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牛市のエンジンが失速、BTCは来週に暴落するか？

0xFacai

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ビットコインの「サプライとデマンドの新しいパラダイム」は二重刃の剣ですか？

前の記事では、Strategy が STRC を通じてビットコインに新たなマージン・バイインをもたらしたことを紹介しました。

しかし、新しい配当サイクルで起きた2つの出来事により、一部のトレーダーは、Strategy がビットコインにもたらす「需給ダイナミクスの新たなパラダイム」に不安を覚え始めました。

Saylor の発言

5月5日のアフターマーケットで、MicroStrategy の第1四半期2026年の財務報告電話会議で、Saylor は初めて、会社が配当支払いのために一部のビットコインを売却する可能性があることを公式に認めました。

Saylor の発言には3つの解釈があります。

1つ目は、Saylor が市場にこの可能性を事前に知らせ、消化させることで、実際にそれが起こった際の激しい反応を避けようとしているという解釈です。これは BTC に価格の緩衝を提供する「PR」行動です。

2つ目の解釈は、Saylor の「決してコインを売らない」という約束が、MSTR のプレミアムとビットコイン・トレジャリー全体の語りの基盤となっているということです。Saylor が自ら穴を開けると、市場は全体の体制の安定性を再評価するでしょう。

3つ目の解釈は、MicroStrategy の以前のファイナンスは主に2つのツール、MSTR 普通株および転換社債に依存していました。株式優先株は最近1年で主流になりましたが、発行規模の天井は二次市場の吸収能力によって制約されています。将来の義務を作らず、かつ十分な規模のツールは、MSTR 普通株の ATM（株価に応じて）発行だけになりました。問題は、MSTR の mNAV が1.22倍以上になると、新株の発行が貨幣1株あたりの BTC 含有量を希釈しないことにありますが、現在のMSTRのmNAVはこの閾値からほど遠いです。Saylor が「コインを売る可能性」という比較的穏やかな方法で市場の関心を引き、引き続きMSTR普通株の発行を進めることの相対的なコストをより受け入れられるようにしています。

負債勘定から見ると、MicroStrategy の現在の年間配当金および利息支払総額は約15億ドルで、月間配当金および利息は約1.25億ドルです。そのうち、STRC は約9.78億ドルであり、65%を占めています。2021年第1四半期時点で、同社は約25億ドルの米ドル準備を有し、経営陣によれば、18ヶ月の配当金支払いをカバーすることができます。

STRC の発行が停滞し、先行財務が枯渇し、最終手段として残るのはビットコインを売却して配当金を支払うことです。$80,000のBTC価格、年間配当金および利息15億ドルの計算に基づくと、Strategy は毎年約18,519 BTCを売却する必要があり、総ポジションの2.3%に相当します。

BTC の年間の価値が少なくとも 2.3% 上昇している限り、この売り板はポジションを増やして吸収することができます。数年間にわたる時間軸で考えると、BTC の複利年率リターンは通常2桁から3桁に及び、2.3% はほとんど制約になりません。

ただし、BTC は 2018 年には -77%、2022 年には -65% の単年度の引き下げも経験しています。Strategy が BTC ポジションの 2.3% を底値で売却すると、企業のバランスシートは大幅に悪化します。

マイクロストラテジーは 2026 年までに約 77,000 BTC を STRC を通じて純売買していますが、売却シナリオが発生し、BTC が Strategy の平均取得コストの 75,537 付近まで下落すれば、この時点で総ポジションの 2.3% は今年の追加取得量の 25% に相当します。

言い換えれば、Saylor の一年間の売却は、四か月分の購入を相殺することができます。

STRC「ソフト」

配当日前に価格が 100 ドルを超えた期間の STRC

3 月の配当サイクルでは、STRC は配当日の 13 日前までの期間、価格が常に 100 ドルを上回り、この間に合計 3.42M 株が取引され、約 22,000 BTC の購入に相当します。4 月の配当サイクルでは、STRC は約 47,000 の買い板をもたらしました。

現在、5 月 15 日の配当日まで残り 5 つの取引日がありますが、5 月の配当サイクルでは STRC は一度も 100 ドルの価値に戻らず、つまり関連する BTC の購入はゼロです。

なぜこの配当サイクルが急に異なるものになったのかを理解するために、STRC の買い手を 4 つのカテゴリに分けることができます：

· 配当日前に殺到するアービトラージャー。配当日前に STRC を購入し、配当を受け取った後に売却します。配当日の取引量のピークは、主にこの資金によるものであり、彼らの売り注文は配当日後の STRC の価格下落の主な要因です。

· 配当日後に参入するアービトラージャー。通常、配当日後の STRC は 99.20 から 99.50 の間に下落し、彼らは購入して 99.95 から 99.99 の辺りに売却注文を出し、STRC が元の価値に戻るのを待ちます。彼らは実際に STRC が 100 に戻るのを待たずに利益を得ることができるため、彼らが提示している売り注文は、STRC が元の価値より低い価格で何度も行ったり来たりする根本的な理由です。

· STRC を資産として長期保有する中長期の投資家。彼らは積極的なアービトラージャーではなく、資金が必要になったときに少額を償還しますが、かかる偶発的な売り注文は第二のタイプのトレーダーと一緒に 100 ドルの価値に近いリミット価格帯に売り注文を出します。

・第四の参加者は、本当の長期ホルダーであり、売却しません。彼らは配当サイクルごとの価格変動にほとんど影響を与えません。

STRC の発行増加をもたらす資金源がアービトラージトレーダーである場合、市場全体の行動は「100ドル近くで売却する」方向に傾きます。

これが先月起きたことです。

3月と4月、Strategy はSTRCを使っておよそ50億ドルの資金を調達しました。この規模の資金流入は、アービトラージャーによるものでなければならず、長期ホルダーが突然このような増加を行うことはありません。

これはまた、4月にアービトラージャーの売りが過去最高に強かったことも引き起こしました。

売り圧強い、ということは、4月の配当日後のSTRCの下落率が過去よりも大きく、100ドルの額面に回帰するスピードが過去よりも遅いことを意味し、かなりの部分の第一類の資金が底値で足止めを食らいました。これらの損失を出した資金は、5月のアービトラージに再度参加する可能性がありません。

それに加え、外部環境も変化しています。

S&P 500は新記録を次々と打ち立てており、固定収益投資家にとってSTRCの購入チャンスのコストが変化しています。つまり、多くの米国株のセクターは日中の値上がり率がSTRCの1年の収益率（11.5％）を上回ることができます。

Strategyの経営陣はこの問題を既に予見しており、4月17日にSTRCの月次配当を2回行う修正案を提出しました。半月毎の配当は、配当日ごとの下落率を縮小し、アービトラージ収益を分散させます。しかし、この修正案は7月15日にならないと有効にならず、今週の配当日は引き続き月次のルールに従います。

リバースフライホイール

前回の記事では、Strategyのフライホイールについて説明しました：STRCへの投資が3倍のレバレッジでBTCに流入し、BTCの上昇がSTRCの担保品の品質を改善し、さらなる資金がSTRCに流入します。各リンクが次のリンクを押し上げます。

もしフライホイールが逆方向に回ったら？

STRCが額面に戻らず、Strategyの額面発行（ATM）ウィンドウが閉じられ、新規現金がBTCを購入せず、BTCが辺縁の買い手を失い、価格が押し下げられ、STRCの担保基盤が弱まり、固定収益投資家がより高いクレジットスプレッドを要求します。スプレッドが拡大すると、MicroStrategyは利子負担を増やすために配当率を微調整するか、投資家はSTRCを売却し続けて価格を100ドルの額面に戻しにくくします。

各リンクは次のリンクをさらに下方に押し下げます。

Saylor氏の「BTCを一部売却するかもしれない」という発言は、本質的にはこの逆方向のループの終着点に先んじて価格設定を行っています。

具体的には、4月の戦略によるSTRCのBTCの純購入額は約410億ドルです。もし5月のSTRCの発行規模が100億ドルの範囲に低下し、同時にBTCの価値が2.3%の臨界値に達しない場合、戦略はコインの売却と配当計画を開始し、月次の純貢献額は数十億ドルに急落し、収縮率は90%を超える可能性があります。

過去数か月の市場は「STRCの買い板」をBTCの底値サポートと見なしてきましたが、これが否定されると、BTCの価格は激しい調整を迎えるでしょう。

ここで述べたのは単なる1つの可能性に過ぎません。来週、STRCがスムーズに100ドルに戻り、発行規模が大きければ、これまでの懸念は後退します。