ギャラクシー第2四半期財務報告分析：数十億ドルの収益にもかかわらず利益は出ず、AIを活用して「金の発見」を目指す
原題: マイニングコインからマイニングインテリジェンスへ
原著者: Prathik Desai、Token Dispatch
この記事では、デジタル資産およびデータセンターソリューションプロバイダーであるGalaxy Digitalが大きな変革の準備を進める中、同社の2025年第2四半期の財務報告について詳しく取り上げます。同社は、中核事業（収益の95%を占めるが利益率は1%未満）から、非常に高い収益対費用比率を約束する新しいビジネスモデルへと移行しています。
要約
· Galaxyの暗号資産取引事業は、収益87億ドルを生み出しましたが、利益はわずか1,300万ドル（利益率はわずか0.15%）で、四半期ごとの人件費として1,880万ドルを負担し、コアキャッシュフローがマイナスとなりました。
· AIトランスフォーメーション：CoreWeave社と15年間、526MWの契約を締結し、2026年上半期から3つのフェーズで年間平均10億ドル以上の収益と、最大90%の利益率を約束しました。
· Galaxy社は、供給が制約される市場において、テキサス州の3.5GWの電力容量を管理しており、データセンターの需要は2030年までに4倍になると予想されています。
· 14億ドルのプロジェクト資金を確保し、商業的実行可能性を検証し、実行リスクを排除しました。
· 現在のモデルは、資本集約型取引の収益が最小限であるため、運用資金として暗号資産の収益（第2四半期の1億9,800万ドル）に依存しています。
· 投資家が収益の増加を2026年前半まで待つ中、株価は17%上昇した後、下落しました。
Galaxy Digitalの第2四半期の収益報告を見ると、次に何が起こるのかという点を見落としがちです。詳しく見てみると、Michael Novogratz氏が率いる同社は、循環的な暗号通貨取引からより安定したAIインフラストラクチャ収益への移行の転換点にあることがわかります。
AIインフラストラクチャの金鉱
Galaxy Digitalは、低マージンの取引から高マージンのAIデータセンターへと、暗号通貨業界最大のビジネス変革の1つを経験しています。ギャラクシーは、四半期純利益が3,100万ドル、非現金および未実現費用を調整した後のEBITDA（利子、税金、減価償却前利益）が2億1,100万ドルだったと報告した。
総収益のうち、トレーディング事業は売上高87億ドルに対してわずか1,300万ドルの利益しかあげておらず、利益率はわずか0.15%でした。つまり、収益の95%は実質的に利益を生んでいないことになります。
対照的に、同社の新しいAIデータセンター契約は、年間10億ドルを超える平均収益に対して90%の利益率を約束しています。私はAIと高性能コンピューティング能力の構築に非常に強気ですが、約束された利益率は誇張されていると思います。これは私の憶測ではありません。トップAIデータセンター事業者であるEquinixとDigital Realtyが今四半期に報告した46～47%の利益率と比べてみてください。
しかし、私は純粋に収益創出の観点から言えば、これが方向性として正しいと依然として信じています。現在、ギャラクシーの収益の大部分は、コストが高く利益率の低いトレーディング事業から得られています。利益（収益から経費を差し引いたもの）の大部分は、トレジャリー部門とコーポレート部門から得られています。トレジャリー部門には、デジタル資産やマイニング事業への投資、株式投資、そしてこれらのデジタル資産と株式投資の実現損益と未実現損益が含まれます。20億ドルのトレジャリー資産は、投資ビークルとしてだけでなく、好調な市場環境下では戦略的な資金調達源としても機能します。同部門は1億9,800万ドルの利益（非現金未実現利益を除く）を生み出しました。純粋な暗号資産企業とは異なり、ギャラクシーのトレジャリー事業は、戦略的なタイミングでトレジャリー資産を売却することで資本を生み出すことを可能にします。この点において、ギャラクシーの暗号資産トレジャリーへのアプローチは、マイケル・セイラーのビットコイントレジャリーとは大きく異なると私は考えています。「買い、保有、決して売らない」という戦略は、四半期中に140億ドルの未実現利益を生み出しました。しかし、これらはすべて単なる紙上の利益に過ぎませんでした。戦略部門の株主は、この140億ドルの未実現利益の分配を受けません。
Galaxyの状況は異なります。同社は暗号資産をトレジャリーで購入・保有するだけでなく、戦略的な売却も行っており、実現利益を生み出しています。これは株主が分配できる実質的な資金です。
とはいえ、Galaxyのトレジャリー部門は依然として不安定な収入源だと考えています。暗号資産市場が最適なパフォーマンスを維持している限り、トレジャリー部門は収益を生み出し続けるでしょう。しかし、従来の市場であろうと暗号資産であろうと、市場はそうは機能しません。市場はせいぜい循環的なものであり、これらの収益は暗号資産市場の状態に大きく左右されます。
だからこそ、GalaxyはAI変革を成功させる必要がある。現在のモデルは持続不可能だからだ。 市場機会 Galaxyは、爆発的に増加するAIコンピューティング需要と米国の慢性的な電力インフラ不足という2つの巨大なトレンドが交わる場所に位置づけられている。マッキンゼーのレポートによると、世界のデータセンター需要は2023年の55GWから2030年までに219GWへと4倍に増加すると予想されている。大手クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）は、2028年までにデータセンターに8,000億ドルの設備投資（CapEx）を投資すると予測されており、これは2025年比で70%の増加だが、電力供給の制約を受けている。Galaxyの優位性は、テキサス州のヘリオスキャンパスの潜在的な容量3.5GWにあり、これは同州の70万世帯以上に電力を供給するのに十分である。 Helios は 800MW の承認を受けており、さらに 2.7GW がテキサス電力信頼性協議会 (ERCOT) によって調査中です。これにより Galaxy は、供給が制限される AI インフラストラクチャ市場で利用可能な最大規模の電力容量の一部を制御できるようになります。
テキサスにある Galaxy の Helios AI および HPC データセンター キャンパスのデジタル レンダリング。
Galaxy の変革の礎となるのは、業界最大級の AI インフラストラクチャ契約の 1 つである CoreWeave との 15 年契約です。CoreWeave は、3 つのフェーズにわたって 526MW の重要な IT 容量を確約しています。
90% の予想利益率は、データセンター インフラストラクチャの構築後は資産の少ない運用特性によるものです。
CoreWeave との取引には、実行という大きなリスクがあると考えています。 Galaxyがどのように資金調達、計画、そして実行していくのかと疑問に思っていた矢先、同社は最初のハードルをクリアしました。
8月16日、GalaxyはHeliosデータセンターのプロジェクトファイナンスで14億ドルの資金調達を成功させ、建設の第一フェーズ完了に必要な資金を確保しました。これにより、Galaxyが主要な資金調達リスクの排除とHeliosプロジェクトの商業的実現可能性の検証にどのように貢献できるかについて、私はさらに大きな自信を得ることができました。
キャッシュフロー方程式
デジタル資産部門の総費用は87億1,400万ドルで、その大部分（85億9,600万ドル）をトレーディング手数料が占めている。これらは純粋なパススルー費用であり、マークアップの余地はほとんどない。コモディティ化されたトレーディング事業では避けられず、スプレッドが縮小し続けているため、Galaxyはこれらの費用を最適化する能力がほとんどない。さらに懸念されるのは、四半期報酬費用に1,880万ドルの株式報酬が含まれており、これは現金で支払われる必要があることです。これは、Galaxyが人材維持に費やす費用が、コア事業の収益（1,300万ドル）を上回っていることを意味します。AIインフラへの変革は、この状況を改善する一助となるでしょう。施設が稼働すれば、データセンター運営に必要な変動費は最小限に抑えられます。例えば、Galaxyのデジタル資産事業全体では、第2四半期に7,140万ドルの調整後粗利益を生み出しました。Heliosの第1フェーズと第2フェーズ（約400MW）だけでも、フル稼働であれば、運用の複雑さとコストを大幅に削減しながら、四半期で1億8,000万ドルの収益を生み出すことができます。市場の反応
Galaxyの株価は、第2四半期の収益発表後24時間以内に5％小幅上昇し、投資家が資金を引き揚げるまでの1週間で約17％上昇しました。
これは、2億1,100万ドルの収益のうち1億8,000万ドルが業務改善によるものではなく、非現金調整と財務利益によるものであることに投資家が気づいたためと考えられます。2026年前半まで意味のあるデータセンター収益は見込まれていないため、投資家はまだGalaxyの複雑なAIインフラストラクチャ変革を織り込んでいない可能性があります。
今後のすべてのことを考慮すると、私は長期的な見通しについて楽観的です。 ERCOT で計画中の 2.7GW の追加容量は、Galaxy が単一テナント施設運営者ではなく、長期的なインフラプロバイダーとしての地位を固めることを目指していることを示唆しています。
完全に開発されると、Galaxy のテキサス事業は、Amazon、Microsoft、Google が運営する最大規模のハイパースケール データセンター キャンパスの規模に匹敵する可能性があります。この規模は、より多くの AI 企業との交渉力を高めると同時に、運用効率を高めて利益率を高めることができます。同社の暗号通貨ネイティブの専門知識により、AI とブロックチェーン技術が交わる新たな領域で独自の地位を築いています。
今後の展望
Galaxy は、すべてかゼロかの巨大な賭けに出ています。
AI インフラの変革が成功すれば、利益率の低い取引会社から現金を生み出すマシンへと生まれ変わります。もし失敗すれば、彼らはテキサスに数十億ドルもの高額不動産を建設する一方で、コア事業は徐々に衰退していくことになるでしょう。
14億ドルのプロジェクトファイナンスは外部からの信頼を裏付けるものですが、私は2つの重要な指標に注目しています。2026年上半期までに133MWのAIインフラを実際に提供できるのか、そして実際の運用コストをカバーし始めても90%の利益率を維持できるのか、ということです。現在の事業は事業継続に十分なキャッシュフローを生み出していますが、意義のある成長投資には暗号資産市場の継続的な堅調さが必要です。AIインフラの機会は安定的で確実な収益創出の可能性を約束しており、その成功は今後18～24ヶ月間の実行力に完全にかかっています。
先日完了したプロジェクトファイナンスによって、大きな実行リスクは解消されましたが、投資家が長期的な投資を行う前に、Galaxyは暗号資産マイニングインフラをエンタープライズグレードのAIコンピューティング施設へと確実に変革できることを実証する必要があります。それまでは…好奇心を抱き続けましょう。
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