TL;DR

·Citriniは、AIインフラ取引の期待ピークはすでに過ぎた可能性があり、設備投資の伸び率は減速に直面するが、AIの利用量、支出、普及率は依然として成長すると判断している。

·同氏の推計によれば、ハイパースケーラー各社の年換算設備投資はまもなく1兆ドルに達する一方、AIエコシステムの年換算収入規模は少なくとも約2000億ドルであり、現行の収入成長では次の投資倍増を容易に支えるには不十分である。

·プロジェクト資金が債券や株式による調達にますます依存するようになると、投資ロジックは資本市場の検証も同時に受け入れる必要があり、調達需要の増大と投資家の引き受け意欲の低下が相互に強め合う可能性がある。

·電力、系統連系、労働力、許認可のボトルネックは、サプライチェーンの価格上昇の触媒から、建設遅延、コスト超過、リファイナンスリスクへと変わりつつある。

·モデル価格競争は、呼び出し量の増加が必ずしも比例して収入や利益の増加に転化するとは限らないことを示しており、顧客のスイッチングコストが低いこともモデル企業の価格決定力を弱める。

·AI取引の冷え込みと実体経済の拡張は併存し得るが、インフレ、労働供給の制約、実質金利が高バリュエーション資産を引き続き圧迫する可能性がある。

Citriniはモデルポートフォリオを再構築しており、大部分のコアテーマを維持しつつ、リバーサル、ペアトレード、市場に見落とされている投資方向を追加している。

2023年、AI投資の核心的な問いは、市場が到来する支出をどれほど過小評価しているかであった。今やCitriniは、問いはすでに、収入がどこまで成長すればすでにコミットした投入を支えられるのか、そして誰が引き続きこれらの投入に資金を提供する意思があるのか、に変わったと考えている。

これが、第10期《State of the Themes》でモデルポートフォリオCitrindexを再構築する出発点でもある。AIは依然として真の需要を生み出しているが、技術進歩、企業収入の成長、株式リターンの間には、バリュエーション、資金調達、実行能力という複数の検証を経る必要がある。過去数年間、構造的トレンドを識別し、受益企業のバスケットを買うという手法は、より高いハードルに直面している。

投資規模の過小評価から、成長期待の先食いへ

Citriniが2023年にテーマ研究を開始したとき、市場にはいくつかの有利な条件があった。株式バリュエーションは低く、投資センチメントは低迷し、技術変革がちょうど利益予想に織り込まれ始めたばかりであった。

ChatGPTが2022年末に登場して以降、投資家は生成AIの商業利用が詩やメールの作成にとどまらないと信じ始めた。その後、NVIDIAの好調な業績が計算能力への投資をより明確に裏付けた。最終的なアプリケーションのビジネスモデルがまだ完全に明確でなくても、チップの調達とインフラ構築はすでに見える需要となっている。

当時、大幅な調整を経た優良テクノロジー企業は相対的に妥当なバリュエーションを持ち、市場は将来の投資規模を依然として過小評価していた。テクノロジー企業の利益回復、インフレの鈍化、金融政策の転換期待が、テーマ投資をさらに後押しした。その後、財政支出の流れ、規制環境、市場のリスク選好が、資金を国防、エネルギー、ロボット、医療などの分野へと拡散させた。

Citriniの開示によると、2023年5月31日の設定以来、Citrindexの累計トータルリターンはS&P 500指数の同時期の累計トータルリターンの2.5倍を超えた。しかし過去12か月間、テーマ投資の難易度は明らかに上昇した。

潜在的な成長が株価に織り込まれていくにつれ、市場が探す新たな対象は、競争力を証明しバリュエーションが妥当な企業から、2030年の潜在市場規模に支えられたバリュエーションに依存し、現時点でまだ赤字の企業へと徐々に移っている。総獲得可能市場（TAM）は業界が到達しうる規模を描くものであり、個々の企業が最終的にどれだけの利益を得られるかを直接示すものではない。

過小評価された機会は依然として存在し、Citriniは夏季のライフサイエンスセクターの転換点を例として挙げている。しかし一部の注目テーマでは、上昇に対する新たな説明を探す圧力が、ファンダメンタルズが新たな証拠を提供する速度をすでに上回り始めている。

AI収入の変化は特に象徴的だ。当初、数十億ドルの新規収入は市場が十分に理解していない上振れ余地を意味していた。業界が数兆ドルの投入を約束するようになると、力強い収入成長は既存のバリュエーションと支出の妥当性を証明する基本条件へと徐々になった。Citriniはこれに基づき、リスクリワード構造がすでに変化し、下振れリスクがより重視されるべきだと判断している。

資本支出と収入の間のギャップを誰が埋めるのか？

Citriniの推計によると、ハイパースケーラー各社の年換算資本支出はまもなく1兆ドルに達する見込みで、この基準はAIエコシステム全体の支出をまだ含んでいない。一方、AIエコシステムの年換算収入規模は少なくとも2000億ドルに達すると予想され、2023年の大多数の予想をすでに大きく上回っている。

この二つの数字は統計範囲も経済的意味も異なる。資本支出が形成する資産は多年にわたり機能でき、年換算収入も投資に充てられるキャッシュフローと同義ではない。しかしCitriniの分析では、それらは同じ制約を明らかにしている。現在の投入拡大ペースを維持するには、収入と資金調達能力が継続的に追随する必要がある。

ギャップを縮小するには主に二つの経路がある。収入がさらに一桁上の水準に達するか、資本支出の成長が鈍化するかだ。Citriniは、両方が同時に起こる可能性があると見ているが、投入を倍増し続けるために必要となる兆ドル級の収入は、市場が以前期待していたスピードで実現するのは難しいと指摘する。

したがって、同氏が提示する核心的な判断は、資本支出の伸び率はすでにピークに達した可能性があるということだ。この判断は伸び率と期待に関わるものであり、資本支出の総額が直ちに減少することを意味するものではなく、AI需要の拡大が止まることを意味するものでもない。

Citriniは、巨額投資のコミットメントが最も集中した段階はすでに過ぎ去り、残存履行義務（RPO）の四半期ごとの成長も明らかに鈍化していると指摘する。RPOとは、すでに契約済みで、まだ履行・収益認識を待つ契約金額のことであり、将来の事業を観察する指標の一つだが、当期の収入や現金の入金ではない。

かつては、5000億ドルの投資コミットメントを発表するだけで市場を押し上げるのに十分だった。今、投資家のコミットメントに対する感度は低下しつつある。市場はしばしばジェヴォンズのパラドックスを引き合いに出し、効率向上や単位コストの低下が総使用量の増加をもたらすと考えるが、総需要の増加は各企業の資金調達やリターンの問題を自動的に解決するものではない。モデル企業による新規算力コミットメントの変化も、使用量データと併せて観察する価値がある。

収入と投入のギャップは新しい問題ではない。Citriniは、Sequoiaが以前提起した2000億ドル問題と6000億ドル問題を振り返る。産業の拡大に伴い、当時の数字はすでに小さく見える。しかし、この疑問はこれまで相場を本質的に中断させたことはなかった。その理由は、市場に依然として自信、モメンタム、資金があれば、建設を続けられるからだ。

今、資金という条件がより重要になりつつある。Citriniは、一部の企業が内部キャッシュフローで新規プロジェクトを支える能力は、もはや投資計画に追いつくのが難しくなっており、外部の債券・株式による資金調達の重要性が高まっていると見る。各ラウンドの資金調達には新たな買い手が引き受ける必要があり、株式による資金調達は既存株主の持分を希薄化させる。資金調達規模が拡大し続けると、投資家が求めるリターンも高まる可能性がある。

資金調達意欲が低下すれば、プロジェクトは当初の条件での資金調達が難しくなる。資金調達コストの上昇は、プロジェクトの期待リターンを低下させる。業界の長期的な需要が旺盛であるというだけでは、もはやこの問題に十分に答えられない。

ボトルネックは値上げ材料からプロジェクトリスクへ

AI建設の初期段階では、電力、設備、サプライチェーンの不足は、主にサプライヤーの価格決定力と受注機会として市場に理解されていた。今、同じ不足が別の側面を露呈し始めている。それらは建設を遅らせ、キャッシュフローを遅延させ、債務の期限とプロジェクト進捗の間のミスマッチを拡大させる。

Citriniはこれらの制約を電力、接続、政策と要約する。電力網への接続、建設労働力、設備納入、各種許認可は、いずれもデータセンターの稼働開始を遅らせる可能性がある。需要が実在していても、建設実行段階の障害は支出のペースを鈍化させるのに十分だ。

ガスタービンの注文がなかなか納品されず、投入コストが上昇し続ける場合、投資家は度重なる完工延期と既に確定した債務返済期限を比較検討せざるを得ない。建設期間中の融資を長期融資でつなげるかどうか、プロジェクトが融資契約の要件どおりに完工できるかどうかは、具体的な信用リスクとなる。

こうしたボトルネックは、企業が投資計画を調整する理由にもなり得る。プロジェクトの延期や納品見通しの修正を通じて、過度に積極的な拡張計画を段階的に引き下げることができる。

政策はさらにコストと時間に影響を与える。Citriniは、テキサス州、オハイオ州、ジョージア州などデータセンターの重要地域における州知事選挙が、建設拡張に対する地元の論争を反映していると指摘する。新政府がデータセンターを全面的に停止させるとは限らないが、地域コミュニティへの補償、クリーンエネルギー要件、電力料金の利用者保護、許認可審査などがプロジェクトコストを押し上げる可能性があると予想している。

資料はさらにテキサス州の事例を引用し、Anthropicの支援を受けたデータセンター計画が建設一時停止措置により停滞し、銀行が引き受けた150億ドルのブリッジローンを当初計画どおりに転売することが困難になったと述べている。銀行にとって、分配や借り換えができないエクスポージャーは、同種の融資を引き続き提供する意欲を直接低下させる。

Citriniはこれに基づき、大手クラウド事業者の信用サポートを欠く資金調達チェーンに対してより慎重な姿勢を示している。新興GPUクラウドサービス事業者（Neocloud）、高利回りプライベートクレジット、企業向け融資を行う事業開発会社（BDC）などが含まれる。懸念は、融資条件の引き締めが、外部資本への依存度が高く、緩衝能力の弱い参加者にまず影響を及ぼすという点にある。

利用量の増加は、価格競争の試練にも耐えなければならない

資金制約に加え、モデル企業の収益の質と価格設定能力も同様に重要である。

CitriniのAnthropicに対する評価は悲観的ではない。資料によれば、その目論見書が示す財務状況は一部の市場予想を上回っている。同社は比較的多くの現金を保持し、パートナーに資本集約的な建設リスクの相当部分を負担させ、早い段階で正のキャッシュフローを実現している。

しかしモデルサービスは依然として価格競争に直面している。製品能力が接近し、顧客の移行コストが低く、さらには自動化によって即座にサプライヤーを切り替えられる場合、価格の変化は収益と市場シェアを急速に変え得る。

資料は7月30日にOpenAIがモデルのtoken価格を引き下げた例を挙げ、値下げがシェア獲得に寄与する一方、Anthropicのそれまでの高成長に打撃を与えたと指摘する。tokenはモデルがテキストを処理・生成する基本計量単位であり、モデルサービスで一般的に使われる課金単位でもある。ここではモデル呼び出し価格を指し、暗号資産のトークンとは無関係である。

このメカニズムは資本支出のリターンに直接的な影響を与える。呼び出し量が増加しても、収入が同じ比率で増加する保証はない。単価の下落が十分に速ければ、使用量の増加による収益は部分的に相殺され、利益率も圧迫される可能性がある。

Citriniは、当時トークン価格は一時的に安定しており、AnthropicのOpus 5.5も良好なパフォーマンスを示しており、主要なモデル企業2社はいずれも相当な長期的価値を持つ可能性があると考えている。しかし、それを基盤として高強度の資本支出成長を持続的に支えるには、依然としてより高い収益実現能力が必要である。

数兆ドル規模の投資と資産価値が、少数の企業が今後数年間で収入を10倍に増やすという仮定の上に築かれているのであれば、審査基準は当然引き上げられるべきである。

同時に、AIによる従来のビジネスモデルへの衝撃もより具体的になり始めている。Citriniは、Software as a Service（SaaS）と検索分野における一部の破壊的影響が、すでに経営データに徐々に反映されていると考えている。AIが生み出す新たな収入は、既存企業が失う可能性のある収入や利益と併せて考察する必要がある。

したがって、次に最も注目すべき変数は、モデル企業の来年の年換算収入の伸び率が今年を上回るか下回るか、2027年から2028年にかけてデータセンターの納入が加速するか遅延するか、そして金融市場が新規融資を提供する意欲が強まるか弱まるかである。

AI取引の冷え込み、経済はなお拡大の可能性

AIインフラ取引の期待がピークに達したことは、株式市場と経済が直ちに全面的な下落局面に入ることを意味するものではない。

Citriniは、現在の段階を過渡期として理解することをより好む。AIの使用量、関連支出、アプリケーションの普及率は引き続き上昇するが、過去に投資収益の大部分を得た企業が、同じ方法でリターンを提供できるとは限らない。異なるセグメントのパフォーマンスはより明確に分化するだろう。

実体経済に関する観察には、依然として広範な拡大の兆候が含まれている。資料によれば、全体の求人件数は回復し、循環的な製造業の雇用は改善し、サービス業と製造業の調査の総合的な読み値は数年来の高水準にあり、価格圧力も上昇している。

AI投資はその推進要因の一つである。さらに、減税、関税圧力の緩和、生産の回帰も支援を提供する可能性がある。Citriniは、真のAI投資の崩壊が経済に大きな打撃を与えることを認めているが、成長の減速と全面的な崩壊の間には、まだ大きな隔たりがある。

労働力供給は特に個別に観察する必要がある。資料はFRB研究者の推計を引用し、労働市場の均衡を維持するために必要な毎月の新規雇用者数が、2023年から2024年の移民急増期の15万5000人から、2025年には8万5000人に減少し、純移民がマイナスに転じるにつれて、2026年末までにさらに5000人から1万人に低下する可能性があると述べている。

材料に示されたデータによると、非農業部門雇用者数は直近3か月で月平均約5.1万人増加し、年初来では月平均約6.8万人増加している。労働供給の伸びがすでに明らかに鈍化しているなら、このような新規雇用の規模でも新たな労働力を吸収するには十分かもしれない。過去のサイクルを下回る雇用成長は、必ずしも賃金圧力が同時に消えることを意味しない。

既存のデータセンター計画は完成までにさらに数年を要する。ストレージと電力の供給は生産能力の拡大を通じて徐々に改善できるが、熟練した電気工事士などの建設作業員は迅速に育成できない。全面的な崩壊がない限り、労働力のボトルネックは続く可能性があり、賃金と建設コストを引き続き支えるだろう。

市場は2029年のストレージ価格見通しの下方修正を受けて株価評価を前倒しで引き下げる可能性があるが、データセンター建設現場が実際に停工するまでにはまだ遠いかもしれない。金融資産は将来の変化を先に取引するが、実体投資はより緩やかなペースで展開される。

これにより、より複雑なバリュエーション環境が形成されている。Citriniは、経済がサイクル後半の拡張の特徴を示していると考える。そのマクロモデルが追跡する14組の資産ペアのうち、9組がスタグフレーション傾向を帯びており、つまり市場が成長の相対的な弱まりとインフレ圧力の併存を懸念し始めている。

そのうち、一般消費財、資本財、素材などの景気敏感セクターは、生活必需品、公益事業、ヘルスケアなどのディフェンシブセクターに対して、過去1か月、3か月、6か月でそれぞれ2.4%、2.9%、6.9%下落した。成長とインフレのデータは依然としてインフレを伴う拡張を示しているものの、資産価格の動きと10年実質利回りは、モデルの判断をよりスタグフレーション寄りの方向へ押しやっている。実質利回りとはインフレ期待を差し引いた利回りであり、その上昇は通常、将来利益の割引ハードルを引き上げる。

しかし、ディフェンシブセクターへのローテーションはすでに数か月続いており、一部の生活必需品株のバリュエーションも明らかに上昇している。この時点でディフェンシブ資産を追い続けるにも、価格を考慮する必要がある。また、AI株やモメンタム株も調整後に一時的な反発が現れる可能性がある。

ポートフォリオにとっての難点は、高弾力性資産が上昇を続けるにはより強い成長と資金調達条件の支えが必要であり、低成長のディフェンシブ資産はすでに非常に割高になっている可能性があることだ。Citriniはそのため、より細かい個別株の選別、リバーサル取引、ペア取引へと軸足を移している。ペア取引は通常、相対的に強気な資産を保有しつつ、相対的に弱気な資産を空売りすることで、両者のパフォーマンス差を表現する。

その計画では、大部分のコアテーマを維持しつつ、保有方法を変更し、市場に見落とされている新たな方向性を加える。今回の調整は、数年かけて蓄積されたサイクル変化と、主観的観察と量的シグナルが徐々に収斂しつつある判断に対応するものだ。高ベータ株は市場の漲落により敏感で、上昇局面では収益を増幅するが、リスク選好が後退する時には損失も増幅する。次の段階では、トレンドの判断は依然として重要だが、買値、資金源、実現経路もより直接的にリターンを決定するだろう。

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