです。革新的なステーブルコインの設計は、伝統的な信用創造をサポートしながら、貨幣の流通速度、分散型担保融資、そして直接的な民間融資を高めることで、この目標を達成できます。

現在の規制環境ではトークン化された預金は実現不可能ですが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインに関する規制の明確化により、銀行預金に裏付けられたステーブルコインへの道が開かれます。

預金担保型ステーブルコインにより、銀行は資本効率を向上させながら信用サービスを提供できると同時に、ステーブルコインのプログラマビリティ、コストメリット、そして迅速な取引特性も享受できます。ユーザーが預金担保型ステーブルコインの発行を選択すると、銀行はユーザーの預金残高から対応する金額を差し引き、預金義務を統合されたステーブルコイン口座に移します。これらのステーブルコインは、これらの資産の米ドル建て保有を表し、ユーザーは任意のパブリックアドレスに送金できます。

預金担保型ステーブルコインに加えて、以下の革新的な対策も資本効率の向上、国債市場の摩擦軽減、資金循環の加速に役立ちます。

1. 銀行によるステーブルコイン導入支援

ステーブルコインを導入、あるいは発行することで、銀行は原資産の利回りを維持し、顧客との関係を維持しながら、ユーザーが預金から資金を引き出すことを可能にできます。また、ステーブルコインは銀行に仲介業者を介さない決済手段を提供します。

2. 個人や企業による分散型金融（DeFi）導入支援

ステーブルコインやトークン化された資産を通じて自身の資金や資産を直接管理するユーザーが増えるにつれ、起業家はこれらのユーザーが迅速かつ安全に資金にアクセスできるように支援する必要があります。

3.担保の種類を拡大し、トークン化する

短期国債（T-bill）に加えて、地方債、高格付け社債、住宅ローン担保証券（MBS）、担保付き実物資産（RWA）など、受け入れ可能な担保資産の範囲を拡大します。これにより、単一市場への依存度が低減するだけでなく、米国政府以外の借り手にも信用を提供し、担保資産の高品質と流動性を確保することで、ステーブルコインの安定性とユーザーの信頼を維持できます。

4. 流動性を向上させるために、チェーン上に担保を置く

これらの担保資産（不動産、コモディティ、株式、国債など）をトークン化し、より豊かな担保エコシステムを構築します。

5. 担保付き債務ポジション（CDP）モデルの採用

MakerDAOのDAIなどのCDPベースのステーブルコインを参考にしてください。これらのステーブルコインは、多様なオンチェーン資産を担保として使用することでリスクを分散し、同時に銀行がチェーン上で提供する通貨拡張機能を再現します。さらに、これらのステーブルコインには、担保モデルの安定性を検証するために、厳格な第三者監査と透明性のある情報開示が義務付けられるべきです。

ステーブルコイン業界は大きな課題に直面していますが、あらゆる課題は大きなチャンスをもたらします。ステーブルコインの複雑さを深く理解できる起業家や政策立案者には、よりスマートで安全、そして優れた金融の未来を築く機会があります。

謝辞

継続的なサポートをいただいたTim Sullivan氏に深く感謝いたします。また、この投稿の実現に寄与した洞察に満ちたフィードバックと提案をいただいた Aiden Slavin、Miles Jennings、Scott Kominers、Christian Catalini、Luca Prosperi にも感謝いたします。

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