XPLプラグ事件から、Perpプロトコルと300億ドルの利益分配市場の将来が見えてくる

元のソース: AZEx コミュニティ

1. 歴史的レビュー: 実際に何が起こったのか?

8 月 26 日の早朝、XPL は Hyperliquid で数分間、ジェットコースターのような変動を経験しました。

05:36 大規模な買い注文により注文簿が空になり、個々の取引の規模は数万ドルから数十万ドルに及び、XPL の価格が急騰しました。

05:36～05:55 内部市場マッチングによって支配されるマーク価格が CEX 外部市場参照をはるかに超えて急騰し、多数のショート ポジションが維持証拠金を下回りました。システムは清算を開始しました。清算注文は直接注文板に投入され、「注文スイープ→清算→さらなる注文スイープ」という正のフィードバックループが形成され、XPLの価格が継続的に上昇しました。05:55 価格はピークに達し、わずか10分強で200%近く上昇しました。一方、クジラ口座は利益確定を行い、1分間で1,600万ドル以上の利益を上げました。一部のショート口座では、数分以内に数百万ドルが清算されました。05:56 市場は回復し、価格は急速に下落し、XPL契約市場は正常に戻りました。しかし、多くのショート口座は資金をすべて失っていました。ほぼ同時に、Lighterプラットフォーム上のETH永久スワップの価格も急落し、一時5,100ドルまで下落しました。これは、これが単一のプラットフォームの問題ではなく、DeFi永久スワップ市場全体の構造的リスクへの集中的なエクスポージャーであることを示しています。2. これらの事象の原因は何ですか？クジラは巨額の利益を得ましたが、ショート口座は大きな損失を被りました。低レバレッジのヘッジャーでさえ影響を受けました。

多くの人は、1倍レバレッジのヘッジは「リスクフリー」だと考えています。しかし、このインシデントでは、多額の担保を預けた1倍レバレッジのショートポジションでさえも暴落により清算され、数百万ドルの損失が発生しました。これにより、多くのユーザーは「二度とこのようなセグリゲート市場には手を出さない」という結論に至りました。しかし、真実ははるかに複雑です。

3. 核心的な問題：オーダーブックモデルの構造的欠陥

XPLインシデントの後、多くの議論は「単一のオラクルへの依存」や「ポジション制限の欠如」に集中しました。しかし、これらの問題は問題の核心を捉えていません。

Perpプロトコル自体には、複数の実装パスがあります。

オーダーブック（オーダーブック主導型）

ピアツープール（プールのカウンターパーティ）

そして、AMM/ハイブリッドのハイブリッド形式

今日の問題は、オーダーブックの実装です。その構造的な欠陥は次のとおりです。

有効な深さとチップの配分

1. オーダーブックは深く見えるかもしれませんが、実際の有効な深さはチップの配分に依存します。

2. チップが少数の大口投資家の手に集中している場合、数ポイントのプッシュでも連鎖反応が引き起こされる可能性があります。

価格アンカーは内部取引に依存

1. 薄い市場では、オーダーブックの取引がマーク価格を直接左右します。

2. オラクルを使用しても、外部スポット アンカーが十分に強力でない限り、この依存は弱点となります。

清算とオーダーブックが正のフィードバックを生み出す

1.清算注文自体が注文板に入力される必要があるため、価格がさらに上昇し、さらなる清算が引き起こされます。2. 流動性の低い市場では、これは偶然ではなく、避けられない殺到でした。個々のユーザーにポジション制限を設定するという慣行は意味がありません。ポジションは複数のサブアカウントやウォレットに簡単に分割でき、市場レベルのリスクは依然として存在します。したがって、ポンプ＆ダンプは悪意のある行為者による操作ではなく、低流動性環境における注文板メカニズムの宿命です。4. 基本に立ち返って：永久スワップは一体何を解決するのでしょうか？「ETHをロングしたい」と言うとき、舞台裏では実際に何が起こっているのでしょうか？スポット取引の場合、ETHを購入するために1,000Uを支払います。価格が上がれば利益が得られ、下がれば損失が発生します。 - 1,000Uの証拠金を持つ永久契約の場合、10,000Uのポジションをレバレッジして10倍のマルチプライヤーを開くことができます。リターンは拡大されますが、リスクも拡大されます。ここで2つの重要な疑問が生じます。資金はどこから来るのか？利益は、カウンターパーティ（空売り業者）またはリミテッドパートナーが提供する資金プールから得られる必要があります。価格は誰が決定するのか？従来の市場：オーダーブックの取引は価格を直接反映します。購入量が多いほど、価格は上昇します。これは市場動向へのフィードバックメカニズムです。オンチェーン永久契約：ほとんどのプロトコル（GMXなど）は独自のマッチングブックを持たず、代わりにCEXオラクルの価格に依存しています。5. オラクルモデルの問題点オラクル価格は通常、CEX上のスポット取引から算出されるため、オンチェーン取引の取引量を価格に反映させることはできません。オラクルにはレイテンシー（遅延）がありますが、より根本的な問題は、オンチェーンで1億Uのポジションを開設しても、対応する外部スポット取引量がないことです。つまり、オンチェーン取引の需要は価格に影響を与えることができず、リスクはシステム内に「蓄積」されます。これはオーダーブックモデルとは正反対です。オーダーブックの価格は反応が速すぎるため、操作されやすく、オラクル価格のフィードバックは遅れるため、リスクの解放が遅れます。6. ベーシスと資金調達率 ここで、もう一つの重要な疑問が生じます。スポット価格と先物価格の価格差（ベーシス）をどのように修正できるでしょうか？従来の市場では、ロングポジションがショートポジションを大幅に上回る場合、契約価格はスポット価格よりも高くなります。無期限契約では、資金調達率メカニズムを用いてこれを調整します。過剰なロングポジション → 資金調達率がプラスになり、ロングポジションがショートポジションに支払う。過剰なショートポジション → 資金調達率がマイナスに転じ、ショートがロングを支払う。理論上、資金調達率は契約価格をスポット価格に固定することができます。しかし、オンチェーンの無期限契約の場合、状況はより複雑です。スポット市場の厚みが不足している場合、高い資金調達率であっても基準価格を修正できない可能性があります。特に人気のない商品の場合、オンチェーン契約はスポット価格から長期間乖離し、ほぼ独立した「シャドーマーケット」になる可能性があります。 7. オンチェーンの厚みの幻想 多くの人は、人気のない資産だけが操作されやすく、上位の資産は影響を受けないと考えています。しかし、真実は、オンチェーンのスポット取引の実際の厚みは想像をはるかに下回っているということです。各エコシステムの上位3つのトークンを例に挙げてみましょう。Arbitrumでは、ETH以外の主流トークンの厚みは、0.5%のスプレッド内で数百万ドルに過ぎないことがよくあります。 Uniswapのような主要DEXでは、UNIのような「エココイン」であっても、オンチェーンのスポット取引の深さは数千万ドル規模の突然のショックに耐えるほど十分ではありません。これは何を意味するのでしょうか？特にステークが集中している場合、実効深度は報告されている深度よりもはるかに低いことが多く、実際の抵抗力はさらに弱くなります。

このような環境では、価格操作の閾値は高くありません。エコシステム内の上位3つのトークンでさえ、極端な市場状況では簡単に上下に押し上げられる可能性があります。

言い換えれば、オンチェーン・パープの構造的リスクは、ニッチ市場における「特殊なケース」ではなく、エコシステム全体の「標準」であるということです。8. 次世代プロトコル設計の方向性 XPLプラグイン事件は、問題が特定のプラットフォームの脆弱性ではなく、既存のオーダーブックとオンチェーン流動性との間の構造的な矛盾にあることをより明確に示しています。したがって、「次世代パーププロトコル」について議論するのであれば、少なくとも3つの領域についてさらに検討する価値があります。1. 事前リスク管理：ポジションのオープン、スワップ、流動性の増減、ポジションの決済/クローズのすべてにおいて、約定後の市場の健全性をシミュレーションする必要があります。リスクが閾値を超えた場合、ポジションが維持証拠金を下回った後に受動的に清算するのではなく、事前に上限を設定または調整する必要があります。2. スポットプールの連携：現在のオンチェーンモデルは、過度に迅速なフィードバック（オーダーブック）または遅延したフィードバック（オラクル）のいずれかを提供します。より良いアプローチは、契約ポジションをスポットプールに連携させることです。リスクが蓄積されると、スポット市場の厚みの変動によってリスクが緩和または希釈されます。これにより、遅延したバックログが回避され、瞬間的な群衆の殺到が減少します。 3. LP保護の優先：オーダーブックであれピアツープールであれ、LPは最も脆弱なリンクです。次世代プロトコルは、LPリスク管理メカニズムをプロトコルレイヤーに統合し、LPリスクを受動的に負うのではなく、透明かつ制御可能にする必要があります。 9. 実践における探求と機会：方向性について話すのは簡単ですが、実際に実行するのは難しいです。ただし、いくつかの新しい試みはすでに進行中です。先制的なリスク管理：取引執行前に市場の健全性をシミュレーションし、事前にリスクをフィルタリングします。契約をスポットプールにリンク：ポジションがスポットの流動性と相互作用できるようにすることで、リスクの蓄積や突然の群衆の殺到を防止します。 LP保護の優先：LPに受動的に損失を補填させるのではなく、プロトコルレイヤーにLPリスク管理を組み込む。同時に、より大きな市場の現実を無視することはできません。永久スワップ市場は年間300億ドル以上の手数料を生み出しています。かつては、このパイは少数の中央集権型取引所とプロのマーケットメーカーによってほぼ独占的に分配されていました。次世代プロトコルがAMM技術を組み込み、マーケットメイクをプール型流動性供給へと分解できれば、より多くの一般参加者がこの市場配当を享受できるようになります。これはリスク管理における革新であるだけでなく、インセンティブメカニズムの再構築でもあります。こうした模索の中、いくつかの新しいプロジェクトも異なる道を模索し始めています。例えば、Uniswap v4 HookメカニズムをベースとするAZExは、「実行前リスク管理＋動的な資金調達率＋極限状況における市場凍結」と「LPプールによる利益分配」を組み合わせようとしています。来週、AZExはテストネットを立ち上げます。ご興味のある方は、[https://x.com/azex_io]で最新情報をご覧ください。10. 結論 XPL PIN事件は、リスクはチャートではなくプロトコルにあることを改めて示しています。今日のDeFi無期限契約は、主にオーダーブック主導型です。流動性が不足し、ステーカーが集中している限り、同様の状況が繰り返されることになります。次世代無期限契約プロトコル間の真の競争は、UI、ポイント、リベートではありません。問題は、極端な市場状況において、価格発見、リスク管理、そしてLP保護の閉ループを構築し、暴落を繰り返すことのない新しいPerpプロトコルを設計できるかどうかです。300億ドルの市場利益を少数の参加者からより多くの参加者へと移行させることはできるでしょうか。次世代のプロトコルは、リスクに対処するだけでなく、利益の再分配も実現しなければなりません。この2つを実現できる者は、次世代のDeFi無期限契約市場を定義する機会を得るでしょう。この記事は寄稿であり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。

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