原文タイトル：When the Decade Goes Missing
原文著者：AdvisorAnalyst 編集チーム
翻訳：Peggy、BlockBeats

編集者注：株式の長期保有を信じる根拠は、十分に長い時間軸に基づいている。つまり、期間を引き延ばせば、市場は最終的に忍耐に報いるというものだ。しかし、実際の投資家にとって、時間は抽象的な変数ではない。退職、キャッシュフロー、償還圧力、感情の変動といった要素が、「長期平均リターン」を必ずしも実現可能な約束ではなくしてしまう。

本稿は、155年にわたる米国株式の歴史に基づき、1929年～1954年、1966年～1982年、2000年～2013年の3つの実質リターンが長期停滞した期間を振り返り、いわゆる「失われた10年」が歴史的な偶然ではなく、株式市場に繰り返し現れる構造的な局面であることを指摘する。これらの期間は、1871年以降の市場歴史の約35％を占めており、もたらすのは単なる資産成長の遅延ではなく、複利の経路に対する永続的な損害である。

さらに、本稿は現在の米国株式市場の複数のバリュエーション指標が歴史的な高水準にあることを警告する。CAPEは1881年以来の第99パーセンタイルに近づき、バフェット指標、トービンのQ、株式リスクプレミアムも同様に脆弱な環境を示している。同時に、著者は「最良の取引日を逃す」という従来の主張に反論し、最も良い日々の上昇の多くは実際には弱気相場や危機の段階で発生し、しばしば最悪の取引日と隣接していると指摘する。投資アドバイザーや長期投資家にとっての問題は、次の危機がいつ来るかを予測することではなく、バリュエーションや市場の広がりなどのシグナルを通じてリスクを事前に特定し、長期低リターンサイクルが到来する前に複利が損なわれるのを防ぐことにある。

以下が原文である：

伝統的な株式投資の論拠は、長期平均リターンに基づいている。しかし、それは顧客の資産形成期が、たまたま誤った16年間に当たった場合に何が起こるかを十分に考慮していない。

Tamarisk Capital ManagementとQuoin Capital AnalyticsのポートフォリオマネージャーであるRyan Gorman, CFA, CMT、Shawn Keel, CFA, CMT、Vincent Randazzo, CMTは、CMT Associationを通じて、すべての投資アドバイザーが手元に置くべき研究論文を発表した：「失われた10年を乗り越える：長期弱気相場で長期複利を守る」。この論文は、Robert Shillerのイェール大学データベースにおける155年にわたるデータに基づき、実証的に極めて堅牢で、戦略的にも緊急性の高い判断を提示している。すなわち、いわゆる「失われた10年」は異常現象ではなく、株式市場の構造的特徴の一つである。そして、現在の市場環境は、歴史的にこれらの局面の前夜と類似点があり、真剣に検討する価値がある。

歴史がすでに明確な答えを示している

筆者は米国株式市場において、買い持ち戦略を取る投資家が実質リターンにおいてほとんど利益を得られなかった3つの明確な局面を特定している。1929年から1954年にかけて、市場が以前の実質高値を回復するまでに25年を要した。1966年から1982年のスタグフレーション期には、16年間の年率実質リターンは約-1.77%だった。2000年から2013年の局面では、ITバブル崩壊と世界金融危機をまたぎ、年率実質リターンは約0.05%で、最大ドローダウンは52%に達した。これら3つの局面は合計で54年の市場歴史を占め、1871年以降の全期間の約35%に相当する。

筆者は率直に述べている。「失われた10年は、まったく同じトリガー要因によって引き起こされる必要はない。それらは異なる経済サイクルや制度環境の中で現れるが、投資家にもたらす体験は同じだ——長期にわたる下落、複利の毀損、そして市場が最終的に回復した後も続くことの多いネガティブな行動反応である。」

国際市場の先例は、この判断をさらに強化している。日本の日経225指数は1989年12月に39000ポイントの高値を記録し、2024年になってようやくこの水準を回復するまでに35年を要した。欧州のEuro Stoxx 50指数は2000年3月にピークを迎え、2025年末までにようやく高値を取り戻した。筆者は、米国市場が過去に最終的に回復できたというパターンを「変えられない法則と見なすべきではない」と警告している。

損失を永続化させる数学的メカニズム

これこそが、この論文の分析が歴史の整理を超えた貢献をしている点である。筆者は、失われた10年が単に富の蓄積を遅らせるだけでなく、永続的な損害をもたらすことを証明している。2つのポートフォリオが長期平均目標リターンをともに7%と仮定するが、そのうちの1つが投資の途中で13年間のゼロリターン期間を経験した場合、両者の最終的な終値には顕著な差が生じる。経路Bは最終的に経路Aの終値の80%にしか達しない。この差は永続的であり、その後正常なリターンが回復しても埋め合わせることはできない。

回復に必要な数学的条件が問題をさらに拡大する。50%の下落は、元本を取り戻すために100%の上昇を必要とする。年率リターンがわずか3%の場合——これは歴史的に高バリュエーション環境で提供されるリターンレベルと一致する——元本回復には23.4年かかる。筆者は明確に指摘する。「これこそが失われた10年の隠れたコストである。それはその局面自体の低リターンだけでなく、複利経路への永続的な損害をもたらすのである。」

バリュエーションの背景：99パーセンタイル

論文のバリュエーションに関する部分では、投資アドバイザーが軽々しく見逃すべきではない発見が示されている。現在のCAPE（サイクル調整済み株価収益率）は39.9であり、1881年以降の全歴史的観測値の99パーセンタイルに位置している。過去にこの水準を超えたのは、2000年3月のピーク値44.2のみである。一方、CAPEの歴史的平均値は17.7である。

著者は表現を慎重にしている——CAPEはタイミングツールではない——が、その方向性シグナルは明確である。CAPEが歴史的最低五分位にある場合、今後10年間の平均実質リターンは10.7％であり、マイナスリターンのサンプルは存在しない。CAPEが最高五分位にある場合、今後10年間の平均実質リターンはわずか3.6％であり、観測サンプルの24％がマイナスリターンとなっている。バフェット指標（時価総額対GDP比）は現在190％近くに達しており、2000年と2007年のピーク値を上回っている。トービンのQや株式リスクプレミアムも同じシグナルを発している。

「CAPE、時価総額/GDP、トービンのQ、株式リスクプレミアムが同時にバリュエーションの高さを示している場合、歴史的な記録は、市場の許容誤差が狭まっていることを示している。」

「最高の取引日を逃す」という主張の分解

論文の中で最も実践的な価値がある部分は、業界で戦術的管理に反対する際に最もよく使われるレトリックに直接応答している点である。著者は1988年から2025年までのS&P 500指数のパフォーマンスが最も良かった20の取引日を調査し、そのうち18日、つまり90％が指数が200日移動平均線を下回っているときに発生したことを発見した。最高の取引日の42％は、伝統的なベアマーケットで発生している。

これは次のことを意味する：「最高の取引日は、ブルマーケットとベアマーケットの間でランダムに分布しているわけではない。それらは価格が押し下げられた危機の段階に集中して現れる傾向がある。」そして、これらの危機における最高の取引日は、通常、最悪の取引日と交互に現れる。2008年10月、市場の最大の1日上昇率（+11.6％）は、最大の下落率が発生したわずか数日後に発生した。両者は単純に分離することはできない。著者は次のように指摘する：「投資家はこれらの期間に、最悪の取引日を経験せずに、最高の取引日だけを捉えることはできない。」

マーケットブレッドスフレームワーク：何を観察すべきか

論文の最後の部分では、市場の状態を識別するための体系的なフレームワークが提示されており、その基礎はマーケットブレッドス——すなわち、時価総額加重指数の平均パフォーマンスだけに依存するのではなく、異なる証券の参加度合いを観察すること——にある。その核心的な洞察は、構造的な悪化は「多くの場合、時価総額加重価格指数に現れる前に、まずマーケットブレッドスに現れる」ということである。

1973～1974年の弱気相場に先立ち、騰落銘柄数ラインは1973年初頭にS&P500と乖離していた。1999年には市場の幅が継続的に悪化し、2000年のテクノロジー株暴落に先行した。著者は、市場の幅が「単なる価格トレンドに基づく指標よりも早期の警告」を提供できると主張する。これにバリュエーションの背景を組み合わせると、このフレームワークはさらに説明力を増す。「高バリュエーションが市場環境の背景を確立し……市場の幅の悪化が行動面での証拠を提供する」という。

投資アドバイザーへの重要な示唆

論文の結論は、顧客とのコミュニケーションに組み込むのに適している。「問題は楽観か悲観かの選択ではなく、自己満足か準備かの選択にある」。

具体的には、投資アドバイザーはこの研究から4つの点を理解すべきである。第一に、収益順序リスクは理論上の概念ではない。米国市場の歴史の35%は「失われた10年」に該当し、顧客がちょうどそのような段階で退職を迎えた場合、一時的な遅延ではなく、永続的な複利の損害に直面する。第二に、CAPEが99パーセンタイルにあることは具体的なタイミングを予測できないが、より脆弱な市場環境を定義する。バリュエーションと市場の幅は互いに競合するシグナルではなく、補完的なシグナルである。第三に、「最高の取引日を逃す」という反論は実証的な検証に耐えず、これらの最高の取引日はしばしば最悪の取引日と同じ段階に集中しているため、システマティックに下落を管理することは、両方を同時に回避することを意味する。第四に、市場の幅を優先する適応型フレームワークは、正確なタイミングを要求しない。求められるのは「将来の結果を予測するのではなく、観察可能な条件に規律を持って反応すること」である。

著者は、4度目の失われた10年が必ず訪れると主張しているわけではない。歴史が実際に示しているのは、失われた10年の直前に通常現れる条件は識別可能であり、受動的に受け入れるのに比べて、事前の準備が常により強靭な基盤を提供するということである。

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