BTC Treasury が売却を選択した場合、市場は「デススパイラル」に陥るでしょうか?

原題：Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

原文出典：Cheshire Capital

原文翻訳：Dingdang、Odaily Planet Daily

編集者注：ここ数ヶ月、BTCトレジャリー会社は暗号資産市場の主要な牽引役であり、ビットコイン価格を支える強力な基盤であると見られてきました。しかし、現実は想像よりもはるかに不安定かもしれません。価格変動と株主からの圧力が重なると、トレジャリー会社でさえ「守護者」から「売り手」へと瞬時に転落する可能性があります。この記事では、今後6～12ヶ月におけるBTCトレジャリー会社の市場動向を考察します。基本的な前提:

· 対象: さまざまな量のビットコインを保有する 10 社の BTC 財務会社。時価純資産倍率 (mNAV) は 1.0 倍から 5.0 倍の範囲です。

· 違い: 企業の質は、財務規模と経営陣の信念/マーケティング能力によって決まります。

· 背景: ビットコインの初期価格は 12 万ドルです。

· コア ロジック: 一部の企業が自社株買いのために BTC を売却することを選択すると、反射サイクルがトリガーされます。価格が下落 → mNAV が圧縮される → より多くの企業が売却を余儀なくされる → 売却が激化する → 価格がさらに下落します。

元のテキストは次のとおりです

ビットコインを保有する BTC 財務企業が 10 社あり、二次市場でのそれらの取引プレミアム (mNAV 倍率) が 1.0 倍から 5.0 倍の範囲で変化するとします。この時点で、BTC 価格は 12 万ドルです。それぞれの質は様々で、ここでの「質」は財務規模、経営陣の確信、そしてマーケティング能力によって決まります。質の低いBTCトレジャリー企業の中には、最初にmNAVの1.0倍を下回った企業もありました。確固たる確信を欠くチームにとって、最も理にかなった行動は、ビットコインを売却して自社株を買い戻すことでした。結局のところ、短期的には、これは1株当たり純資産価値を増加させる可能性があるからです。これらの企業は、12万ドルでBTCを売却したことに注目してください。前述の売却により、ビットコイン価格は11万5000ドルまで下落しました（この価格は主に説明のために使用されています）。BTCとのベータ相関が高いため、他の一部のトレジャリー企業（以前に自社株を買い戻した企業を含む）のmNAVは引き続き低下しました。その結果、さらに4～5社が11万5000ドルでビットコインを売却して自社株を買い戻しました。市場は徐々に、10社中8～9社が長期的なBTC蓄積よりも短期的な株主防衛を重視していることに気づき始めました。投資家は、これらの企業が保有株の30%～50%を売却しなければならない場合の悲惨な結果を予期し始めました。結局のところ、MSTRでさえ、2022年の安値で評価額が0.5倍まで下落していました。その結果、BTCはすぐに10万ドルに値上がりし、ほとんどのトレジャリー企業のmNAVは1.0倍を下回りました。以前は躊躇していた中堅のトレジャリー企業の中には、市場と株主の両方からmNAVを守るよう圧力を感じ始め、売却に加わり始めました。この時点で、市場では1週間あたり約5億ドル～10億ドルのビットコイン売却が見られました。MSTR、3350、XXIなどの高品質企業でさえ、mNAVが1.2倍程度まで下落すると、買い注文でmNAVを守るのに苦労しました。 BTCは9万ドルまで下落しました。質の高い企業を含む、トレジャリー企業全体のレバレッジ比率は1.0倍を下回りました。MSTR優先株は額面0.70ドルから1ドルを下回り、Saylorが配当停止を検討しているという噂さえありました。以前は熱心な保有者と目されていた企業（3350やXXIなど）も、運営費を賄うためにビットコインの売却を開始しました。BTCは8万ドルまで下落しました。この頃には、質の低いトレジャリー企業のほとんどはBTCをほぼ空にしていました。初期の「底値狙い」の投資家が市場に参入し始めましたが、反射サイクルの残酷さは、売り圧力が質の高い企業にも波及し、その規模と速度をさらに増幅させる点にあります。中堅企業と高質企業も屈服するにつれ、ビットコインの大規模保有者も市場に参入し始め、週ごとの売り圧力は15億ドルから30億ドルに達しました。 MSTRに加え、BTCトレジャリー企業が保有するビットコインは約35万枚で、現在の価格で約400億ドル相当であることに注目すべきです。この売り圧力は長期間続くと予想され、MSTRもこれに加わらざるを得なくなった場合、さらに激しい売り圧力となり、BTCは7万ドルまで下落する可能性があります。考えられる結果：· 最も質の低い企業は、BTCを早期に売却せざるを得なかったため、価格下落を回避できたことで利益を得ます。問題は、一度売却してしまうと、「反復的なBTCトレジャリー」ではなく、「一時的な評価戦略」になってしまうことです。たった一度の売却でも、「ダイヤモンドハンド・トレジャリー企業」としての評判が損なわれ、将来の資本流入が大幅に減少するでしょう。· BTCの年平均成長率が依然として30～40%であると考えるなら（私もそう思います！）、保有を続ける企業は最終的にはうまくいくでしょう。現時点では、BTCを全力で保有するのはセイラー氏だけだと思いますが、他にも候補となる銘柄（3350やNAKAなど）があるかもしれません。しかし、売りがほぼ完了するまでは、どの国債銘柄もロングする価値はありません。

・最も困っているのは中道派だ。彼らは過激な「サメ」でもなく、十分な信念も持っていない。上記のシナリオでは、そのような企業（MARA、RIOT、SMLRなど）は段階的に（6）から（7）で売却し、平均売却価格は約7万5000ドルとなるだろう。

・この論理は他の資産のトレジャリー会社にも当てはまるが、ETHは例外かもしれない。なぜなら、ETHトレジャリー会社は寡占構造になっているからだ。BMNRとSBETがトレジャリーETHの約75%を保有している（DYNXとBTBTを加えると、その割合は90%に達する）。そのため、売却の悪循環を避けるために、何らかの調整や「共謀」を行う可能性がある。最終的にこのような合意が維持される可能性は低いものの、保有集中度が高ければ高いほど、成功の可能性は高まります。

・これは、伝統的な金融におけるアーケゴスが破綻した際の銀行コンソーシアムに例えることができます。ゴールドマン・サックスやドイツ銀行などの積極的な銀行が最初にポジションを清算し、その結果は、協調的な撤退を試みた動きの鈍い銀行（クレディ・スイスや野村證券）よりもはるかに良好でした。

注：ここでのBTCの目標価格は7万ドルではありません。この記事の価格はシナリオを説明するためにのみ使用されています。

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