オリジナルインタビュー：カイル・シャッセ

オリジナル翻訳：Aki、Wu Says Blockchain

金利週間プレビュー：FRBは25ベーシスポイントまたは50ベーシスポイントの利下げを行う可能性は？

アーサー・ヘイズ：私は今日、2年国債の最新のポジションをチェックしていませんが、過去1週間半から2週間、非農業部門雇用者数（NFP）データの発表と米国雇用データの下方修正を受けて、2年国債利回りは約50～60ベーシスポイント低下しました。さらに、2日前の生産者物価指数（PPI）の数値は予想を下回りました。さらに、パウエル議長はジャクソンホールで明確な方針転換を行い、利下げの可能性を示しました。私は、今回の会合では50ベーシスポイントの利下げが行われる可能性が高いと考えています。また、トランプ氏とその支持者たちはより積極的な金融緩和政策を望んでいるだろうと私は考えています。だからこそ、トランプ氏は政策担当者に圧力をかけ続けているのです。（このポッドキャストは9月13日に公開されたため、一部の情報が遅れている可能性があります。その後、FRBは25ベーシスポイントの利下げを発表しました。）歴代アメリカ大統領と同様に、どの大統領も最終的には自らが望む金融政策を実現すると私は考えています。これには歴史的な前例があります。リンドン・B・ジョンソン氏は、当時の連邦準備制度理事会（FRB）議長ウィリアム・マクチェスニー・マーティン氏に対し、テキサス州の自宅で直接利下げを迫ったと伝えられています。また、ニクソン氏はアーサー・バーンズ氏（財務長官ジョン・コナリー氏らと連携）に対し、金利引き下げを確実にするために包括的な圧力をかけました。トランプ氏によるパウエル氏への執拗な圧力も同様です。歴代FRB高官と同様に、パウエル氏も最終的には政治体制が望む金融政策、すなわち金利引き下げを実施するでしょう。予想よりも時間がかかるかもしれませんが、方向性は変わりません。したがって、私たちはすでに利下げサイクルに入っていると私は考えています。個人的には、今後18～24ヶ月間はインフレが堅調に推移すると考えていますが、金やビットコインといった実物資産、あるいは高騰する米国株を保有していないと、インフレ圧力を感じることになるでしょう。カイル・シャス：つまり、利下げは2026年まで続くと予想しているということですね。どのように展開するのでしょうか？何回行われるのでしょうか？アーサー・ヘイズ：結局のところ、回数は重要ではありません。ベッセント氏とトランプ大統領は、自らの政策を実行するために紙幣を増刷する必要があるため、FRBは利下げを行うでしょう。たとえ直接QEを再開しなくても、様々なチャネルを通じて「紙幣を刷る」でしょう。住宅ローン市場、銀行融資、トランプ大統領が政府系ファンドと締結した様々な契約、そして国防総省（DoD）に約1,000億ドルの自己資本を割り当て、MPマテリアルズのような資源関連企業の株式取得に活用することで、構造的な問題の解決に役立てるかもしれません。つまり、信用供与の方法は無数にあり、当然のことながら、セクターによって恩恵の度合いは異なります。ビットコインの利点は、お金の流れを気にしなくて済むことです。ドル、人民元、ユーロ、円が上昇し続け、これらの法定通貨が下落し、私たちが一定量の資産を保有している限り、その価格は徐々に上昇していくでしょう。

ビットコインは本当に「半減期サイクル」の前に「景気循環」を辿るのでしょうか？ カイル・シャス：最近、興味深い見解を耳にしました。暗号資産市場では「4年サイクル」という言葉がよく使われ、ビットコインは概ね「半減期」のリズムを辿ると主張しています。しかし、別の見方では、ビットコインは実際にはより「景気循環」を辿っており、今後数ヶ月で終焉を迎えるというものです。シャス氏は、個人投資家の可処分所得の減少、消費の減速、雇用の弱体化の兆候が高まっていると指摘しています。そうなれば、企業収益は圧迫され、株式市場は下落し、市場全体がシステミックな下落に見舞われる可能性があります。この強気相場は今年中に終焉を迎えると思いますか、それとも長引くと思いますか？ アーサー・ヘイズ：私は、このサイクルの「中盤」に入っていると考えています。考えてみてください。バイデン政権後に再選（2期目）を果たしたトランプ氏は、非常にポピュリスト的なスタイルを持っています。コロナ禍において、トランプ氏は景気刺激策を通じてアンドリュー・ジャクソン（より正確にはリンドン・B・ジョンソン、LBJ）以来最大の直接的な恩恵を国民に提供しました。これは、国民を自宅待機させ（彼はパンデミックを「インフルエンザ」と呼んでいました）、給付金で安定をもたらすという、共和党の伝統的な財政アプローチとは異なっていました。このアプローチは彼の政治的本能を示しています。選挙に勝つために、彼はイデオロギーに縛られません。選挙に勝つということは、国民に直接的な恩恵を継続的に提供することです。彼はコロナ禍においても、そして2017年には大規模な減税によってこれを実現しました。そして、これからもそうし続けるでしょう。そうでなければ、トランプ氏と共和党は2026年（中間選挙）と2028年（大統領選挙）で有権者によって排除される危険にさらされるでしょう。つまり、彼は自身の進むべき道を明確に定めています。それは、資金提供（直接的な恩恵）と紙幣増刷を続けることです。連邦準備制度理事会（FRB）と米国政府官僚機構内の特定の人物が彼の進歩を妨げていることは明らかです。しかし、ドミノ倒しは次々と起こり、来年半ばまでにFRBは完全に方針転換するだろう。パウエル議長のスタンスはより一貫性を増し、FRB理事会の7議決権のうち4議決権を握る可能性がある。さらに、準備金利払いや割引窓口といった非伝統的な調整も可能になる。ベッセント氏は政府系ファンドとの取引を推進しており、これにより規制当局による監視がなくなり、住宅ローン関連の信用供給が約4兆～5兆ドル増加する可能性がある。住宅ローン市場は、住民が住宅のレバレッジを再びかけることができるようにしてくれる。では、住民が現金を使い果たしたら、アメリカの消費者はどうするだろうか？彼らはローンを組むだろう。そして、もし私がお金の価格（金利）を下げれば、彼らはより多くの借り入れができる。だからこそ、このシナリオにおいて「お金の価格」が非常に重要なのだ。もちろん、私は個人的にマネーの量を重視します。しかし、同時に理解していることも事実です。たとえ米国の家計が過剰債務を抱え、住宅市場がやや過熱していると考えていたとしても、金利を4.5%から2%に引き下げれば、家計はレバレッジを高め、株式を買い増し、クレジットカードを使い切り、新車を購入し、新たな住宅ローンを組むでしょう。FRBが間もなく利下げを行い、トランプ大統領がFRBのバランスシートと住宅ローン市場から流動性を放出するだろうという点に同意するのであれば、単に「消費の弱さ」で見通しを説明するのは近視眼的です。見落とされがちなもう一つの点は、ウェルズ・ファーゴが最近事実上「仮釈放」されているということです。偽造口座スキャンダル以来、ウェルズ・ファーゴは長年バランスシートの拡大を禁じられていました。詳細は覚えていませんが、規制当局がようやく資産の拡大を許可したのは今年の6月中旬か7月上旬だったと思います。著名なマクロ分析家、ゾルタン・ポザール氏は、ウェルズ・ファーゴのバランスシートには現在、米国債やその他の債券を購入するための余力として約4,500億ドルから5,000億ドルがあると推定しています。これは、米国の商業銀行システムが新たな流動性エンジンを獲得したことを意味します。ですから、いわゆる「実体経済」について他人が何を言おうと、私は信用と信用フローに注目しています。そして、それは最終的にビットコインへと流れ込んでいます。金とステーブルコインは密接に関連しています：脱ドル化と再ドル化は同時に起こっているのか？ アーサー・ヘイズ：私は「バッファロー・ビル」と題した記事を書き、東京で開催されたWebXカンファレンスでプレゼンテーションを行いました。私の主張の核心は次のとおりです。ベッセント氏は脱ドル化と呼ばれる問題に直面しました。2008年、米国政府は債務不履行に陥り（実質的には逆の道を歩みました）、信用収縮を許容して不良債権を一掃するのではなく、銀行システムを救済することを決定しました。海外の債権者はこう考えた。「米国が自国通貨の価値を維持しなくなったら、なぜこれらの国債を保有する必要があるのか？ 金を買えばいい」。2009年以降、中央銀行の外貨準備に占める金の割合が長期的に上昇していることからも、このことが分かる。結局のところ、資源と労働力の供給国である南半球諸国とBRICS諸国は、西側諸国が必要とする商品を生産している。米国や西欧諸国に安く売る時代は終わったのだ。彼らはこう言うだろう。「自国通貨が年間約8%の複利で下落しているなら、なぜわざわざこの資産を蓄積する必要があるのか？ 金を買った方がましだ」。そこでベッセントはこう問いかける。「私が発行する必要がある国債を誰が買うのか？」トランプ政権下では、連邦政府の財政赤字は減少するどころか、むしろ増加している（私の予測通り）。そして、国民に利益をもたらすために、トランプの支出は増加する一方だ。では、これらの国債を誰が買うのか？長期的には、デュレーションリスク、金利リスク、そして供給の急増により、誰もこれらの債券を引き受けようとしないでしょう。そのため、パウエル議長は5年、10年、30年債を希望する規模で発行することができず、市場の短期部分であるT-Bill市場に目を向けざるを得なくなりました。リバースレポ契約（RRP）の残高はかつて約2.5兆ドルに達しました。前任者のジャネット・イエレン議長（もしくは彼女のチームの誰か）は、その資金をシステムに「吸い戻す」ためにT-Bill（短期国債）の発行を増やすことを決定しました。2022年9月から、これは2.5兆ドルの景気刺激策に相当します。パウエル議長が量的引き締め（QT）を継続し、金利を引き上げると、イエレン議長の行動は市場を効果的に押し上げ、仮想通貨、金、株式はすべて上昇しました。しかし、その波は過ぎ去りました。次にこれらのT-Billを引き受けるのは誰でしょうか？ベセントは毎年数兆ドルを発行する必要がある。

まずはユーロドル（オフショア米ドル）市場です。米国連邦政府の直接的な監視下にないオフショアには大量の米ドルが保有されており、米国政府が望まない行動を取っている可能性があります。例えば、トランプ大統領が推進したいプロジェクトではなく、中国が推進したいプロジェクトに資金を提供しているなどです。では、なぜ彼らは米国短期証券を購入しないのでしょうか？

私の仮説は、ベッセント氏がユーロドル預金の「暗黙の保証」を解除できる可能性があるということです。歴史的に、（米国以外の）銀行システムが破綻した場合、連邦準備制度理事会（FRB）と財務省は救済に駆けつけ、オフショア米ドルを保有する欧州などの国の銀行の流動性を確保し、債務不履行を防いできました。この暗黙の保証が解除された場合、外国の銀行に米ドル預金を保有している私はどうすればよいでしょうか？

ステーブルコインを保有するという選択肢もあります。ステーブルコインは基本的に米国政府によって裏付けられています。TetherやCircleのようなドルペッグ型ステーブルコインは、規制対象の米国商業銀行（JPモルガンやシティバンクのような「大きすぎて潰せない」（TBTF）銀行が暗黙的に保証）または短期国債（T-bill）に資金を保有しています。さらに、2023年の地域銀行危機の後、米国の銀行システムにおけるすべての預金は事実上政府によって裏付けられていると想定しても間違いないでしょう。したがって、私が米国の銀行に1ドルを預けても、それは「失われる」ことはありません。政府が必ず救済するからです。短期国債を保有している場合、それは米国政府の負債です。米国政府は理論上、ほぼゼロコストで無制限に紙幣を印刷できる印刷機を持っています。ステーブルコインの裏付け資産が銀行預金または短期国債であることが法的に義務付けられている場合（例えば、GENIUS法やその他の法律を通じて）、私の資金は事実上米国政府によって裏付けられています。逆に、オフショア米ドル預金の暗黙の裏付けが失われれば、リスクはさらに高まります。ヨーロッパのストラテジストたちは、トランプ大統領がECBや他の中央銀行の地政学的方針に反対した場合、彼らとのドルスワップラインを切断するのではないかと懸念しています。トランプ大統領は以前にも同様の発言をしており、これはまさに懸念材料です。

第二に、世界中の多くの人々が実際に「ドルを欲しがっている」ことが、Tetherが世界中で人気を集めている理由の一つです。Tetherは米国では特に人気がありません。なぜなら、アメリカ人は既にドルを保有し、銀行口座も持っているため、ドルの送金は比較的容易かつ安価だからです。しかし、ラテンアメリカや新興アジア市場では、現地通貨のインフレが頻繁に発生し、預金金利は名目GDP成長率を下回り、住民の実質購買力は銀行システムや政治界によって低下しています。彼らはドルを必要としています（たとえそれが法定通貨建てであっても）。しかし、規制当局はドルを直接保有することを望んでいません。彼らはむしろ、現地通貨のインフレによってあなたの富を希薄化させようとしています。その結果、大手外国銀行が市場に参入し、ドル建ての銀行サービスを提供することを制限しています。では、解決策は何でしょうか？

ほぼすべての人がFacebookアカウントに加え、TwitterやXのアカウントも持っている。欧米の巨大テック企業のスーパーアプリは、準銀行サービスの提供を認可される可能性が高い。WhatsAppが決済サービスを開始し、Xも決済サービスを開始するだろう。もし現地の規制当局が、ザッカーバーグ、マスク、ベゾスがアプリを通じて住民の資金を「コントロール」しているため、「住民の資金をコントロールできなくなっている」と訴えれば、トランプは彼らに制裁を科すだろう。「アメリカのテック企業が自国で自由に事業を行うことを望まないのか？もし米国で事業を展開するなら、100%の関税を課す」。あるいは、例えば、自国民から巻き上げた資金をJPモルガンの富裕層口座に保管しているであろうアジアの有力政治家たちも制裁を科すだろう。その結果、自国でアメリカの巨大テック企業が事業を行うことを無条件に認めない限り、米ドルへのアクセスは遮断されるだろう。その結果、ドル口座を希望しながらも現地の規制で阻まれていた南半球の人々が、ドル口座にアクセスできるようになる。これらの口座に短期国債（またはその他のドル資産）を振り向ければ、利回りが1%、2%、3%のいずれであっても、フィリピンペソやアルゼンチンペソといった高インフレ通貨の保有を大幅に上回るパフォーマンスが得られる。これは私が約34兆ドルのTAM（Total Addressable Market：総アドレス可能市場）と呼んでいるもので、ステーブルコインに流入する可能性のある資本プールである。地政学的観点から見ると、ベッセント氏とトランプ氏にとって、この方法で進めることが最善の利益となる。彼らがステーブルコインを公に推進しているのは既にご存知だろう。米国財務省に提出された報告書（正確な月は覚えていない）では、約2兆ドルがステーブルコインに流入すると推定され、そのメカニズムが財務省に説明されている。明らかに、彼らはこれが米国の金融政策に有益だと考えている。次に、民間部門がステーブルコインの普及範囲を世界的に拡大することが認められ、この資金は米国債の購入に還流するでしょう。これが究極の目標です。彼らは「イノベーション」など気にしません。真の目標は、価格に敏感でない買い手が米国債を支配できるようにすることです。これがステーブルコインに関する私の全体的な主張です。

言うまでもなく、これらすべてはDeFiにも波及するでしょう。ステーブルコインを保有すれば、DeFiの「レゴ」の構成要素が揃います。つまり、貸付、レバレッジ、取引などが可能になります。その頃には、デジタルウォレットの使い方にも慣れ、MetaMask、Phantom、そしてグローバルなDeFiエコシステムにおけるその他のツールの使用も非常に自然になるでしょう。これは、この記事で言及したEthena、EtherFi、Hyperliquid、Codexといったプロジェクトにも波及するでしょう。つまり、これがステーブルコインとDeFiプロトコルのレイアウトに関する私のマクロフレームワークなのです。

「34兆ドル市場参入」シナリオでは、ステーブルコインは連邦準備制度理事会（FRB）を限界まで追い込むことになるでしょうか？アーサー・ヘイズ：市場には約10兆ドル相当のステーブルコインが流通すると想定しています。私が紹介したプロトコル（Ethenaなど）については、潜在的なリターンは約51倍と推定しました。投資家はより高い利回りを追い求めるというのが私の考えです。米国債利回りが低下する中で、彼らは合成ドルやビットコインのベーシス取引を利用してリターンを得ることができるからです。EtherFiについては、34倍の増加を想定しています。ユーザーが「オフラインまたは物理的な決済シナリオ」や銀行のようなサービス（EtherFiが提供する機能）にステーブルコインを利用できるようになれば、その増加分は効果的に吸収されるでしょう。Hyperliquidについては、約120～130倍の成長が見込まれます。多くのステーブルコイン保有者がオンチェーン取引を希望すれば、Hyperliquidは世界最大級の取引プラットフォームの一つになる可能性があります。ユーザーはなぜオンチェーン取引を選択するのでしょうか？

カイル・シャス：ステーブルコインは連邦準備制度の役割を縮小させる可能性があるともおっしゃっていましたが、これについてもう少し詳しく説明していただけますか？

アーサー・ヘイズ：連邦準備制度が重要なのは、短期金利を設定するからです。実効フェデラルファンド金利を確立し、その目標レンジを設定します。また、通常はレンジの下限にある準備金利息（IOR）を管理し、通常はレンジの上限にあるリバースレポ金利（ON RRP）を設定します。財務省が債券を発行し、営利目的の民間機関に短期国債（T-bill）を売却し、FRBの金利が私の短期国債の金利よりも高い場合、資金は直接オンタリオ州RRPに流入するか、銀行に預金され、準備金利でFRBに貸し出されます。その結果、財務省の債券発行金利は、連邦準備制度の金利レンジの下限を下回ることはありません。

しかし、ステーブルコイン発行者が法的に裏付け資産を銀行に預金すること（ただし、TBTF銀行は預金不足に陥っておらず、金利はほぼゼロです）または短期国債の購入に制限されている場合、オンタリオ州RRPへの参加やその他の「新しい」金融資産の購入はできません。私がこれらの規則を法律に書き込んだため、できることはこの2つだけです。

この枠組みでは、私が短期金利を設定します。新たな限界資金はもはやマネー・マーケット・ファンドではなく、ステーブルコイン発行者から提供されます。彼らは多額のドル建てポジションを保有しており、キャリーを稼ぐ必要があるため、私（ベッセント長官）が提供する利回りを受け入れなければなりません。もし私が経済に2%の短期金利が必要だと判断した場合、私は短期国債を2%で売却します。実効フェデラル・ファンド金利は依然として存在しますが（連邦準備制度理事会（FRB）を直接管理していないと仮定）、市場取引は私が設定した短期国債の利回りを中心に（例えば100ベーシスポイント）低下します。ステーブルコインは私が指定したものの購入にのみ使用されるように規制されているため、私は希望する価格でそれらを販売できます。FRBが協力しない限り、これはFRBの真の力を事実上奪うツールの組み合わせです。カイル・シャス：マット・ホーガンは最近、ステーブルコインは経済に害を及ぼさないと主張しました。 DeFiでは、預金者が借り手に直接投資できるため、銀行の利益を奪うだけです。あなたは同意しますか？ アーサー・ヘイズ：1つか2つの商業銀行がステーブルコインを積極的に受け入れない限り、商業銀行システムは疎外されると思います。だからこそ、ステーブルコインが利息を支払うかどうかは大きな問題です。発行者は単純に直接利息を支払うことができます。では、なぜ私はJPモルガンの口座にお金を預けるのでしょうか？ JPモルガン（またはシティやウェルズ・ファーゴなどの他のTBTF銀行）が要求払預金に支払う金利はわずか1.5％～2％程度です。フェデラルファンド金利の目標レンジは4.25％～4.50％で、マネーマーケットファンドはさらに高い利回りを提供しています。その結果、預金者は数回クリックするだけで資金をステーブルコインに移すか、銀行はステーブルコインの金利に合わせて価格を引き上げざるを得なくなり、自身の利益を圧迫することになります。ステーブルコイン発行者の最大の強みは、最小限の人員とプロセスにあります。コンプライアンスとKYCは自動化され、1990年代のレガシーな技術スタックは存在せず、過剰な給与を支払っているものの非効率的な経営陣も存在しません。以前、テザーは人類史上「一人当たりの収益性が最も高い銀行」かもしれないと述べました。おそらく100人程度のスタッフで、一人当たりの利益は数億ドルに達する可能性があります。これは基本的に銀行が行うべきことです。つまり、お客様のお金を受け取り、利息を支払うことです。お客様は、この高品質な担保を使ってレバレッジをかけ、取引を行い、DeFiレゴシステムでより多くの利益を得ることになります（ご希望であれば）。「銀行」として私が行う必要があるのは、シンプルで確実なこと、つまりお客様のお金をA地点からB地点に安全に送金することだけです。対照的に、TradFiでは銀行があらゆる面倒なことを許しており、私はこれに非常に不満を感じています。

「法定通貨の切り下げ（通貨希薄化）」の観点から見ると、ビットコインは史上最高のパフォーマンスを示す資産です。確かにS&P 500は米ドルベースで上昇していますが、金に換算すると、2009年以降、2008年の金融危機前の高値には戻っていません。住宅市場も金ベースで回復していません。金ベースで真にアウトパフォームしたのは、おそらく米国の主要テクノロジー株のほんの一部でしょう。すべてをビットコインに換算すると、チャート上の他の資産はほとんど意味をなさなくなり、「通貨切り下げ取引」におけるビットコインのアウトパフォームが際立っています。さて、TradFiと暗号通貨の違いについて考えてみましょう。本質的には同じです。TradFiの投資家は、連邦準備制度理事会（FRB）、財務省、中国銀行、ECB、中国人民銀行、スイス国立銀行などの中央銀行／当局が、必要に応じて流動性を注入（通貨発行）すると信じており、これには通常、債券購入が含まれることも理解しています。したがって、彼らのフレームワークによれば、10年米国債を5%から4%で購入し、30倍のレバレッジをかけることで、大きなリターンが得られる可能性がある。これは、レイ・ダリオのような多くのマクロ投資家が長年追求してきた長期的な金利低下トレンドと同じである。私たちの信念はTradFiの信念と矛盾するものではない。私たちは皆、紙幣増刷を信じている。違いは、暗号資産という「より速い馬」（より回復力のある資産）を選ぶ点にあり、ビットコインは歴史的にこの軌道で最も高いパフォーマンスを示してきた。例えば、「なぜビットコインはまだ15万ドルに達していないのか？」と数ヶ月先だけを見て考えるなら、私はこう言える。6ヶ月前に購入した人は失望するかもしれないが、20年、30年、あるいは50年前に投資した人は、現在、米ドルやその他の法定通貨の下落をはるかに上回る大きなリターンを得ている。したがって、ビットコインが毎日「史上最高値を更新」しなくても、感情的に巻き込まれる必要はありません。S&P 500が現在6,700であろうと、他のどの水準であろうと、金に関しては金融危機前の水準を下回っています。誰もが期待値を調整する必要があります。「ビットコインを買って明日ランボルギーニに乗れる」と期待しているなら、誤ったレバレッジと期待値のために、最終的にマージンコールに直面する可能性が高いでしょう。ステーブルコインの価値が数兆ドル増加した場合、最大の受益者は誰でしょうか？アーサー・ヘイズ：おそらくLidoとETHステーキング関連でしょう。繰り返しますが、私は「何でも屋」のような人間ではありません。私のポートフォリオは非常に集中しており、保有資産のファンダメンタルズを熟知しています。これらのコインが1,000倍のリターンを生み出すとは主張しません。時価総額が約500万ドルの低品質のミームコインを購入してそれが急騰した場合、実際には私よりも多くの利益を得るかもしれません。しかし、私はそのようなリスクを負うつもりはありません。少数の資産に多額の資本を投入する必要があり、四六時中スマホに張り付いているつもりはありません。投資の種類によって選択は変わります。「これらの資産で1,000倍のリターンは得られないだろう」と思うかもしれません。私も全く同感です。しかし、これらの製品はすべてプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を備え、数千人のユーザーを抱え、年間売上高は数十億ドルに上り、すぐには消えることはありません。カイル・シャス：個人的に興味深い点についてお伺いしたいのですが。前回シンガポールでお話しした際に、HYPEについて触れていただきました（私は見逃したと思っていましたが、今では時価総額がほぼ3倍になっているようです）。ずっと注目していたのですが、まだ購入には至っていません。FDVの現在の時価総額は約570億ドルですが、まだ大きな上昇余地があると思いますか？アーサー・ヘイズ：現在の従業員数は分かりませんが、ジェフと最後に話した時は10人くらいでしたが、少し増えたかもしれません。大規模取引所を運営してきた経験から言うと、このチームのコード配信能力は驚異的です。Ethenaチームは約20人です。単一の製品に焦点を絞った、小規模で集中力のあるチームは、多くの中央集権型企業をはるかに凌駕する品質を提供しています。Hyperliquidはレバレッジデリバティブ取引プラットフォームです。HIP-3のパーミッションレス上場メカニズムを通じてスポット取引に進出し、現在ではパーペチュアルスワップのパーミッションレス上場も提供しています。dYdXをはじめ、多くのプロトコルが同様の試みを試み、良好なパフォーマンスを上げてきました。しかし残念ながら、トークン保有者に利益を還元できていないため、トークンのパフォーマンスはそれほど良くありません。Hyperliquidの次の目標はBinanceを追い抜くことだと私は考えています。Hyperliquidはここからどのようにして「あらゆるフォーマットで世界一の取引所」になるのでしょうか？それは決して容易なことではなく、多大な努力と幸運が必要になるでしょう。しかし、まさにこれが私が賭けているものであり、正しい方向に向かっていると考えています。USDH提案への主要なステーブルコイン発行者の積極的な参加は、Hyperliquidが暗号資産取引エコシステムにおける中心的な役割を担っていること、そしてその将来性が有望であることを示しています。認知度が高まるにつれて、その将来性はさらに高まっていくでしょう。唯一の懸念は、11月に予定されている大規模なチームトークンアンロックです。ポジションと構造がどのように進化していくのかを見守る必要があります。スピーチでも述べたように、私が想定するステーブルコインの大幅な拡大が実現すれば、2028年の目標リターンレンジは100倍以上です。だからこそ、私はステージ上でHYPEに対する強気な姿勢を表明したのです。最終的に約10兆ドルの資金がステーブルコインに流入すれば、Hyperliquidは世界最大級の取引プラットフォームの一つになる可能性があります。「通貨の品位低下」の問題については、問題の核心は、十分な金融資産を持たない人々を投機家へと駆り立ててしまうことです。なぜなら、彼らは「家を買う余裕はない、ビットコインを丸々買う余裕はない、自分のやりたいことはできない」と考えるからです。

しかし、レバレッジ取引プラットフォームは存在します。特定のクソコイン（アルトコイン）に賭けたり、この「アメリカンカジノ」のような株式市場で適切なミーム銘柄を選んだりすれば、車を買ったり、「価値のない」学位の学生ローンを返済したりできるかもしれません。これは社会にとって非常に悪いことですが、権力者はこのシステムを作ることを選択し、ほとんどの人々はそれに従っています。今年のDATモデルは「FTXモーメント」の引き金になるのでしょうか？アーサー・ヘイズ：現在、私はSolanaエコシステム関連プロジェクトのアドバイザーを務めたという公開情報を持っているので、DATの「メタナラティブ」はTradFiのコーポレートファイナンスの世界で進化し続けると直感的に信じています。しかし、すべての主流資産クラスにおいて、勝者は1つか2つしかないと考えています。ビットコイン市場では、MicroStrategyが既にその地位にあります。「ビットコインDAT」を作り、MicroStrategyを超えることは非常に困難です。 Block.oneのような試みは市場にはあるが、マイケル・セイラー氏を追い落とすのは容易ではないだろう。イーサリアム分野ではBitmineなどが、Solana分野ではUpexiなどのプロジェクトがある。ほぼすべての主流ブロックチェーンには、対応するDATモデル企業が存在するだろう。投資家にとって重要なのは、この「コーポレートファイナンスの錬金術」を理解することだ。株価、取引量、流動性を十分に高めることができれば、機関投資家による資金調達チャネルを多数開拓できる（債券や株式デリバティブの発行・売却が可能になる）。株価が上昇し、ナラティブが大きくなるほど、より多様な資本構成ツールを設計できるようになり、ビットコインやその他の資産を継続的にバランスシートに「組み込む」ことで、株主資本を増やすことができる。これは規模、分配、そしてチャネルのゲームだ。マイケル・セイラー氏は、パフォーマンスの低いファンドマネージャーやインデックスファンドの多くが、ビットコインのボラティリティと優れたリスクリターン比率を求めていることを実証した。しかし、ビットコインETFを購入することはできません（多くの投資顧問／委託会社は、これらを通貨またはコモディティとみなしており、権限外です）。また、ビットコインを保有することもできません（これは彼らの責任／プロセスの範囲外です）。したがって、彼らは上場企業の株式しか購入できません。暗号資産を裏付けとする上場企業を「コンプライアンスバスケット」に押し込めば、彼らは1ドルの純資産を得るために2ドル、3ドル、あるいは10ドルを費やすでしょう。これは不合理なことではなく、単にルールに従っているだけです。しかし、最終的には、各セクターで勝利を収めるのは1社か2社だけでしょう。もちろん、景気循環の後半には、より積極的な企業金融手段を用いて株価弾力性を高める新たな発行体が登場するでしょう。こうした手法は、価格下落時に裏目に出るでしょう。私は、この景気循環の底でDAT（仮想通貨交換所）の大きな破綻が起こると考えています。FTXは底値で崩壊し、BlockFiも同様に崩壊しました。これは、ビットコインが100万ドルから70%下落した時と似ています。その時点でこれらの企業は破綻し、株式や債券は大幅なディスカウントで取引される可能性があり、世界のセカンダリー市場で裁定取引を行うファンドに「押し目買いをしてディスカウントを圧縮し、金庫に保管されている暗号資産を解放する」機会を提供します。過去のデータに基づいて、第4四半期に市場センチメントが極めて過熱した場合、どのように対応しますか？アーサー・ヘイズ：私が最も懸念しているのは、市場の「通貨増刷」への期待と道筋です。私の意見では、トランプ大統領はまだ実際に行動を起こしていません。2026年半ばまでに政策を発動し、米国経済を大幅に刺激するだろうと考えています。鍵となるのは、今回の通貨発行に対する市場の先物価格設定です。トランプ大統領が動員できる資金規模に対する市場の期待が既に過大すぎると判断した場合、保有株を適切に減らします。したがって、具体的な価格目標は設定していません。むしろ、期待が高すぎるのか低すぎるのかという閾値に関心があります。現在、フランスの債務不履行によって引き起こされたユーロ崩壊に関する記事を執筆中です。世界市場で起こる他の出来事は、通貨発行の必要性という論理をさらに強める可能性があります。さらに、私たちは一極体制から多極体制への移行期にあり、こうした変化する状況下で世界をなだめるために政治家は通貨発行に傾倒しています。これらすべての要素を考慮すると、私は今世紀末までの通貨発行規模についてかなり楽観的です。次に、この主要なトレンドに対する暗号資産エコシステムとマクロファンドの期待に左右されます。市場は一般的に、株式や暗号資産のようなリスク資産の上昇ポテンシャルを過小評価していると考えています。政府は必死に紙幣を刷る必要があります。確かに、景気循環の終焉にはある種の「ハルマゲドン」が訪れるかもしれませんが、私はまだそこまでには至っていないと思います。政府は紙幣を刷りたいという衝動を再び抱き始めたばかりです。軍事装備の購入、福祉給付の支給など、様々な目的に利用されています。中国は断片的な景気刺激策でデフレと闘っており、いずれはこれに加わるでしょう。日本、欧州、米国も、おそらく同時に、同じことをせざるを得なくなるでしょう。一方、AIとロボット工学はデフレショックをもたらすでしょう。雇用が圧迫され、債務返済が依然として必要となる場合、従来の部分準備銀行制度は「窮地に追い込まれ」、最終的には銀行の安定性を維持するために、準備金の積み増しと紙幣の刷り続けに頼らざるを得なくなる可能性があります。なぜなら、政府はシステム破綻を許さないからです。私たちは大きな社会的選択に直面しています。そして歴史は、政府の第一選択が往々にして紙幣を刷ることであることを示しています。ですから、世界経済と社会をどのように再編するかというこの大規模な変革は、まだ序盤に過ぎないと私は考えています。ですから、「4年サイクル」という考え方には賛同できません。こうしたマクロ経済の重なりの下では、市場は上昇を続け、ビットコインは15万ドル、17万ドル、あるいは20万ドルのレンジにまで達する可能性があると私は考えています。これが、今から10年後までの私の見解です。

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