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ENAリバイバルの謎：StablecoinXの保有が急増した背後にある、公開市場での買い入れは本当か？

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PIPE トランザクションとオンチェーンの足跡：Ethena ENA バックアッププランの実際の実行パスディスプレイ。

Original Title: $ENA バイバック: 何が起こった？
Original Author: Nay, Inflecta
Original Translation: AididiaoJP, Foresight News

StablecoinX は、Ethena のトレジャリー・ツールとして、わずか1年も経たないうちに、ENA 供給量の 0% から 20.3% まで成長しました。2つの PIPE ラウンドの書類によると、この構造は次のように要約されます：

· 投資家が現金と実物の ENA を提供

· 現金は Ethena から割引価格でロックされた ENA を購入するために使用

Ethena はこれらの現金収益を使用して、公開市場で ENA を購入（約 57億ドル、手数料を差し引いた純額は約 52.5 億ドル）

核心問題は、ENA が取引所を通じて購入されたかどうかではなく、これらの取引が公開市場のネットアクセプタンスを示しているか、あるいは実際には Ethena 関連のウォレットがこれらの取引所に提供した ENA 在庫によって誘導されたかどうかです。

チェーン上で、時間と規模が非常に一致しているクラスターを特定しました。実行フットプリントによると、供給は取引所に配備された可能性があり、公開市場から直接入手されたのではなかったようです。

この分析は実体の帰属に依存しています（@inflecta_io 経由）。完全に検証可能であるため、引用された資金フローにはそれに関連するウォレットおよび取引の記録が添付されています（脚注を参照）。

これは公開データを元にした最善の努力による再構築です。帰属は確率的であり、一部の解釈が不完全である可能性があります。

背景

PIPE 1

2025 年 7 月 21 日、TLGY は StablecoinX の取引および初期の約 3.6 億ドルの PIPE を発表しました。この PIPE には、約 2.6 億ドルの現金部分と約 1.01 億ドルの実物支払いが含まれており、Ethena Foundation からの 6000 万ドルの出資も含まれています。

要するに、Ethena は公表価格の各 0.21056 ドル（当時の 30% ディスカウント）でロックされた ENA を売却し、PIPE の現金部分が資金を提供しました。

Ethena Foundation の子会社は、中間の流動性プロバイダを通じて、トークン販売から得た収益... 本日から公開取引所で ENA を購入し、Foundation のインセンティブをさらに StablecoinX の株主に合わせる予定です。

（出典：sec.gov）

PIPE 2

2025年9月5日、双方は追加の約53億ドルのPIPEを発表し、約26.5億ドル（純額）の現金と約24.8億ドルの実物ENAに分割され、ENAのロックアップ価格は0.29ドルとなります。

初期のPIPEと同様に、Ethena Foundationの子会社はすべての現金収益を利用する意向です……。今日から公開市場でENAを購入するために、中央市場メーカーを通じて……

（出典：sec.gov）

後に会社は、追加のPIPEを含め、StablecoinXが納品時に30億枚以上のENAを保有する見込みであると述べました。

StablecoinXの保有

Inflectaのデータによると、StablecoinXは現在、ENA供給量の20.3％（約304億枚のENA）を保有しています。各大規模な蓄積は、国庫／内部者の残高の対応する減少に対応しており、記録ファイルに記載されている構造と一致しています。

3つのステップは次のとおりです：

・約12.3億枚のENA（第1批）は7月23日に実施——初期割引ENA販売とPIPE 1で開示された内容と一致

・約9.143億枚のENA（第2批）は9月19日に実施——追加の割引ENA販売とPIPE 2で開示された内容と一致

・約8.85億枚のENA実物バッチ（第3批）は3月14日から18日に実施——Ethenaおよび投資家から、ENA国庫を含むPIPE構造の実物部分と一致、Ethena国庫からの約2.8495億枚のENA／約6000万ドルの出資を含む

StablecoinXの実物出資（出典：inflecta.io）

全体的に言えば、StablecoinX の資金流れは、記録書類で述べられている構造と非常によく一致しています。

ENA バックアップ

さて、最も興味深い部分です：公開市場での実行。

2 回の PIPE で、約 52.5 億ドル相当（純額）の現金が ENA の購入に割り当てられ、記録書類によると、Ethena Foundation の子会社がこれらの利益を使用して、市場メイカーを介して ENA を公開市場で買い戻します。

私は、アナウンス計画と規模、時間が一致する2つのクラスタを特定しました。これらの資金流に詳しく入る前に、まず取引所側の供給動向を見てみる価値があります：

・ Coinbase Prime の ENA 残高は 7 月 16 日に現れ、PIPE 1 が発表される前の5日間に大口で分散移動しました

・ 11-12 月期間に、全体供給の約 2% が Coinbase と Coinbase Prime の間でリバランスされました

・ Bybit の残高が急拡大し、一時的に Binance を上回り、その後崩壊しました

PIPE 1 で観察された実行

・期間：8 月 20 日 - 9 月 26 日

・観察された総規模：3.7 億枚の ENA / 約 2.66 億ドル（引き出し時）（記録によると純額は約 2.6 億ドル）

・取引所：Coinbase Prime、Binance

Coinbase Prime 部分

3 つの Coinbase Prime Custody ウォレットから成り、次のように引き出されました：

・ 8 月 20 日 2,180 万枚の ENA（4）——その後、PIPE 2 ウォレットに送信され（12）、両クラスタを結びつけました

・ 9 月 10 日 1.875 億枚の ENA（5）

・ 9 月 11 日 2,650 万枚の ENA（6）

合計約 1.8 億ドル。

重要な観察：Coinbase Prime は 7 月中旬まで実質的な ENA 残高を持っていませんでした。

では、問題が出ました：これらの供給はどこから来たのでしょうか？

2022年7月16日から9月11日までの期間、Ethenaに密接に関連するウォレットは、すべての外部Coinbase Prime入金の約89.3％を占め、単一の入金ウォレット（7）を介して約3億8390万ENA（約2億7800万ドル）を入金しました。

そのうちの大部分である約3億1670万ENAは、Ethenaの主要な国庫ウォレット（8）から提供されました。

9月5日には、7000万ENA（約4640万ドル）がPIPE＃2が発表された日に入金されました。

9月10日には、2億4670万ENA（約1億9450万ドル、5つの取引に分かれて）が最大の引き出し当日に提供されました。

つまり、その後Coinbase Primeから引き出された大量のENAは、Ethenaがコントロールするウォレットからのようです。

Binance部門

Binanceから出金された13億3300万ENA（約8600万ドル）を含む取引のほとんどが、EthenaとStablecoinXの募資に関連するウォレット（10）にほぼすべて送金される形で、1つのウォレット（9）のみで構成されています。

別のウォレット（11）は、2024年に主要な国庫ウォレットから総供給量の約8.4％を受け取り、それがEthena国庫によって制御されていることを示し、2022年7月21日（PIPE 1が発表された日）から7月26日までの期間に、9つの中間ウォレットを介してBinanceとBybitに15億ENAを配布しました。

2022年7月21日から26日、Ethenaと密接に関連する1つのウォレットが9つの中間ウォレットを介して取引プラットフォームに15億ENAを配布しました。約1.5か月後、Ethenaに関連する別のクラスタが約1億3400万ENAをBinanceから出金しました。

PIPE 2で観察された執行

· 期間：11 月 7 日 - 2 月 12 日

· 總量：10.68 億枚 ENA / 約 2.72 億美元（提取時）（紀錄淨額 2.65 億美元）

· 地點：Coinbase、Bybit

最終集中到單一錢包的執行（12）

Coinbase 部分

僅包含一筆交易（13）：

12 月 3 日 3.0294 億枚 ENA / 8300 萬美元。

我們來看看導致這筆交易的資金流：

事件序列：

· 10 月 14 日：Ethena 國庫向 Coinbase Prime 注入約 3.63 億枚 ENA（14）

· 11 月 1 日：6360 萬枚 ENA 返回同一國庫錢包（15）

· 11 月 14 日：Coinbase Prime 將約 2.81 億枚 ENA 轉移至 Coinbase（16）

· 11 月 17-20 日：CB Prime 和 Coinbase 通過中間錢包重新平衡庫存（17）

· 12 月 3 日：約 2.27 億枚 ENA 從 CB Prime 轉移至 Coinbase（18）——在 Coinbase 將 3.03 億枚 ENA 發送至執行錢包（12）前不到一分鐘

總結：12 月 3 日的轉移似乎是 CB Prime → Coinbase 注入的結果，而非 Coinbase 持有供應的逐步積累——而該 Prime 庫存正是由 Ethena 國庫提供的。交易完成後，Coinbase 的餘額大致回到起點（約 1.4 億枚 ENA）。

Bybit 部分

同一執行錢包顯示出兩個明顯的積累階段：

・11 月 7 日 - 12 月 7 日：4.4 億枚 ENA（約 12.68 億ドル），主に 2,500 万枚 ENA を単位として

・1 月 7 日 - 2 月 12 日：3.25 億枚 ENA（約 6,220 万ドル），同様に 2,500 万枚 ENA を単位として

CEX バランスは追加の背景情報を提供しました。

Bybit バランスは、4 月末の約 2.4 億枚 ENA から 11 月 6 日の約 10.5 億枚 ENA に増加しました—つまり実行が始まる前日。

この期間は投資家への分配と重なっていますが、異なる取引所間の相対変化は注目に値します：

・ Bybit:Binance の供給比率は、4 月末の約 1:3 から

・ 11 月 6 日に約 1.1:1 のピークに到達しました

・その後、計画終了後に約 1:3 に戻りました

Arkham の「トークンバランスの履歴」を使用して、データを相互確認できます。

ここで強調されているのはタイミングです：在庫は実行前に Bybit に集中しているように見え、実行中に徐々に蓄積されているわけではありません。

この変化を引き起こした可能性は何でしょうか？データによると、クロスエクスチェンジメーカールーティング（Bybit に極端に偏っています）、継続的な投資家の分配（主に Binance に流れる）、および Coinbase Prime からの一部資金流があります。

いくつかの説明が考えられます：

・別の取引所（たとえば Binance）での実行がより早く発生し、その後、引き出しのために供給が Bybit に再配置されました

・ Bybit 上での ENA への需要が実行前に急増し、引き出しが開始される前にピークに達し、その後通常に戻りました

・実行の相手側が計画の前に既存の在庫を Bybit にルーティングしました

問題は、これが単純な「公開市場での実行中の累積」の解釈に適合するかどうかです。異なる説明を歓迎し、基礎となるデータを共有することを楽しみにしています。

最終的な考察

実行ウィンドウ内でのチェーン上の活動を再構築しました。最終的なチャートは、記事で議論された資金フローをまとめています。

観察された総供給量：14.4 億 ENA（引き出し時に約 53 億ドル）

これは次のと同等です：

· 総供給量の約 9.6%

· 自由流通量の約 25%（総供給量から国庫、StablecoinX、および内部関係者のロックを差し引いたもの）

上記の一部の実行ウォレットは通常、Ethena のリバイバル活動に関連しています。さらに重要なことに、これらは、スケール、時間、およびトレイルの面で、公開市場での「実行された」という記述と一致する有意な、観察可能なクラスターであることがわかりました。

これはこれらの取引が公開場所で発生していないことを意味するものではありません。むしろ、「リバイバル」の解釈は、それらが純粋な市場吸収を表しているか、以前にこれらの場所に配置されていた供給を引き出しているかどうかにかかっています。

これは完全な帰属声明ではありません。ブロックチェーン上の帰属は、根本的に確率的です。追加の文脈や、異なる解釈をサポートするブロックチェーンデータがある場合は、喜んで取り入れます。

このスケールでは、実行は不可能です。

参考文献：

（1）StablecoinX バッチ＃1 トランザクション 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

（2）StablecoinX バッチ＃2 トランザクション 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

（3）StablecoinX 第3弾ウォレット 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

（4）PIPE＃1 CB Prime クラスターウォレット＃1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

（5）PIPE＃1 CB Prime クラスターウォレット＃2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

（6）PIPE＃1 CB Prime クラスターウォレット＃3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

（7）Ethena の CB Prime 入金ウォレットアドレス：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

（8）Ethena 国庫ウォレット 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

（9）PIPE＃1 バイナンス実行ウォレット：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

（10）Ethena がコントロールするウォレット 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

（11）Ethena がコントロールするウォレット 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

（12）PIPE＃2 実行ウォレット 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

（13）PIPE＃2 Coinbase トランザクション 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

（14）PIPE＃2 国債 → CB Prime 流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

（15）PIPE＃2 CB Prime → 国庫資金流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

（16）CB Prime → Coinbase 資金流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

（17）CB Prime <-> Coinbase 内部ルーティング例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9