原文タイトル：When Countries Sell Their Gold
原文著者：Jay Martin
編訳：Peggy

編集者注：2003年の北米大停電は、オハイオ州の送電線の故障から始まり、10分も経たないうちに米国8州とカナダの一部地域で5500万人が暗闇に陥った。著者はこの事例を比喩として用いる。高度に接続されたシステムは、必ずしもゆっくりと故障するわけではなく、ある耐圧ノードが破綻した後、負荷を次のノードに伝達し、最終的に連鎖的な崩壊を引き起こすのだ。

本稿は、このフレームワークを現在の国際金融システムに適用しようと試みる。著者は、米ドルと米国債が現代金融世界の「主電力網」を構成しており、ホルムズ海峡の閉鎖によるエネルギーショックが、石油輸入に依存する新興市場国に最初の圧力をかけていると主張する。原油価格の上昇に伴い、これらの国々はエネルギー購入により多くのドルを必要とし、その結果、保有するドル建て資産、特に米国債を売却せざるを得なくなる。この売却が一部の国から集団行動へと拡大すれば、逆に米国債市場そのものに打撃を与える可能性がある。

記事は、トルコなどの石油輸入型新興市場国に焦点を当てている。これらの国々は、一方で輸入エネルギーに大きく依存しながら、他方で外貨準備を米国債や金などの資産に預けている。原油価格が依然として70～105ドルの範囲にある中、一部の国はすでに米国債の売却や金準備の活用を開始している。もし原油価格がさらに上昇すれば、著者は、周辺国の外貨圧力がまずエネルギー不足、通貨安、政治危機へと発展し、その後、資産売却とリスク再評価を通じて中心市場へ波及することを懸念している。

この記事は、危機シナリオの推測という色彩が強く、ドルの終焉、米国債の売却、新興市場の崩壊に関する判断は、確定的な予測ではない。しかし、それは注意を喚起すべき問題を提起している。すなわち、国際金融システムの脆弱性は、必ずしも米国本土で最初に現れるとは限らず、ドル、エネルギー、外部流動性に最も依存する国々から最初に露呈する可能性があるということだ。本当に注視すべきなのは、ある特定の原油価格の数字ではなく、どの国が最初に利用可能なドルの緩衝材を使い果たすかということかもしれない。

以下が原文である：

1本の送電線が、いかにしてドルシステムを崩壊させるか

2003年8月14日の午後、オハイオ州の送電線が夏の高温で垂れ下がり、長期間剪定されていなかった木に絡まった。数分後、米国8州とカナダで合計5500万人が暗闇に陥った。

5500万本の送電線が同時に故障したわけではない。実際に問題が発生したのはたった1本だけだった。残りは、電力網自身が成し遂げたのだ。

最初の送電線がトリップしたとき、そこに流れていた電力は消えたわけではなく、次の送電線に押し込まれた。次の送電線はすぐに過負荷でトリップし、さらにその次の送電線へと負荷を押しやった。そして、その次の送電線もトリップした。

故障が起こるたびに、次の故障はより深刻になった。10分も経たないうちに、北米北東部全体が機能不全に陥った。

本当に重要なのはここだ。明滅もなく、徐々に暗くなることもなく、事前に反応できるような警告は何もなかった。電力はフル負荷で安定して流れ続けていた――そして突然、消えた。制御室では、オペレーターたちがシステムはすべて安定していると表示する画面を見つめていた。数分後、システムは崩壊した。

これこそが、高度に接続されたシステムの失敗の仕方だ。ゆっくりと壊れることはなく、行動を起こすのに十分な警告も与えない。ある瞬間に同時に機能しなくなる――そしてその起点は、多くの場合、最も負荷がかかっているノードである。

この枠組みで理解できる。金融世界全体は、実は同じ送電網に接続されている――ドル、そしてドルシステムを支える米国債だ。すべての国が一本の送電線であり、ホルムズ海峡の封鎖は、そのうちのいくつかの送電線をたわませ始めている。

本題に入ろう。

まず結末から話す――なぜなら、終局を予測することは、次に何が起こるかを予測するよりもはるかに簡単だからだ。

歴史的に、かつて世界を支配した通貨はすべて、最終的にその王冠を失った。ローマのデナリウス、イスラム帝国の金ディナール、中国帝国時代の紙幣、オランダ・ギルダー、英ポンド。例外はない。ローマ、バグダッド、北京、ロンドン――異なる世紀、異なる大陸だが、結末は同じだ。ドルが歴史の外側に立っているわけではない。

結末はたいてい似ている。中心にある国が過度に債務を負い、通貨供給が過剰に膨張し、世界は徐々にその通貨への信頼を失う。いつか、アメリカは債務不履行に陥るか、それを避けるためにあまりに多くのドルを刷り、ドルがより静かに血を流し続けるかのどちらかになる。

帝国は常に後者を選ぶ。

したがって、このゲームがどのように終わるかを判断するのは難しくない。本当に難しいのは、それがいつ終わるか、どのような出来事が先に起こるか、それらがどのような順序で現れるかを判断することだ。

2年前、どのアナリストも自分のリストに「ホルムズ海峡封鎖」を書かなかった。それはブラックスワン――誰も事前に見ていなかった出来事――だが、それはカードをシャッフルし、いくつかの短期的な脆弱性を露呈させた。たとえホルムズ海峡が決して封鎖されなくても、ドルの終局は変わらない。ただ、それは別のタイムラインに従って到来し、倒れるドミノの順序も変わるだけだ。

終着点はすでに決まっている。最大のドミノが倒れる前に、まずはいくつかの小さなドミノが倒れる。私たちにできるのは、現在進行中のグローバルな出来事を観察し、次に倒れる可能性が最も高いドミノがどこにあるのかを指し示すことだ。

今日、私たちが立っている位置はこうだ。戦争によってホルムズ海峡が封鎖された。ホルムズ海峡が封鎖されれば、世界の石油供給の20%が断たれることになる。供給が制限されれば、原油価格は上昇する。原油価格の上昇は、石油輸入国により多くのドルを必要とさせ、より高価な石油を購入させる——そのため、それらの国々は最もドル流動性の高い資産である米国債を売却し、石油購入に必要なドルを調達する。

しかし、これが一回限りの出来事ではなく、螺旋状の連鎖となる鍵はここにある。米国債を売却する国が一つ増えるごとに、米国債の価格はさらに少し下落する。これにより、まだ米国債を保有している国々は不安を感じ、価格がさらに下落する前に売り抜けようとする。売りが恐怖を生み、恐怖がさらなる売りを促進する。そして、米国政府の資金調達は人々が米国債を購入することに依存しており、必要なのは買い手であって売り手ではない。そうでなければ、政府は破綻する。それぞれの環が、一枚のドミノなのだ。

今日、圧力は非常に具体的な場所に向かっている。まだ米国ではない。それは、石油輸入に依存する新興市場国に向かっている。

では、何が起きているのか？

3月以降、石油輸入に依存する新興市場国は、ここ数年見られなかった規模で、毎月より多くの米国債を売却し始めている。

これらは中間に位置する国々だ。まだ成長を続けているが、衝撃をじっと耐えられるほど裕福ではない。これらの国々は、必要とする石油のほぼすべてを他国から購入している。インド、トルコ、インドネシア、タイ、フィリピン、南アフリカ、エジプト、パキスタン、ベトナム。

これらの国々には二つの共通点がある。

・石油を輸入しなければならない。

・国家の貯蓄を米国債に預けている。

そのため、石油代金が高騰したとき、最初に圧迫されるのはまさにこれらの国々なのだ。

まずはトルコから見ていこう。なぜなら、トルコはこの物語全体の縮図とも言えるからだ。

海峡が封鎖された後、トルコは他のすべての石油輸入国が行っていること——燃料を購入するために必要なドルを得るために米国債を売却する——を行った。しかも、小幅な減額ではない。3月だけで、トルコは米国債の保有額を157億ドルから18億ドルに削減し、一か月で保有額の約90%を売却した。しかし、この準備金は元々小さく、売り尽くしてしまうと、この国は最後の準備金である金に頼るしかなくなる。戦争開始から最初の2週間で、トルコ中央銀行は約58トンの金（約80億ドル相当）を売却またはスワップした。同国の金準備総額は約1300億ドルだ。それはすでに三か月前の話であり、出血は止まっていない。ディーゼルを買うために金を売り始めた国は、もはや他に良い選択肢がないことを意味する——そして、この道において、トルコほど先に進んだ国はない。だからこそ、トルコが次に倒れる国として最も可能性が高いのだ。

これは予測ではない。すでに発生し、帳簿に記録された事実だ。

もう一つ重要な詳細がある。これらのデータはすべて遅れて発表される——つまり、今私たちが見ているのは3月のデータだ。すなわち、これらの米国債と金の売却は、原油価格が1バレル70ドルから105ドルの範囲にあったときに発生した。

この範囲を覚えておいてほしい。後でまたここに戻ってくる。

スリランカ、2022年

ある国がまずドルを使い果たし、次にエネルギーを使い果たすという状況は、想像する必要はない。2022年、それはスリランカで実際に起こった。

スリランカは国家運営に必要なほぼすべて——燃料、食料の大部分、ほぼすべての医薬品——を輸入し、それらをすべてドルで支払っている。最大のドル収入源は観光業だ。外国人観光客は年間約40億ドルの収入をもたらし、経済全体の5％以上を占める。

2020年に観光が停止した後、スリランカは貯蓄を切り崩して穴を埋め始め、外貨準備は2019年末の76億ドルから2022年春には約5000万ドルにまで減少した——まさにこれらの新興市場国が今、自らの準備を消耗しているのと同じだ。貯蓄が尽きれば、ドルも尽きる。

国がドルを使い果たせば、ドルで買えるものも使い果たす。給油所には数マイルにわたる列ができ、その後燃料は完全に途絶えた。毎日数時間の停電が発生。医薬品が不足し始めた。食料価格は高騰し、一般市民には手が届かなくなった。その年の7月、ついに一般市民の我慢の限界が来た。彼らは大挙して大統領官邸に押し寄せ、大統領は深夜に自国を脱出した。

これが、いわゆる「国が準備を使い果たす」という現実の姿だ。それは画面上の数字ではなく、国家元首が飛行機に乗り、自国民から逃げ出すことなのだ。

しかし、観光危機は一部の国にしか影響を与えない。エネルギー危機はすべての人に影響を与える——だからこそ、今日連鎖反応が発生する確率がはるかに高いのだ。先ほどの言葉に戻ろう。

米国債を売却する国はすべて、国債価格をさらに少し下げる。これにより、まだ米国債を保有している国が不安になり、価格がさらに下落する前に売り急ぐ。売りは恐怖を生み、恐怖はさらなる売りを促進する。そして、米国政府の資金調達は人々が米国債を購入することに依存しており、必要なのは買い手であって売り手ではない。そうでなければ破綻する。すべての環が、一枚のドミノ牌なのだ。

ワシントンはこれを理解している。ほとんどの人は政府の言うことを聞く。私はむしろ政府の行動を見たい——特に、奇妙で、静かで、できればあなたに気づかれたくないような動きを。

現在、二つのことが同時に進行している。

第一に、アメリカは戦略石油備蓄（SPR）——つまり、この国の緊急用タンク、本当の危機の時にだけ開けるべきタンク——を、記録的なペースで放出している。しかし、その石油の大部分はアメリカ国民には届かず、海外へと輸出されている。

第二に、アメリカ財務省はロシア産石油に対する制裁を静かに緩和している——しかも、ロシアがアメリカ軍を攻撃するのを支援している戦争の中で、これを二度も行っている。

なぜこんなことをするのか？

この二つの動きの背後には、同じ理由がある。

もし窮地にある国々が、アメリカの緊急タンクから、あるいは突然「合法」になったロシアから石油を調達できれば、世界の石油価格を押し下げることができる。同時に、それらの国々が石油購入のために売却する米国債の量も減らせる。しかし、これらの動きが本当に狙っているのは石油ではなく、米国債市場だ——つまり、最も脆弱な国々による過度な売却を防ぎ、そのうちの一国が先に倒れて連鎖反応を引き起こすのを防ぐことで、米国債市場を守っているのだ。

もう一度読み直してほしい。これこそがシグナルだからだ。アメリカ政府は自国の緊急備蓄を消費し、敵国の石油に対する規制を緩めている——その目的は、遠く離れた新興市場国が耐えきれなくなるのを防ぐためだけだ。もしシステムが本当に問題ないのであれば、こんなことをする必要はない。

つまり、現在の状況はこうだ：最も脆弱な国々はすでに売却を始めている。ワシントンはそれらを支えようとし始めている。そして、ホルムズ海峡が閉鎖され続ければされるほど、事態は難しくなる——なぜなら、石油供給が制限された状態が一週間続くごとに、システムへの圧力が増大するからだ。

石油価格はさらに上昇するのか？

5月下旬、世界最大の石油会社の一つであるエクソンモービルの上級副社長ニール・チャップマンは、投資家向け会議で次のように述べた：「我々は前例のない在庫水準に近づいている。つまり、本当に、非常に低い水準だ。」

世界がこれまで緩衝材として頼ってきたもの——世界中のタンクに貯蔵された石油——は、ほぼ枯渇している。

チャップマンはまた、タイムラインを示した：「これが2週間後か3週間後に来るかは議論の余地がある。しかし、そのポイントに達すると、価格の急騰が見られるだろう。」

彼は石油価格がどこまで上がると予想しているのか？現物の石油貨物は、1バレルあたり150〜160ドルまで急騰する可能性がある。

さあ、先ほど覚えておくように言ったレンジを思い出してほしい。我々が今見てきたすべて——トルコによる米国債の売却とそれに続く金の売却、新興市場国による外貨準備の消耗——は、石油価格が70〜105ドルの範囲にある間に起こった。そしてエクソンが示した次の数字は、150〜160ドルだ。

つまり、本当に重要な疑問はただ一つ残る：金を売却するのが90ドルの原油価格下での姿だとしたら、原油価格が150ドルに達したとき——そして金がすでに売却された後——何が起こるのか？

なぜ150ドルの原油価格と90ドルの原油価格は全く異なるのか？

ほとんどの人はここで誤った考え方をしてしまう。人間の本能はこれを線形的な拡大と捉える：90ドルの原油価格が米国債の一部売却を引き起こしたなら、150ドルの原油価格は単により多くの売却を引き起こすだけだ。同じ事のより大きなバージョンに過ぎない。

しかし、そうではない。

90ドルの原油価格がまだ耐えられたのは、三層の緩衝材が静かに衝撃を吸収し続けていたからだ。第一層は、世界中の貯蔵タンク内の石油——海峡が供給を絞ったとき、各国は価格を直接競り上げるのではなく、まず在庫を消費する。第二層は、米国の戦略石油備蓄であり、ワシントンは記録的な速度で市場に放出し、原油価格を抑えている。第三層は、脆弱な国々自身の備蓄だ：トルコがドルを必要とするとき、まだ150億ドルの米国債を売ることができ、金に手を出す前に使えるものがある。

90ドルの原油価格下では、これら三層の緩衝材が衝撃を吸収した。米国債の売却は確かに存在したが、依然として秩序立っていた——国々は手持ちのものを売り、価格は一定の範囲内に維持され、システムは持ちこたえられた。

原油価格が150ドルに達すると、これら三層の緩衝材はすべて消え去る——これこそが問題だ。世界の在庫はすでに記録的な低水準にあり、さらに減少し続けている。米国の戦略石油備蓄は1983年以来の最低水準にまで落ち込み、なお減少中だ。脆弱な国々もすでに米国債を売り尽くしている。

衝撃が緩衝材のないシステムに降りかかると、それは緩衝材がまだあるときのように機能しなくなる。吸収されることはない。それは直接システムに直撃し、同時に二つのものを打ち砕く。

第一に、最も脆弱な国々は売却可能な資産を使い果たし、崩壊し始める——それらは「スリランカ2022」の状態に陥る。石油を買うために「さらに米国債を売る」ことはできなくなる。なぜなら、米国債はすでに売り尽くされているからだ。

第二に、これらすべての強制売却が米国の金利を、米国が耐えられない水準まで押し上げる。ある数字が存在する——おおよそ10年物米国債利回り5%程度——これを超えると、米国の利払い負担はもはや管理可能な問題ではなくなり、自己複利的に拡大し始める。緩衝材はこれまで利回りをこのライン以下に抑えてきた。緩衝材が取り除かれ、売却が強制されると、利回りは急騰する。そのラインを越えた後、米国には二つの選択肢しか残されない：債券市場を崩壊させるか、あるいはそれを防ぐために記録的な量の通貨を印刷するかだ。

「でもジェイ、海峡が再開するかもしれない。」

そうだ。可能性はある。

3月初めから毎週のように聞かされてきた。「和平合意まであと数日だ」と。

今回こそ本当であってほしい。

もし本当なら、システム全体が安定する——原油価格は下がり、圧力は緩和され、新興国は落ち着き、また別のことで議論する日常に戻る。心からそう願っている。それが出口だ。良い結末だ。

だが、猶予を赦免と勘違いしてはいけない。たとえ明日海峡が再開しても、長期的な終着点は変わらない——変わるのはタイムラインだけだ。ドルの終局はイランの問題が発生するずっと前から決まっており、この戦争が終わった後も待ち構えている。ホルムズが火をつけたわけではない。ただ火に油を注いだだけだ。

次のドミノ

だからこそ、私が本当に注目しているのはこれだ。チャートでも数字でもなく、一国——2022年のスリランカのようにドルを使い果たす次の国だ。

今のところ、最も有力な候補はトルコだ。すでに債券を売却し、金の放出も始めている。この道をここまで進んだ国は他にない。トルコではないかもしれない——誰が最初に倒れるかは断言できない。誰も気づかない衝撃が別の国を先に崖から突き落とす可能性もある。だが、必ず最初の一国が倒れる。

そしてその日が来た時——現実の経済が資源を使い果たし、スリランカのように崩壊する時——それはもはや予測ではなく、ニュースになる。なぜなら、その崩壊は物語の終わりではなく、連鎖反応の始まりだからだ：その恐怖は次の国、さらにその次の国へと広がる。各国は米国債を売って石油を買い、売却のたびに価格は押し下げられ、下落するたびに次の国はさらに売り急ぐ——そして、システム全体が構築された市場に到達するまで続く。アメリカだ。

何が言いたいのか、ジェイ？

この記事をどこで読むかは、それがあなたに届く速度を変えるだけで、届くかどうかは変わらない。

もしあなたがアメリカや他の富裕国に住んでいるなら、目覚めてガソリンスタンドに油がないことに気づく可能性は低い。あなたのバージョンはもっとゆっくりで、静かだ：インフレーション。私たちが追跡してきた売却は、最終的にアメリカをしてより多くのお金を印刷させ、印刷される1ドルごとに、あなたの口座のドルは少しずつ価値を失う。貯蓄口座の数字は変わらないが、それで買える食料、燃料、家賃は年々減っていく。

もしあなたが、そうした脆弱な国の一つに住んでいるなら——そして多くの人がそうであるように——私はこれを説明する必要はない。あなたはすでに通貨の切り下げを経験したか、今まさにそれを目の当たりにしているか、あるいは親から前回それが起きた時の感覚を聞かされているだろう。あなたにとって、これは予測ではなく、記憶であり、警告でもある。

しかし、読者がどちらの立場に立とうとも、教訓は同じだ：失敗するのは紙だ。ドル、リラ、ルピー、ペソ——政府が追い詰められると、紙幣を印刷して自らを守ろうとし、その代償を払うのはそれらの紙を保有するすべての人々だ。本当に生き残るのは、印刷できないものだ。

だから私は、何を買うべきか、何を売るべきかを教えるつもりはない。ただ、私がどう考えているかを伝えるだけだ。最も危険な貯蓄のポジションは、最も安全に見えるポジション——現金、そして現金での支払いを約束する証書だ。より安全なポジションは、政府がキーボードを叩いて無から作り出せないもの：金、エネルギー、そして世界が欠かせない現実の実物資産だ。これらをすでに経験した人々は、それを本能のように理解している。

もし海峡が明日再開し、私が間違っていたとしても、こうしたものを事前に少し持つことの代償はほとんどない。もし海峡が閉ざされ続ければ、それらは紙幣が価値を失う時にも価値を守るものだ。この賭けの一方の側のコストは小さく、もう一方の側は、あなたがこれまで築いてきたすべてを守る。

周辺にある国々が先に倒れる。しかし、それらがこの物語の終着点になることは決してない。それらは警告であり、連鎖反応が始まっていることを示している——そしてそれは、ドミノが一枚一枚倒れるように進み、最終的に最大の一枚：ドルへと向かっている。他のすべての通貨、そして地球上のすべての貯蓄者は、最終的にそれに依存している。

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