原題：「110億ドルの資金を調達しながら7州で訴訟：予測市場のスター、カルシの『ゲーム・オブ・スローンズ』」

原著者: イーサン、Odaily (Planet Daily)

最近、ニューヨーク南部地区で起こされた集団訴訟により、予測プラットフォームのKalshiは新たな規制紛争に巻き込まれた。

7人のユーザーが、このプラットフォームが州の賭博ライセンスを取得せずにスポーツ関連の契約を販売していると非難し、そのマーケットメイク構造に疑問を呈し、「実質的にユーザーとブックメーカーを対立させている」と主張した。その数日前、ネバダ州の裁判所はカルシ氏に対する保護命令を解除し、同氏は同州で刑事訴追される可能性に直面していた。

規制当局の監視はますます厳格化している。ネバダ州ゲーミング局は、カルシ氏のスポーツ「イベント契約」は実質的に無認可の賭博商品であり、CFTC（商品先物取引委員会）の規制保護を受けるべきではないと判断した。連邦判事アンドリュー・ゴードン氏は公聴会で、「カルシ氏の事件以前は、スポーツ賭博を金融商品と考える人は誰もいなかっただろう」と率直に述べた。

しかし、ほとんどの人が予想していなかったのは、規制強化と法的圧力が同時に強まった数週間の間に、カルシのさまざまなビジネス指標がトレンドに反してほぼ反抗的な成長を示したことだ。取引量は繰り返し最高記録を更新し、最新の資金調達ラウンドで評価額が110億ドルに達し、予測市場セクターの誰もが認めるスーパースターとなった。

資本の熱狂と規制の冷たさは、この時代に際立ったコントラストを生み出している。なぜ、複数の関係者から「違法」とみなされている企業が、市場で前例のない活力を発揮できるのだろうか？本稿は、裁判所の文書や取引データを精査し、カルシ氏が直面した規制論理の衝突、信頼の危機、そして逆張りの賭けを分析し、嵐の中心にある数十億ドル規模の市場の真の論理を復元しようとする。

法的アイデンティティの崩壊: カルシはいかにして「順守」から「違法」になったのか?

物語の始まりに戻ると、最も見落とされがちな点の一つは、カルシが過去に「違法」だったわけではないということです。ただ、突然合法的に事業を継続できなくなったというだけです。「合法」から「違法」へのこの変化は、事業自体の変化ではなく、規制当局の認識の変化、特に予測市場が「金融デリバティブ」に属するのか「無許可賭博」に属するのかという核心的な問題に関する認識の変化に起因しています。

カルシの自己主張は常に明確です。それは、CFTC（米国商品先物取引委員会）に登録された「指定契約市場」（DCM）であり、「実体経済目的」のバイナリーオプション・デリバティブであるイベント契約を提供するため、連邦規制のみの対象となるべきである、というものです。この主張はここ数年、米国の規制制度において確固たる支持を得て、カルシは選挙サイクル、マクロ経済、テクノロジーイベントなど、数百もの分野でバイナリー予測契約を開始し、徐々に業界リーダーへと成長を遂げてきました。

しかし、ネバダ州の規制当局は明らかにこの論理を受け入れず、特にカルシ氏がスポーツ賭博分野に進出し始めた際には、対立は瞬く間に激化しました。スポーツ賭博は米国で最も厳しく規制され、地域ごとに明確に区分された分野の一つであり、各州でライセンス、課税、リスク管理の制度が全く異なっています。言い換えれば、スポーツ賭博は典型的な「州独自のレッドライン」です。カルシ氏がタッチダウン時間や試合経過といったスポーツイベントに関する契約を開始した際、ネバダ州の規制当局は、これらの商品は本質的にプロップベットであり、金融デリバティブではなく、スポーツ賭博の典型的なカテゴリーであると主張しました。

ゴードン判事の態度が審理中に大きく変化したのも、このためである。彼は、カルシの定義によれば、将来の出来事や金銭に関わるほぼあらゆるものがデリバティブとしてパッケージ化される可能性があり、そうなれば規制制度は機能しなくなると指摘した。その後の判決において、裁判所はスポーツイベントは商品取引法の「除外商品」の枠組みに該当せず、したがってCFTCによる排他的規制の対象にはならないと明確に述べた。

その結果、ネバダ州裁判所は11月末にカルシの保護命令を正式に解除しただけでなく、これらのスポーツ関連イベント契約はデリバティブではなく本質的に賭博契約であることを明確にした。

この判決は、カルシのネバダ州における事業を刑事および民事執行のリスクにさらすだけでなく、全米の他の州にとって重要な法的参考資料となる。現在、少なくとも6つの州が「予測市場の規制範囲」をめぐって異なる裁判所に訴訟を起こしており、判決は管轄権に関する意見の相違をますます明確に示している。

• 連邦主義者: 一部の州は依然として連邦優先の原則を主張し、CFTC による統一的な規制を主張しています。

• ギャンブル推進派：ネバダ州に倣い、より多くの州がギャンブルライセンス制度へのネバダ州の追加を義務付けています。

• 立法陣営: 一部の州では、法律を改正して「予測市場」の法的境界を再定義しようとしています。

規制が断片化している環境において、カルシの合法性は突如として統一的な解釈を失い、「規制解釈をめぐる争い」の犠牲者となった。より現実的な観点から言えば、差し止め命令が解除された後もカルシがネバダ州で事業を継続した場合、いつでも開始される可能性のある刑事執行措置に直面することになるため、同社は緊急に裁判所に執行猶予を申し立てた。

デリバティブからギャンブル、連邦から州までの規制、そして裁判所、ユーザー、そして業界関係者間の熾烈な競争の中で、避けられない疑問がいくつか浮上しています。予測市場とは一体何なのか？その法的地位は安定しているのか？既存の米国規制システムの中で、その位置づけを見出すことはできるのか？

このアイデンティティの危機が解決される前に、Kalshi はさらに困難な第二の打撃、つまり自社のユーザーからの疑問に直面しました。

なぜユーザーは訴訟を起こすのでしょうか？マーケットメイクをめぐる論争、成果報酬型契約の疑惑、そして「市場操作者」の影。

規制上の衝突がシステムの抜け穴を露呈しただけであれば、ユーザーによる集団訴訟は取引プラットフォームへの信頼の基盤を直接的に損なうことになります。

11月28日、カルシ利用者7名が、全米的に著名な原告側法律事務所、リーフ・カブレイザー・ハイマン・アンド・バーンスタインを代表して集団訴訟を起こしました。核心となる主張はわずか2点ですが、いずれもカルシに対する世間の認識を根本的に変える可能性のある、有害な内容となっています。

まず、違法運営の容疑について：検察は、カルシ氏が州レベルの賭博ライセンスを一切持たずに虚偽の広告を出し、事実上の「スポーツ賭博」サービスを提供したと主張している。

第二に、審判とプレイヤーの両方として行動する：検察は、カルシの関連マーケットメーカーは単なる流動性プロバイダーではなく、実際にはプラットフォームの「ハウス」として機能し、ユーザーが知らないうちに情報や金銭上の優位性を持つプロの取引プラットフォームと対戦してギャンブルをすることを許可していたと主張している。

言い換えれば、ユーザーは予測契約自体に疑問を抱いているのではなく、取引メカニズムの透明性と公平性に疑問を抱いているのです。訴訟の中で、非常に扇動的な発言が業界内で瞬く間に広まりました。「消費者がKalshiに賭けるとき、彼らは市場ではなく、ハウスと対峙しているのです。 」

この発言が極めて有害であるのは、まさに予測市場の「アイデンティティ防衛」を侵害しているからです。Kalshiのようなプラットフォームは、自分たちは中立的な仲介者であり、価格を発見する市場であり、ユーザーを相手に賭ける賭博会社ではないと一貫して主張してきました。しかし、「プラットフォームが価格設定に参加し、そこから利益を得ている」という非難が立てられると、法的にも倫理的にも、この境界線は瞬時に崩れ去ります。

カルシの共同創業者であるルアナ・ロペス・ララ氏は、これらの非難に対し、即座に反論し、訴訟は「デリバティブ市場の仕組みに対する根本的な誤解に基づいている」と主張した。彼女の弁護論は、標準的な金融市場の常識と一致している。

他の金融取引プラットフォームと同様に、Kalshi では複数のマーケットメーカーが流動性を競い合うことができます。

• アフィリエイトマーケットメーカーはいかなる内部優遇措置も受けません。

• 初期段階では関連機関が流動性を提供するのが「業界慣行」です。

伝統的な金融市場や成熟した暗号資産市場（BinanceやCoinbaseなど）では、「マーケットメーカー」と「自己勘定取引」の共存が業界の標準となっているかもしれません。しかし、予測市場というグレーゾーンかつ新興の分野では、ユーザー構造と認識は全く異なります。一般の個人投資家は、勝率が高く、注文が底を尽きたり、注文が急速に調整されたりする相手に遭遇すると、「効率的な市場価格設定」として理解することが難しく、「市場操作」だと信じがちです。

この訴訟の最も危険な側面は、ネバダ州の規制措置と致命的な矛盾を生じさせる言説的共鳴にあります。規制当局はあなたを無認可賭博で告発し、ユーザーはあなたをカジノとして運営していると主張しています。これらが相まって、カルシはコンプライアンスリスクだけでなく、覆すことがより困難な言説リスクにも直面しています。

金融の世界において、「マーケットメイク」は本来中立的なインフラである。しかし、予測市場においては、「操作」や「不当利得」という烙印を押されつつある。「カルシは、自らが主張するようなオープンマーケットではない」というコンセンサスが生まれた時、その正当性とビジネス倫理は同時に崩壊するだろう。

皮肉なことに、法と信頼という二重の危機は、カルシの成長軌道を止めることはなかった。訴訟が明るみに出た後、スポーツセクターと政治セクターの取引量はむしろ増加した。この異常な状況は、現在の予測市場における最も根深い矛盾を露呈している。極端な投機需要に直面しているユーザーは、それが「取引プラットフォーム」であろうと「カジノ」であろうと、まるで無関心のようだ。注文板が動いている限り、資金は流入し続けるのだ。

コンプライアンス問題がますます深刻化しているにもかかわらず、カルシが市場でますます人気を集めているのはなぜでしょうか?

複数の州における規制当局からの攻撃、司法判断の覆し、ユーザーからの集団訴訟に直面しながらも、カルシ氏は危機のさなかに驚異的なパフォーマンスを発揮しました。スポーツや政治関連の契約に牽引され、プラットフォームの取引量は飛躍的に増加しました。同時に、セコイア・キャピタルが主導する10億ドルの資金調達ラウンドを完了し、最新の評価額は110億ドルという最高額に達しました。「規制の冬」と「市場の活況」の共存は直感に反するように思えるかもしれませんが、新興の予測市場セクターの構造的特徴を深く明らかにしています。カルシ氏の反循環的な急上昇は偶然ではなく、4つの市場論理の共鳴の結果です。

I. 心理ゲーム：「規制へのカウントダウン」がレース獲得効果を引き起こす

規制をめぐる不確実性はユーザーを阻むどころか、むしろ一種の「終末狂乱」とも言うべき参加を煽った。ネバダ州がギャンブル禁止を解除したことで、人々は予測市場と従来のギャンブルの境界線が曖昧になっていることに気づいた。「差し迫った規制強化」へのこの懸念は、ユーザーの間で希少性への不安を生み、トレーダーは取引時間終了前に参入しようと殺到した。投機資金にとって、ルールが曖昧であればあるほど、裁定取引の機会は拡大する。カルシは事実上「規制リスクプレミアム」の恩恵を受け、ユーザートラフィックの急増をもたらした。

II. 資本投票：「機関投資家の配当」への賭けの最後の闘い

セコイア・キャピタルのようなトップ機関投資家の視点から見ると、現在の法的紛争は業界の発展初期における単なる成長痛であり、最終的な結果ではない。資本の論理は非常に明確である。予測市場はギャンブルの代替手段であるだけでなく、将来の金融インフラの一部でもあるのだ。Certuityのレポートによると、市場規模は2035年までに955億ドルを超え、年平均成長率は約47%に達すると予測されている。機関投資家の視点から見ると、カルシが現在直面している障害は、まさに同社が主要プレーヤーであることを証明している。資本は逆張りの賭けに出ている。予測市場は最終的に規制システムに組み込まれ、生き残った主要プラットフォームだけが莫大な機関投資家の利益を享受することになるだろう。現在の高いバリュエーションは、「規制はまだ確定していないが、需要は不可逆的」という好機を織り込んでいるのだ。

III. 競争環境：サプライサイド決済による流動性サイフォン

Kalshiの取引量急増は、競合他社の撤退を余儀なくされたことが大きな要因です。Crypto.comとRobinhoodが控訴により事業を停止したことで、米国のコンプライアンス予測市場の供給側に大きな空白が生じました。需要（特に選挙やスポーツシーズン）が拡大を続ける中、市場流動性は新たな販路を模索せざるを得ませんでした。この分野で唯一残されたオープンプラットフォームであるKalshiは、競合他社から溢れ出る膨大なトラフィックを吸収しました。この「適者生存」効果により、Kalshiは短期的には米国市場で最も深く広い流動性プールとなり、マシュー効果をさらに強化しました。

IV. 需要の本質：「投機」から「リスク表現」へのパラダイムシフト

最後に、そして最も根本的な点として、予測市場へのユーザー参加の原動力は、もはや単なる投機ではなくなりました。マクロ経済のボラティリティが高まっている時代において、金利決定、選挙動向、地政学的イベントといったイベントのリスク価格設定への需要が急増しています。従来の金融デリバティブは、こうした非標準化されたイベントをカバーするのに苦労していますが、予測市場はこのギャップを埋めています。プロのトレーダーにとってはリスクヘッジのツールとして、一般ユーザーにとっては公開イベントへの高頻度参加チャネルとして機能します。 「イベントそのもの」に基づくこの取引需要は非常に硬直的であり、単一の州での規制禁止によって消滅することはありません。むしろ、規制をめぐる論争によってもたらされた高いエクスポージャーは、予測市場をニッチな金融界から公共の議論の中心へと押し上げました。

結論として、カルシの逆トレンドの成長は、「違法性が高いほど魅力的」という理由ではなく、需要の急激な増加、資本による長期的な賭け、競争環境における供給の空白の複合効果の産物です。

カルシは現在、歴史的に極めて不安定な岐路に立たされています。法務面では前例のない暗黒時代を迎えている一方で、商業面では最も輝かしい成長を遂げています。これは、あらゆる破壊的金融イノベーションにとって避けられない「成人式」と言えるかもしれません。規制システムが論理的な整合性を獲得する前に、市場は既に実際の資金で承認票を投じているのです。

結論: カルシ氏のケースでは、市場の将来を予測する能力が時期尚早に露呈している。

カルシが現在直面している嵐は、スタートアップ企業のコンプライアンス危機という単純なものではなく、時期尚早に火がついたシステム的な対立そのものだ。極めて集中的かつ激しい形で、この嵐は米国金融システムを長年議論されてきた核心的な問題に直面させている。それは、この新しいタイプの金融インフラである予測市場は、どのように定義され、規制され、そして存在すら認められるべきなのか、という問題だ。

証券とギャンブルの境界に位置し、金融市場の価格発見機能と大衆消費の娯楽性を併せ持つ。現実世界のリスクヘッジという深刻なニーズを抱える一方で、投機家たちの狂乱した駆け引きも蔓延している。まさにこの「アイデンティティのハイブリッド性」こそが、この問題をめぐって、CFTC規制当局、州法執行機関、司法制度、そして市場利用者の間で、相反する目的と互いに排他的な手法を用いた四次元的な綱引きを引き起こしているのだ。

この意味で、カルシの経験は孤立した「事故」ではなく、むしろ業界全体にとって避けられない「起源」だった。

ネバダ州からマサチューセッツ州まで、予測市場の規制の境界線は州ごとに書き換えられています。CFTC の方針転換から地方裁判所の度重なる判決まで、連邦制度は新たな種に対する躊躇を露呈しています。また、ユーザーが起こした集団訴訟から公共の場での白熱した議論まで、世間は批判的な目で業界の本質を精査し始めています。それは透明な「予言者」なのか、それとも金融機関を装った「デジタル カジノ」なのか。

一見危険に見えるこの強烈な不確実性は、実は業界の爆発的な潜在力の証です。過去20年間を振り返ると、電子決済から暗号資産、インターネット証券からDeFiまで、金融のエッジにおけるあらゆる制度的対立は、最終的に根底にある論理の再構築を促し、新たな規制パラダイムを生み出してきました。市場は現在、まさに同じサイクルに突入しつつあり、その進化は予想をはるかに上回っています。

未来の岐路に立つ今、私たちは少なくとも 3 つの不可逆的な傾向を特定することができます。

まず、正当性をめぐる争いは長期化するでしょう。少なくとも6つの州が法律について大きく異なる解釈を提示していることを考えると、管轄権をめぐる争いは最高裁判所レベルにまでエスカレートする可能性が非常に高いでしょう。単一の判決では問題を解決できず、断片的な規制が常態化するでしょう。

第二に、予測市場は「ニッチなおもちゃ」から「インフラ」へと移行しつつあります。政治リスクをヘッジするための投票として資金を利用する場合も、マクロ経済イベントに対する社会の期待を定量化する場合でも、予測市場は現実世界において不可欠な「リスク価格設定のアンカー」となりつつあります。

第三に、業界の最終的な結末は、複数の力によってダイナミックに再形成される。最終的には、市場の形は単一の規制当局の一方的な意志によって決定されるのではなく、市場の需要、資本力、政治的駆け引き、そして判例が共同で構築するダイナミックなバランスによって決定される。

したがって、カルシ氏の勝敗はもはや唯一の焦点ではなく、むしろ最初に幕が開くようなものと言えるでしょう。短期的には、12月8日と12日に成立する2つの重要な法的文書が、カルシ氏がこの規制の嵐を乗り切ることができるかどうかを決定づけるでしょう。しかし、より大局的に見ると、この2日間の激突は、数十億ドル規模の予測市場における最初の転換点となる運命にあります。

市場の未来を予測することは、単一の判断だけでは不可能ですが、重要な局面で市場の方向性が変わることは避けられません。そして、カルシ氏の行動によって、この局面は予定より早く到来しました。

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