原題: IPO を目指す暗号資産取引所の現状把握

原著者: Tanay Ved、Victor Ramirez、Coin Metrics

原訳者: AididiaoJP、Foresight News

主なポイント:

· Kraken、Gemini、Bullish は、好ましい規制環境と、公開市場での暗号資産へのエクスポージャーに対する投資家の明確な需要を背景に、新規株式公開 (IPO) を計画しています。

· Coinbase の 2021 年の IPO は、業界のベンチマークとなりました。上場時に650億ドルと評価されたCoinbaseは、当時は収益の96％を取引手数料から得ていましたが、現在では2025年第2四半期までにサブスクリプションとサービス収益が44％を占める予定です。

· IPO候補の取引所の中で、Coinbaseは依然としてスポット取引量の49％を占めてトップに立っています。BullishとKrakenはそれぞれ22％を占め、急速に新サービスを拡大しています。

· 報告されている取引量はすべて同じではありません。ラウンドトリップ分析により、一部のプラットフォームでの活動が誇張されていることが明らかになり、取引所の品質と透明性を評価する必要性が浮き彫りになりました。

はじめに

暗号通貨業界の歴史の大部分において、米国政府は無関心、あるいは敵対的でさえありました。しかし先週、前向きな変化が見られました。

大統領デジタル資産タスクフォースは、デジタル資産の現状を概説し、包括的な市場構造の構築に向けた政策提言をまとめた166ページの報告書を発表しました。同時に、米国証券取引委員会（SEC）のポール・アトキンス委員長は、演説で「クリプト・プロジェクト」構想を発表しました。この構想は、金融市場のオンライン化、暗号通貨事業者の煩雑なライセンス制度の簡素化、そして複数のサービスを提供する金融「スーパーアプリ」の開発支援を通じて、米国を「世界の暗号通貨の中心地」にすることを目指しています。この新しい規制システムの最大の受益者は、中央集権型取引所です。Kraken、Bullish、Geminiといった民間の中央集権型取引所は、この比較的好ましい環境を利用して新規株式公開（IPO）を目指しています。これらの企業が公的投資を受け入れるようになるにつれ、投資家は彼らの基本的な原動力を理解することが不可欠です。この記事では、これらの取引所の主要指標を詳しく分析し、報告されたデータを利用する際の注意点を明らかにします。

仮想通貨取引所のIPOブーム

2021年4月のCoinbaseのIPO以来、過去4年間、仮想通貨関連のIPOはほとんど行われていません。これは主に、仮想通貨企業と旧SECの敵対関係によるものです。その結果、非上場企業は公開市場で流動性にアクセスできず、非認定投資家はこれらの企業への投資から利益を得ることができませんでした。トランプ政権がより友好的な規制体制を約束したことで、新たな波となった非上場仮想通貨企業が上場計画を発表しています。

このような環境と、公開市場への仮想通貨エクスポージャーに対する投資家の新たな関心が相まって、Circleの最近の株式公開など、最も爆発的なIPOがいくつか生まれました。Gemini、Bullish、Krakenは、この機会を活用してフルスタックのデジタル資産サービスプロバイダーとしての地位を確立したいと考え、米国での上場を計画しています。 Coinbaseの2021年のIPOは、潜在的な取引プラットフォームIPOの投資見通しを評価する上で有用なベンチマークとなります。同社は2021年4月14日にナスダックへの直接上場を行い、1株当たり250ドルの参考株価と、381ドルで初値を付けた後の完全希薄化後時価総額650億ドルで上場しました。CoinbaseのIPOは、ビットコイン価格が6万4000ドルに迫り、取引所の取引量が100億ドルを超えた2021年の強気相場のピーク時に行われました。

S-1 申請書によると、当時の Coinbase のビジネス モデルは非常にシンプルで、収益の大部分は取引手数料から得られていました。

「設立から 2020 年 12 月 31 日までの間に、主に当社のプラットフォーム上で個人および機関ユーザーから徴収される取引量ベースの手数料により、34 億ドル以上の総収益を上げました。2020 年 12 月 31 日現在、取引収益は純収益の 96% 以上を占めています。当社は、取引ビジネスの強みを活用してプラットフォームを拡大・拡充し、フライホイールへの投資によって新製品や新サービスを立ち上げ、エコシステムを成長させています。」

出典: Coin Metrics Market Data Pro および Google Finance

今日、Coinbase は「フルスタック取引プラットフォーム」に近いものとなっています。取引は依然として中核事業ですが、ビジネスモデルは大きく拡大し、暗号資産サービスをフルスタックで提供しています。この変化は、コイン価格と取引量の関係にも反映され始めています。初期には両者は密接に相関していましたが、「サブスクリプションとサービス収入」（ステーブルコイン収入（USDC利息収入）、ブロックチェーン報酬（ステーキング）、カストディ収入などを含む）の重要性が高まるにつれて、この相関は弱まりました。

Coinbase 2021年第1四半期:

· 収益 16億ドル

· トレーディング収益 15億5,000万ドル (96%)

· サブスクリプションおよびサービス収益 5,600万ドル (4%)

Coinbase 2025年第2四半期:

· 収益 15億ドル

· トレーディング収益 7億6,400万ドル (51%)

· サブスクリプションおよびサービス収益 6億5,600万ドル (44%)

· 法人利息収益 7,700万ドル (5%)

今後の取引所の比較分析

このフレームワークに基づいて、今後の取引所の評価額、取引量、および事業セクターの見積もりを提示します。

出典：Coin Metrics Market Data 専門企業および上場企業の提出書類（2025年8月1日時点のデータ）

これらの取引所は同様のサービスを提供していますが、市場での影響力と取引活動は大きく異なります。

2013年に設立されたKrakenは、より成熟した段階に達しています。同社は力強い財務成長を遂げており、2024年の収益は15億ドル（2023年から128％増）、2025年第2四半期には4億1,200万ドルに達すると見込まれています。Krakenはまた、NinjaTraderの買収、欧州MiCAライセンスの取得などを通じて、トークン化された株式、決済、オンチェーンインフラ（Ink）などの分野にも戦略的に進出しています。 2024年の目標評価額は約150億ドル、売上高は15億ドルで、売上高倍率は10倍で、Coinbaseの12.7倍をわずかに下回っています。

これに対し、Geminiは規模が小さいです。過去1年間の平均取引量は1億6,400万ドルで、これらの取引プラットフォームの中で最も低い水準でした。Geminiの最新の評価額は、2021年の71億ドルのシリーズA資金調達ラウンドに遡り、プライベート市場では80億ドルと評価されています。スポット取引とデリバティブ取引に加え、Geminiはステーキングやクレジットカード商品も提供しており、ユーザーの預金に対してリターンを提供しています。また、Gemini Dollar（GUSD）の発行元でもありますが、流通量は5,400万ドルに減少しています。

Bullishは取引量でトップクラスにランクされており、過去1年間の平均取引量は19億5000万ドルに達しています。Bullish Exchangeは、同社の取引および流動性インフラの中核を担っています。この取引プラットフォームは機関投資家向けであり、ドイツ、香港、ジブラルタルの規制を受けており、米国ライセンスの取得も積極的に進めています。BullishはCoinDeskの買収を通じて情報サービスにも進出しています。F-1提出書類によると、同社は2024年に8,000万ドルの純利益と3億4,900万ドルの純損失を見込んでいます。2022年に中止されたSPAC取引に基づき、当初の企業価値は90億ドル近くに達していましたが、現在は42億ドルへの評価を目指していると報じられています。

取引所の取引量動向

出典: Coin Metrics Market Data Pro

全体として、Coinbase や IPO を控えている他の取引所は、中央集権型取引所で報告されているスポット取引量の約 11.6% を占めるに過ぎません。Binance だけで 39% を占め、他のオフショア取引所も大きなシェアを占めています。私たちが追跡している取引所の中では、Coinbase がスポット取引量の 49% を占め、Bullish と Kraken はそれぞれ 22% を占めています。Bullish のシェアは 2022 年のローンチ以来着実に増加していますが、Kraken の市場シェアは競争の激化に伴い縮小しています。

注文簿上の取引：取引所における経済活動の分析

前述のように、取引量は評価額を推定するための最も予測力の高い指標の 1 つです。しかし、報告されている取引量は取引所によって異なる場合があり、誤解を招くデータ ポイントとなります。

主要な暗号通貨取引所のほとんどがウォッシュ トレーディングを取り締まっていますが、依然として一部の不正行為は存在します。当社の Trusted Exchange Framework 手法では、異常な取引活動を検出する方法を詳しく説明し、規制遵守などの定性的な要因を評価します。

出典：Trusted Exchange Framework

売買取引を検出するために開発した、より強力なシグナルは、繰り返される取引の頻度を計算することです。私たちのテスト方法は次のとおりです:

2025年1月から6月まで、5分間の期間を144回ランダムにサンプリングし、約2,000万件のトランザクションを生成しました。各取引プラットフォームと期間について、1つのトランザクションを選択しました。反対方向に10トランザクション以内または5秒以内に、ほぼ同じ金額と価格（<1%）の別のトランザクションがあった場合、両方のトランザクションを重複としてマークしました。各トランザクションについてこのプロセスを繰り返します。トランザクションがすでに重複としてマークされている場合は、スキップしました。重複としてマークされたトランザクションの量を計算し、合計量で割ります。下の図は、単一期間内のいくつかの取引プラットフォームからのトランザクションのサンプルをプロットし、疑わしいラウンドトリップトランザクションをマークしています。各灰色の点は正常なトランザクションを表し、緑と赤のマーカーはラウンドトリップトランザクションを表します。

出典: Trusted Exchange Framework

この方法は近似値であるため、通常の市場活動（マーケットメーカーが注文板の両側に流動性を提供することで取引を促進するなど）によって引き起こされる重複取引による誤検知が多少あると予想されます。ただし、Crypto.com や Poloniex などの業界の基準と比較して重複取引の割合が高いため、報告された取引量データの信頼性に懸念が生じます。

たとえば、2025 年第 1 四半期から第 2 四半期にかけて、Crypto.com の BTC-USD（2,010 億ドル）、BTC-USDT（1,920 億ドル）、ETH-USD（1,650 億ドル）、ETH-USDT（1,600 億ドル）の取引量は約 7,200 億ドルと推定されます。これらの推定割合に基づくと、これらのペアの取引量のうち約 1,600 億ドルは重複取引によるものです。

結論

複数の暗号通貨取引所が上場を控えているため、投資家はそれぞれの相対的な取引量を把握することが重要です。取引量は取引収益（依然として収益の大部分を占める）の推定に役立ちますが、事業の多様化、重複取引の存在、規制遵守などの定性的な要因も取引所の品質評価に重要です。この情報は、市場参加者が評価が正当かどうかを判断するのに役立ちます。

Coinbase は IPO から 4 年経った今でもトップの地位を維持していますが、これは主にカストディ、ステーブルコイン、レイヤー 2 手数料にわたる多様な収益源によるものです。しかし、取引所市場の競争は激化しています。競争するために、他の取引所は市場センチメントに大きく左右される取引関連手数料から収益源を多様化する必要があります。市場構造がより明確になるにつれ、取引所は単なる取引の場から本格的なスーパーアプリケーションへと進化することが認められつつあります。これらの取引所がこの機会をどのように捉え、ビジョンを実現し、過去の画期的なIPOの成功を再現できるかどうかが、来年の重要な動向として注目されるでしょう。

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