TL;DR
· シティは中国株をオーバーウエートに引き上げ、韓国を戦術的に引き下げ、中台市場のオーバーウエートを維持。
· MSCI EMの目標は2026年末1870ポイント、2027年半ば2050ポイントで、利益修正の上振れは依然としてITに集中。
· 今回の強気相場にも限界があり、EMのグローバル配分は中立を維持、上昇の拡散はまだ本格化していない。

シティの最新新興市場戦略レポートによると、シティは中国株の配分を中立からオーバーウエートに引き上げ、韓国をオーバーウエートから戦術的に中立に引き下げ、中台市場のオーバーウエートを維持し、MSCI EM指数の2026年末1870ポイント、2027年半ば2050ポイントの目標を示した。

このレポートで最も直接的な市場の注目点は、MSCI EMが年初来約20％上昇した後でも、シティが指数にさらなる上昇余地があると見ていることだ。現在の約1664ポイントから計算すると、1870ポイントは約12％の上昇余地に相当する。2050ポイントはより高い水準で、シティは2027年半ばまでに約20％の上昇余地があるとしている。

しかし、シティは無差別な新興市場の強気相場に賭けているわけではない。過去の期間、EMの上昇は主に韓国、中台のテクノロジー、AIハードウェアチェーンに集中しており、他の国やセクターはそれに追随していない。中国がオーバーウエートに引き上げられたのは、シティがAIチェーン以外の「拡散」候補を探し始めたからに他ならない。

韓国は約40％、中台市場は30％超のプラスリターンで、今年のEM上昇は高度に集中。

韓国の反落と他の市場の全面的なバトンタッチはまだ実現していない

中国をオーバーウエートに引き上げ、韓国はまず冷却

今回の配分調整では、中国が中立からオーバーウエートに引き上げられ、メキシコが中立に引き上げられた。韓国はオーバーウエートから中立に引き下げられ、中台市場は引き続きオーバーウエートリストに残った。

中国の魅力は主に3点にある。海外投資家の中国株へのエクスポージャーは依然として低く、グローバルなリスク選好が改善すれば、資金の回帰余地は大きい。原油価格の下落は、中国のようなエネルギー輸入型市場にとって有利だ。グローバルな成長データが改善した後、一部の景気敏感資産が再びサポートを得ており、中国はこの景気敏感市場の中で上位にランクされている。

これは過去2年間の新興市場のメインテーマとは異なる。これまで最も強いトレードはAIハードウェアチェーンに集中しており、韓国と中台市場は半導体、メモリ、AIサーバーの需要で最大の勝者となった。しかし、指数がさらに上昇し続けるには、少数のテクノロジー株だけでは支えきれなくなり、資金は上昇を受け止められる市場をさらに見つける必要がある。

韓国が格下げされたからといって、ファンダメンタルズが弱まったわけではない。公開報道によると、シティは韓国株式市場に対して依然として強い長期的な見方を維持しており、現地のストラテジストはKOSPI 1万ポイントの目標を示していた。元のレポートによると、その背景には、メモリ不足が2027年まで続く可能性があることや、AIトークンの成長とカスタマイズ需要がストレージの好況をさらに押し上げることが挙げられる。短期的な問題としては、韓国市場のこれまでの上昇幅が大きく、インプライド・ボラティリティが高く、個人向けレバレッジ商品が変動を増幅させている点がある。

中台市場は、AIハードウェアチェーンにおいて最も直接的な恩恵を受ける市場の一つである。元のレポートによると、現地のストラテジストは中台加重指数の2027年半ばの目標を5万3500ポイントとしている。しかし、この市場も同様の問題に直面しており、取引が過密状態にある。AIへの設備投資のリターンがより大きな議論を呼べば、変動はまずこれらの先行勝ち組に反映される傾向がある。

EMにはまだ余地があるが、利益の上方修正は依然として狭い範囲に留まる

シティがMSCI EMに設定した2つのポイントは、このレポートの中で最も明確な数値判断である：2026年末に1870ポイント、2027年半ばに2050ポイント。

サポートポイントは、大幅なバリュエーション拡大によるものではない。現在のMSCI EMの12ヶ月先予想PERは約11.5倍で、長期平均とほぼ同水準である。今年の新興市場の上昇後も、バリュエーションが明らかなバブル圏に押し上げられたわけではなく、指数の上昇は主に利益予想の改善によるものである。

利益の数字は非常に強いように見える。MSCI EMの2026年のEPS成長予想は63%に達し、2月末から累計で28ポイント上方修正された。2027年の成長率は24%に減速すると予想されるが、それでも先進市場の同種資産を上回る。

問題は、利益改善の源泉が依然として非常に狭いことである。2026年のEPS上方修正のうち、ITセクターが約85%を占め、韓国と中台のAIチェーンが依然として最大の源泉である。消費、不動産、公益事業など、ほとんどの非テクノロジーセクターの修正は依然として弱い。つまり、EM指数は表面的には利益に支えられているが、利益の上方修正はまだ多くのセクターに広がっていない。

MSCI EM 2026E EPS成長率63%、ITセクターが上方修正の約85%を占める。

これが、シティがEMをグローバル資産配分においてオーバーウェイトに引き上げなかった理由でもある。地域内では中国などの市場のウェイトを増やすことはできるが、グローバル資産配分の観点では、新興市場は依然としてニュートラルを維持している。シティの姿勢は、「拡散の恩恵を受ける銘柄を選択的に追加する」というものであり、全面ブル相場を確認するものではない。

「拡散」とは、上昇相場が少数のAI勝ち組から離れること

シティが言う「拡散トレード」を平たく言えば、今年の新興市場は韓国、中台市場、AIチェーンだけに頼り続けるわけにはいかない、ということだ。資金が新たな国やセクターを見つけなければ、指数の今後の上昇余地は制限されるだろう。

このスクリーニングは主にいくつかの条件を考慮する。市場が弱いドルと米国債利回りの低下から恩恵を受けるか、原油価格の下落から恩恵を受けるか、世界経済データが改善した際の過去のパフォーマンス、短期の業績修正が好転しているか、そして現在の取引がすでに過度に混雑していないか、といった点だ。

この枠組みでは、中国、南アフリカ、メキシコが上位にランクインしている。元のレポートによると、中国、南アフリカ、メキシコの「拡散候補」スクリーニングにおける総合スコアはそれぞれ4.2、5.0、5.3である。韓国や中台市場は依然として直近の勝ち組だが、短期的な混雑とボラティリティの問題がより顕著だ。

原油価格は現実的な条件の一つだ。シティのベースライン想定では、原油価格は2026年第3四半期に平均約75ドル/バレルとなり、その後2027年初頭には65ドル/バレルに低下する。原油価格の下落は通常、韓国、中台、インド、中国などのエネルギー輸入市場に有利に働き、一部の資源や原油価格に敏感な市場には圧力となる。

「拡散候補」表は、中国、南アフリカ、メキシコが上位であることを示しており、評価軸には弱いドル、米国債利回り、原油価格、混雑度が含まれる。

中国が格上げされた重要な背景もここにある。中国は今年最も上昇した市場でもなければ、AIハードウェアチェーンで最も混雑した取引でもない。しかし、世界の成長改善、原油価格の下落、ポジションの買い戻しという組み合わせの中で、資金のローテーションを受け入れる条件を備えている。

拡散はまだ完了しておらず、AIチェーンが最大の分岐点

このレポートの慎重な点は、シティが「拡散」をすでに完了した事実として書いていないことだ。

今年の新興市場の上昇は高度に集中しており、市場間のリターンのばらつきは過去25年で最高水準に達している。韓国、中台のテクノロジー、AIセクターがほぼすべての指数レベルの利益を生み出している。将来の業績修正がITセクターにとどまるなら、いわゆる拡散はファンダメンタルズの広範な改善ではなく、短期的な資金のリバランスに過ぎないだろう。

AIへの設備投資も最大の不確実性の一つだ。これまで市場はメモリ、半導体、AIインフラに高い期待を寄せてきた。それはトレーニングと推論の需要が継続的に計算能力への投資を押し上げているからだ。しかし、投資家が設備投資のリターンに疑問を持ち始めれば、韓国や中台といった先行勝ち組はより大きな圧力にさらされる可能性がある。

マクロリスクも消えていない。地政学的リスクが再び高まれば、原油価格が下落シナリオから乖離する可能性がある。FRBの政策には依然として意見の相違があり、利下げが期待通りに進まなければ、ドル高と米国債利回りの上昇が新興市場を圧迫するだろう。また、潜在的なスーパーエルニーニョ現象が新たなインフレ圧力をもたらす可能性もある。

シティのEM国別配分表では、中国、南アフリカ、台湾市場がオーバーウエート、韓国はニュートラルに引き下げられた。

シティの新興市場に対する見方は、「全面強気相場が確定した」というよりも、「上昇の幅が広がる可能性がある」というものだ。中国が引き上げられたのは、今回の拡散トレードにおいてより有利なオッズを持つためである。韓国が引き下げられたのは、前期の勝者が上昇を続けられないという意味ではなく、短期的な上昇幅と変動が魅力を弱めたことを示している。

MSCI EMが1870ポイント、さらには2050ポイントに達するかどうかは、AI関連株がどれだけ上昇するかだけでなく、非テクノロジーセクターの利益が下方修正を止められるか、世界経済サイクルの改善が持続するか、そして資金が少数の勝者からより多くの市場へと実際に流れるかどうかに依存している。

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