原題: 暗号通貨からの資本流出：なぜビットコインから資本が流出するのか
原作者: @PillageCapital
編集：ペギー、BlockBeats

編集者注: ビットコインの最初の 10 年間が「存在する権利」に焦点を当てていたとすれば、次の 10 年間は「価値の帰属」に焦点を当てることになるでしょう。

暗号資産の世界が誕生した黎明期、ビットコインは反逆と自由を象徴し、硬直化した金融システムとの本格的な衝突を象徴していました。しかし、反逆者たちが戦いに勝利すると、新たな時代が静かに幕を開けました。規制当局はイノベーションを受け入れ始め、資金はより効率的な経路へと移行し、ステーブルコインや現実世界の資産のトークン化が急速に拡大し、ビットコインの神秘性は薄れていきました。

この記事は、ビットコインの歴史的使命とネットワーク効果の崩壊から、ステーブルコインの台頭、規制、実物資産のトークン化に至るまで、暗号通貨業界の新たな転換点を鋭く指摘しています。

以下は原文です。

ビットコインは決して通貨の未来ではありませんでした。規制戦争における破城槌に過ぎませんでした。今、戦争は終結に近づき、かつてビットコインを牽引していた資金は静かに撤退しつつあります。

過去17年間、私たちは「魔法のインターネットマネー」こそが究極の金融形態だと思い込んできました。しかし、それは真実ではありません。ビットコインは規制の攻城兵器であり、特定の壁、つまり「デジタル無記名資産」に対する国家の絶対的な不寛容さを突破するために設計された単機能兵器なのです。

このタスクは基本的に完了しました。

米国株のトークン化は始まっており、金のトークン化も合法化されて拡大しており、ドルのトークン化（ステーブルコイン）の時価総額は数千億ドルに達しています。

戦時においては破城槌は非常に貴重なものであるが、平時においては単に重くて高価な骨董品でしかない。

金融インフラがアップグレードされ、合法化されるにつれて、「ゴールド 2.0」の物語は崩壊し、1990 年代に私たちが本当に望んでいたもの、つまり実物資産のトークン化された証明書に戻りつつあります。

I. 先史時代：E-ゴールド

ビットコインがなぜ時代遅れになりつつあるのかを理解するには、まずそれがなぜ作られたのかを理解する必要があります。ビットコインは「完璧に生まれた」のではなく、同じように破壊された一連のデジタル通貨実験の産物なのです。

E-goldは1996年に設立され、2000年代半ばまでに約500万の口座を保有し、数十億ドルの取引を処理しました。

それは一つのことを証明しています。世界は、実際の価値に裏付けられたデジタル保有資産を本当に必要としているのです。

その後、州が介入し、E-Goldは破壊されました。2005年12月、FBIはE-Goldを家宅捜索しました。2008年7月、創設者は有罪を認めました。

メッセージは極めて明確です。中央集権化されたデジタル金通貨はあまりにも簡単に破壊されてしまいます。ドアをノックし、サーバーをシャットダウンし、誰かを訴えれば、すべてが終わります。

3 か月後の 2008 年 10 月に、サトシ・ナカモトはビットコインのホワイト ペーパーを公開しました。

彼は長年にわたりこれらの問題について考え続けてきました。著書の中で、彼は従来の通貨と初期のデジタル通貨の根本的な欠陥は、中央銀行や商業銀行への信頼に過度に依存していることにあると述べています。E-goldのような実験は、こうした「信頼ノード」への攻撃がいかに容易であるかを実証しました。

サトシ・ナカモトは、真のデジタル通貨の革新が打ち砕かれるのを目撃したばかりだ。

デジタル資産を存続させたいのであれば、単に「ドアをノックする」だけでそれを破壊させるわけにはいかない。

ビットコインはこの目的のために設計され、E-gold を破壊した攻撃ベクトルを排除するように設計されています。

それは効率のためではなく、「生存」のために作られたのです。

II. 戦争：必要な幻想

初期の頃、ビットコインの世界に新規参入者を迎えるのはまるで魔法のようでした。スマートフォンにウォレットをダウンロードしてもらうのです。最初のコインが届いた時、彼らの顔には喜びの色が浮かんでいました。許可も書類も規制もなしに、金融口座を開設しただけで、瞬時に価値を受け取ったのです。

それはまるで平手打ちだった。伝統的な銀行システムがその瞬間、時代遅れに思え、そして、これまで気づかないうちに、目に見えないプレッシャーにさらされていたことに、突然気づいたのだ。

ラスベガスで開催されたマネー20/20カンファレンスで、講演者が巨大スクリーンにQRコードを投影し、ビットコインの抽選がライブで開始されました。聴衆はその場でコインを送金し、一等賞が瞬時に決定されました。隣にいた金融のプロが、「この人はおそらく15もの法律を同時に破っている」と口を挟みました。確かにその通りかもしれません。しかし、誰も気にしませんでした。それが肝心なのです。

これは単なる金融ではなく、反逆だ。ビットコイン関連のサブレディットで初期に人気を博した投稿は、当時の感情を完璧に捉えていた。「ビットコインは、私の血と汗を搾り取る詐欺師や強盗へのメッセージだ。くたばれ」というものだ。

この「自発的な」メカニズムはほぼ完璧です。この目的のために、投稿、宣伝、議論、そして新メンバーの募集など、あらゆる活動を続ける限り、あなた自身のウォレットと友人のウォレットにあるコインの価値が直接的に上昇します。Rebellionはあなたに報いを与えてくれるでしょう。

このネットワークは閉鎖できないため、あらゆる取り締まりや否定的な報道にもかかわらず拡大を続けています。時が経つにつれ、誰もがこの「魔法のインターネット通貨」を一時的な対策ではなく、真の目的として捉えるようになります。

この集団的幻想はあまりにも強力で、システム自体もこのゲームに加わり始めている。ブラックロックはETFの申請を開始し、米国大統領はビットコインを準備資産とみなすべきかどうかを議論し、年金基金や大学の基金は関連するエクスポージャーを購入し、マイケル・セイラーは転換社債の投資家と株主を説得して数十億ドル規模の企業向けビットコイン購入資金を調達した。そしてビットコインマイニングは拡大を続け、総電力消費量は中規模国の電力消費量に迫っている。

最終的に、選挙資金の半分以上が仮想通貨業界から提供されたことで、「合法化されたインフラ」を求める声がようやく聞き入れられた。皮肉なことに、事態はこれ以上ないほど単純明快だった。当時、政府による銀行や決済機関への強硬な取り締まりが3兆ドル規模の破城槌を生み出し、彼らに譲歩を迫ったのだ。

III. 敗走：皮肉にも勝利がトレードを終わらせるとき

チャンネルのアップグレードが独占を打ち破る

ビットコインの強みは、検閲への耐性だけではありません。真の強みは、その独占的地位にあります。

長年にわたり、「保有可能で譲渡可能なトークン化された価値」を求めるなら、ビットコインが唯一の選択肢でした。銀行口座は閉鎖され、フィンテック企業は規制を恐れて行動を起こせませんでした。「即時利用可能なプログラム可能なお金」の恩恵を享受したければ、ビットコインの仕組み全体を受け入れるしかありませんでした。

だから私たちはそれを受け入れました。他に選択肢がなかったからこそ、支持し、受け入れたのです。

しかし、その時代は終わりました。

価値の「レール」が複数存在するようになると、状況は劇的に変化します。Tetherの移行の軌跡を見ればそれが分かります。USDTは当初、ビットコインチェーン上で発行されていましたが、その後、イーサリアムが安価になり使いやすくなるにつれて、流通の大部分がイーサリアムに移行しました。イーサリアムのガス料金が制御不能に陥ると、個人投資家と新興市場からの需要がTronへと流れ込みました。TronとTronはどちらも同じ量の米ドルであり、発行者も同じで、「レール」が異なるだけです。

ステーブルコインは特定のブロックチェーンに忠誠を誓いません。ブロックチェーンを、いつでも交換可能な水道管のように扱います。真に重要なのは資産と発行者であり、ブロックチェーン自体は手数料体系、安定性、そしてシステム全体との接続性を組み合わせたものに過ぎません。この意味で、「ビットコインではなくブロックチェーン」を主張した人々が最終的に勝利したと言えるでしょう。

初期の頃は、ブロックチェーン技術に関する銀行報告書を模倣した馬車の画像が広く流布されていました。

これを理解すると、ビットコインに対する見方は完全に変わります。利用可能な「レール」が1つしかない場合、すべての価値はそのレールに沿って流れることを余儀なくされ、「資産自体の価値」と「パイプラインの価値」を混同しがちです。しかし、利用可能なレールが複数ある場合、価値はより安価でアクセスしやすいレールへと自然に流れていきます。

私たちはそんな時代に生きています。

今日では、米国以外のほとんどの人が米国株のトークン化された権利を保有できます。かつて暗号資産業界の「キラーアプリ」と考えられていた無期限契約は、今やCMEのような現地の機関によって直接的に模倣されています。銀行はUSDTの入出金に対応し始めています。Coinbaseは徐々に銀行業務と証券業務を融合させた口座になりつつあり、電信送金、小切手の作成、米国株や暗号資産の購入が可能です。かつてビットコインの独占を支えていたネットワーク効果は、無差別な基盤パイプラインへと消えつつあります。

独占が消滅すれば、ビットコインはもはやこれらの金融効果を実現する唯一の手段ではなくなるでしょう。ビットコインは、ユーザーにより近く、よりコンプライアンスに準拠し、より高品質な製品と競合する、数多くの製品の一つとなるでしょう。

技術的な現実検証

「戦争」の時代には、ビットコインはひどい支払いシステムであるという単純な事実を見落としがちです。

送金するには、依然としてQRコードをスキャンし、意味不明な文字列をコピー＆ペーストする必要があります。統一されたユーザー名もありません。クロスチェーンやクロスレイヤーの送金は、レベル制のゲームのようなものです。アドレスを間違えると、お金をすべて失ってしまいます。

未来の世界におけるお金

2017年までに、ビットコインの送金コストは100ドル近くにまで高騰しました。プラハのビットコインカフェは営業を続けるためにライトコインを受け入れざるを得ませんでした。かつてラスベガスで食事をしたのですが、そこでは30分間、誰もがビットコインでの支払いに苦労していました。モバイルウォレットは遅延し、取引は滞り、大混乱でした。

今日でも、ウォレットは基本的な機能において不具合を起こします。残高が表示されない、取引が停止される、アドレスが間違っている、資金が消えてしまうなどです。初期に「無料でコインをもらった」という理由で市場に参入したほぼ全員が、ある時点でコインを失いました。私自身も1000ビットコイン以上失ったことがありますが、これは暗号通貨の世界ではよくあることです。

純粋なオンチェーン金融は、大規模に利用されると恐ろしい事態を招きます。ブラウザで「署名」をクリックすると、意味不明な文字列が次々と表示され、何を承認しているのか全く理解できません。Bybitのような確立された機関でさえ、簡単にハッキングされ、有効な救済手段もなく数十億ドルもの損失を被る可能性があります。

私たちは、こうしたユーザー エクスペリエンスの問題は単なる「成長痛」であると自分たちに言い聞かせています。

10年後、ユーザーエクスペリエンスを真に向上させたのは、洗練されたプロトコルではなく、中央集権的な管理者の存在だったことが明らかになりました。彼らは、ユーザーにパスワードの回復と法定通貨へのアクセスを提供しました。

技術的な結論は皮肉なものだ。ビットコインは、打倒しようとしていると主張する中間構造そのものを再構築することなく、使いやすさを実現する方法を学んだことがないのだ。

この取引はもはやリスクを負う価値がありません。

他のトラックがアップグレードされると、ビットコインに残る唯一の利点はその「トランザクションの性質」ですが、それでもビットコインは維持できなくなります。

4年間のサイクル全体におけるリターンを見てみましょう。ナスダックはビットコインをアウトパフォームしています。

存亡をかけた規制リスクを負い、容赦ないドローダウンに耐え、数え切れないほどのハッキングや取引所の崩壊を乗り越えてきたにもかかわらず、最終的なリターンは平均的なテクノロジー指数を下回っていることに気づいた。リスクプレミアムは消え去ったのだ。

イーサリアムのパフォーマンスはさらに悪かった。

理論上は、「ハイリスク・ハイリターン層」として、より高いリターンが得られるはずですが、現実には、退屈なインデックスラインが着実に上昇する間、継続的な税金のようなものになります。

理由の一部は構造的なものです。

初期保有者の多くは、全資産を暗号資産で保有しています。彼らは年を取り、家族を持ち、生活費も増えているため、当然リスクを軽減したいと考えるようになります。「富裕層としての普通の生活」を維持するために、彼らは毎月暗号資産を売却しています。これは、数万人の保有者にとって、毎月数十億ドル規模の「ライフスタイル売却圧力」に相当します。

新たな資金源は全く異なる。ETF購入者や資産運用顧客は、ほとんどの場合、1～2%を「プロセス完了」として割り当てている。この資金は安定しているものの、積極的な投資ではない。こうした控えめな資金流入は、初期OGトークンの継続的な売却、取引所手数料、マイナーの発行、そして数え切れないほどの詐欺やセキュリティインシデントへのヘッジを同時に行わなければならず、価格下落を辛うじて防ぐことができない。

「規制当局の監視に耐えるためだけに大量のアルファを獲得する」時代は終わった。

建設業者たちは停滞の臭いを嗅ぎつけた。

建設者たちは愚かではなかった。彼らは非常に鋭敏で、技術が優位性を失い始めていることを察知していた。

開発者の活動は2017年の水準まで落ち込んでいます。

各エコシステムの毎週の開発者からの提出

一方、コードベースは事実上「凍結」されています。分散システムは本質的に変更が困難です。かつて暗号化を最先端技術と見なしていた野心的なエンジニアたちは、ここで数字を動かし続けるのではなく、ロボット工学、航空宇宙、AIといったより刺激的な分野へと徐々に移行していきました。

「取引に価値がなくなり、ユーザー エクスペリエンスが悪化し、優秀な人材が流出する」状況では、将来の方向性は実は非常に明確です。

IV. エラー訂正能力は「純粋な分散化」よりも重要です。

「分散化崇拝」は、コードが法律であり、お金は検閲不可能であり、誰も取引を止めたり取り消したりできないというシンプルな物語を語ります。

しかし、ほとんどの人は実際にはそんな世界を望んでいません。彼らが求めているのは、きちんと機能する軌道と、何か問題が起きたときにそれを修正してくれる人です。

これは、Tetherの状況対応に最も顕著に表れています。例えば、

北朝鮮のハッカーによって資金が盗まれた場合、Tether はその残高を凍結します。

誰かが誤って大量の USDT を契約アドレスまたは破棄アドレスに転送した場合、元のウォレットから署名し、KYC を通過し、取引手数料を支払うことができれば、Tether は凍結されたトークンをブラックリストに登録し、新しく作成されたトークンを正しいアドレスに送信します。

この手続きは煩雑で、書類手続きが必要で、待ち時間もかかりますが、運用上の是正メカニズムであり、「間違い」を認め、償いをすることができる「人間的な層」なのです。

これは確かに敵対的リスクですが、まさに人々が進んで引き受ける敵対的リスクです。技術的な事故やハッカー攻撃によってお金を失ったとしても、少なくとも回復の可能性があります。

オンチェーンのビットコインの世界では、この可能性はゼロです。

間違った住所を投稿したり、間違った取引に署名したりした場合、それは永久的な損失となります。異議申し立ても、カスタマーサービスも、二度目のチャンスもありません。

私たちの法制度全体は、完全に逆の直感に基づいて構築されています。裁判所は控訴することができ、裁判官は判決を覆すことができ、知事や大統領は恩赦を与えることができます。

破産制度は、「一つの過ちが人生を台無しにする」ことを防ぐために存在します。

私たちは、明らかな間違いが修正できる世界に住みたいと願っています。
Parity マルチ署名脆弱性のようなバグによって DOT 資金 1 億 5000 万ドルが永久に凍結されるようなシステムを本当に望んでいる人は誰もいませんが、誰もが肩をすくめて「コードは法律です」と言うことしかできません。

私たちは現在、以前よりも出版社に対する信頼をはるかに高めています。

かつての「規制」とは、規制当局によるライセンスの取り消しを銀行が懸念したため、暗号通貨関連企業がいつでも銀行口座を失う可能性があることを意味していた。

近年では、「暗号通貨に友好的」な銀行がたった1週間で倒産する事態も見てきました。

当時の国家は審判官というよりは死刑執行人のようだった。

今日では、同じ規制メカニズムがセーフティネットとなっています。つまり、情報開示を義務付け、発行者を監査可能な構造に制限し、政治家や裁判所に明白な窃盗に対処する権限を与えています。

「暗号通貨」と「政治権力」が深く絡み合っているため、規制当局はもはや業界全体を簡単に破壊することはできず、「飼いならす」ことを選択しなければならない。

このような世界では、「記憶術のフレーズを失ってすべてを失う」というリスクを負うよりも、発行者と規制当局のリスクを負う方がはるかに合理的です。

完全に規制されていない金融システムを本当に望んでいる人は誰もいません。

10年前、規制システムが崩壊していたため、「規制のない混乱」の方がより良い選択肢のように思われていた。

しかし、規制の枠組みが継続的にアップグレードされ、拡大されるにつれて、この比較は逆転します。

本当の好みは明らかです。人々は強力なトラックとフィールド上の審判の両方を望んでいます。

V. 「魔法のインターネット通貨」から「実物資産のトークン化」へ

ビットコインはその使命を果たしました。

E-goldや類似のプロジェクトを潰した壁を打ち破ったのは、まさに破城槌だった。「トークン化された資産を永久に禁止する」という考えは、政治的にも社会的にも不可能となった。

しかし、勝利はパラドックスをもたらします。システムが最終的にアップグレードすることを決定すると、破城槌自体の価値は急速に崩壊します。

暗号資産の世界では、まだ果たすべき役割は残っています。しかし、もはや3兆ドル規模の「反乱軍」は必要ありません。わずか11人で構成されるHyperliquidのようなチームは、新機能のプロトタイプを迅速に作成し、規制当局に対応を迫ることができます。

「サンドボックス」内でメカニズムが成功することが証明されると、従来の金融はそれを規制の枠組み内で再現するだろう。

主流のトレーディングロジックはもはや「魔法のインターネット通貨」に10年間、資産の大半を賭け、それが急騰することを祈るというものではありません。これは、「軌道が崩れ、極めて大きな上昇の可能性」がある時代にのみ意味を持ちます。

「Magic Internet Currency」自体は奇妙な妥協点だ。完璧なトラックだが、ストーリーによってのみ支えられている資産を持っている。

同じトラックが現実世界では本当に希少なものを運ぶ場合に何が起こるかについては、後で説明します。

資本はすでに調整され始めています。

暗号資産界の「非公式中央銀行」でさえ、バランスシート上の金保有量がビットコインを上回っているテザーに注目している。トークン化された金は、他の現実世界の資産と同様に急速に成長している。

「魔法のインターネット通貨」の時代は終わりを迎え、「実物資産のトークン化」の時代が始まろうとしています。

門が開かれた今、私たちはもはや破城槌を崇拝する必要はなく、門の向こう側にある本当に重要な資産と取引に目を向けるべきです。

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