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長鑫の初値：碧桂園が売り逃した500億と、ある時代のバトンタッチ

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旧サイクルが去るのはあまりに早く、新たなサイクルが訪れるのはあまりに遅い。

原文タイトル：「長鑫上場：碧桂園が売り逃した500億と、ある時代の交代」
原文著者：動察Beating

2026年7月27日午前9時30分、長鑫科技が科創板（STAR Market）に上場した。

発行価格は8.66元、初値は49.50元で、上昇率は471.59％に達した。発行後の668.81億株で計算すると、時価総額は3.31兆元となり、工商銀行を抜いてA株市場で最も時価総額の高い企業となった。同日の昼には株価が54.65元まで上昇し、時価総額は一時3.66兆元近くに達した。終値の出来高は1411.87億元で、A株における単一銘柄の1日の取引高記録を更新した。

報道によると、942.88万口座がオンラインで購入申し込みを行い、当選確率は0.4714％だった。1枚500株で、初値で売却すれば2万元の利益を得られた。長鑫は初期発行規模で579.19億元を調達し、科創板開設以来最大のIPOとなった。

上場セレモニーの後、人々はすぐに旧株主の資産を計算し始めた。合肥国有資本の保有株の価値、アリババの価値、従業員持株プラットフォームの価値などが話題になった。

しかし、リストには一つの名前が欠けていた。碧桂園だ。

碧桂園は2021年に20億元を投じて長鑫の約2.24％の株式を取得した。その後、数回の増資による希薄化を経て、保有比率は1.56％に低下した。2024年12月、碧桂園はこの株式をすべて合肥国有資本に売却し、20億元を回収した。長鑫が上場したこの日、碧桂園がかつて保有していた株式の価値は約500億元に達していた。

5年前、碧桂園は極めて難しい判断を正確に行った。19か月前、その判断を手放さざるを得なくなった。

碧桂園は産業を見極めたが、自分がどれだけ待てるかを見誤ったのだ。

家を売る人々が、なぜハードテックを研究するのか

碧桂園創投（カントリーガーデン・ベンチャーズ）は2019年に設立された。

設立の1年前、碧桂園は「ハイテク総合企業」への転換を打ち出した。当時、碧桂園は依然として中国全土で最もキャッシュフローが潤沢な民間企業の一つだった。不動産の本業が大口の自己資金を提供でき、グループのブランド力が、小規模な投資機関ではアクセスできない案件を紹介してもらえる強みもあった。当時、碧桂園は資金不足ではなかったが、不動産以外の道を必要としていた。

碧桂園創投が最初に手がけた注目のハードテック投資はロケットだった。

2019年、チームは約半年をかけて国内の商業宇宙企業を一通りインタビューし、まずこの業界のボトルネックが何かを探った。リモートセンシング、通信、ナビゲーションのいずれも衛星打ち上げの需要があるが、ボトルネックは輸送力にあった。最終的に、彼らは当時中型・大型液体ロケットを手掛けていた藍箭航天（ランドスペース）を選び、12月に単独で5億元のCラウンドを投資した。その後、連続して2ラウンドをリード投資し、藍箭の評価額は約30億元から100億元以上に上昇した。

この出来事は、碧桂園（カントリーガーデン）がどのように投資を学んだかを如実に示している。

同社は住宅建設の手法をベンチャー投資に持ち込んだ。不動産開発はもともとサプライチェーンに大きく依存するビジネスであり、碧桂園が最も熟知しているのは、長いチェーンを分解し、最も重要なノードを見つける方法である。

投資の世界では、この手法に二つの名前が付けられた。サプライチェーンの中核企業は「チェーンリーダー」、ボトルネックは「チェーンブロッカー」と呼ばれる。新たな業界に参入する前に、チームは必ず完全な業界調査を実施しなければならず、業界研究なしではプロジェクトは原則として投資判断会議に進めない。最初の半導体投資は紫光展鋭（ユニソック）であり、これは「チェーンリーダー」企業に該当する。製造側に進むと、長鑫（チャンシン）は避けて通れない「チェーンブロッカー」企業となる。

碧桂園の資金計画も非常に特殊である。一般的な人民元ファンドの多くは存続期間があり、7年か10年後には必ず出口を迎える。碧桂園創投（カントリーガーデン・ベンチャーズ）は主にグループの自己資金を使用しており、マネージングパートナーの牛若磊（ニウ・ルオレイ）は当時これを「永続的な資本」と呼び、理論上は時間制限がない。同社はダンベル戦略を採用し、一方の端では非常に初期の技術プロジェクトに投資し、もう一方の端では1件あたり10億元以上で上場間近のスーパーユニコーンに投資し、中間の最も競争が激しい成長期にはほとんど関与しない。

2022年初頭までに、碧桂園創投はすでに90件以上の投資を単独で完了し、26社のユニコーンと10社の上場企業を輩出。投資額の52%は先進製造、半導体、カーボンニュートラルなどのハードテクノロジー分野に振り向けられた。リストには長鑫、藍箭、紫光展鋭、壁仞科技（ビーレン・テクノロジー）、比亜迪半導体（BYDセミコンダクター）、盛合晶微（SJセミコンダクター）、蜂巣能源（SVOLT）、追覓科技（ドリーミーテック）が含まれる。

なぜ長鑫に20億円を投資したのか

長鑫が生産するDRAMは、パソコン、スマートフォン、サーバーが動作する際に使用するメモリである。製品は小さく見えるが、その背後には巨大な工場を維持する必要がある。

ウェハー工場は絶えず設備を購入し、プロセスを改良し、エンジニアを養成し、さらにストレージ価格の激しい周期変動に耐えなければならない。2024年末までに、長鑫の帳簿上の累積損失は約385.2億元に達した。上場前には、3つの12インチウェハー工場と約2万人の従業員を抱え、そのうち研究開発要員は6千人以上であった。

2025年、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの3社で依然として世界のDRAM市場の9割以上を占めている。半導体には、小さな賢いチームでスタートできる多くの分野があるが、DRAMはそうではない。設計能力、製造プロセス、歩留まり、設備、資金のいずれかが欠けても、規模を達成することはできない。

長鑫（チャンシン）は2016年に設立された。2019年9月20日、自主製造プロジェクトの稼働開始を発表し、8Gb DDR4が初めてお目見えした。これにより、中国本土の企業がついにDRAMの量産製造における「作れるかどうか」というハードルを越えたことが証明された。

そのため、2021年に碧桂園（カントリーガーデン）が参入した時点では、長鑫の初期の技術リスクはすでに低下しており、最もコストのかかる拡産、製品改良、市場競争はまだ先に控えていた。このタイミングは、碧桂園の「ダンベル」戦略における大口投資の側にぴったりと位置づけられた。

2021年7月5日、海口市の碧桂園創投（カントリーガーデン・ベンチャーズ）は長鑫および他の株主とBラウンド増資契約を締結した。Bラウンドの統一価格は1元の登録資本金あたり2.219元で、初期の資金調達上限は260億元であった。碧桂園は20億元を出資し、約9.013億元の登録資本金を引き受け、出資後は2.24%を保有した。

同じラウンドには、国家大基金二期、安徽省投、国調基金、招銀、小米（シャオミ）、美的（メイディ）などの機関や企業も参加した。同年12月には、資金調達上限はさらに360億元に引き上げられた。

紫光展鋭（ユニソック・スプレッドトラム）のチップ設計から、長鑫のウェハー製造、そして盛合晶微（SJ Semiconductor）のパッケージングに至るまで、碧桂園創投は半導体のサプライチェーンを一つ一つ埋めていった。長鑫への投資は、製造が中国半導体にとって避けて通れない「チェーン上のボトルネック」であると彼らが確信したからに他ならない。

中国は世界有数のDRAM需要市場であり、当時、本土での大規模供給はほぼゼロからのスタートだった。長鑫が生き残りさえすれば、拡産自体が同社を急速に成長させる原動力となった。

この判断は後に極めて正確であることが証明された。2025年第4四半期までに、長鑫の売上高ベースの世界シェアは7.67%に上昇し、中国第1位、世界第4位となった。2026年第1四半期の売上高は508億元、純利益は247.62億元に達した。同社は長年にわたり「作れる」を「売れる」に変え、さらにAIサーバーがメモリ需要を新たな高みへと押し上げた。

「永続資本」に突然、期限が生まれる

2021年は、長鑫のBラウンド資金調達の年であると同時に、中国の不動産販売がピークを迎えた年でもあった。

その年、全国で17.94億平方メートルの分譲住宅が販売され、売上高は18.19兆元に達した。2025年には、新築分譲住宅の販売面積は8.81億平方メートルにとどまり、4年間でほぼ半減した。2021年末の全国人口は14.126億人だったが、翌年から減少に転じた。

この退潮の中で、碧桂園は真っ先に打撃を受けた。2021年、同社の販売の68%は三線・四線都市からのものだった。これらの都市はかつて碧桂園に最も広大な市場をもたらしたが、需要が縮小する中で方向転換をより困難にした。

ピーク時、碧桂園の権益売上高は5580億元、回収額は5022億元、利用可能現金は1813億元だった。3年後、権益売上高は472億元に減少し、親会社帰属損失は328億元、総借入金は2535億元となった。年末の総現金は299億元で、うち235億元が使用制限を受けており、実際に現金及び現金同等物として計上されたのはわずか63.62億元だった。

20億元は2021年の碧桂園の帳簿上では、10年間待てる産業投資だった。2024年になると、それは年末のフリーキャッシュの約3分の1に相当する。

販売事務所で受け取った前払金は、実際にはデベロッパーのものではない。各前払金の背後にはまだ引き渡されていない住宅があり、その金は最終的に鉄筋、コンクリート、エレベーター、そして鍵になる。

2022年から2025年11月までに、碧桂園は累計で約180万戸の住宅を引き渡した。これらの住宅を引き渡すため、同社は2022年から株式、ホテル、大口資産、さらには公用車まで売却し、累計で650億元以上を回収した。長鑫への20億元はその一部である。

2024年5月31日、ブルームバーグは碧桂園創投が長鑫の株式の買い手を探しており、希望価格は約20億元であると報じた。当時、取引は審議中であり、完了するかは不確かだった。碧桂園はその後、資産負債構造を最適化するために資産ポートフォリオと潜在的な処分機会を評価中であると回答した。

6月、長鑫は新たな増資を完了し、12名の投資家が1株あたり2.61元で108億元を引き受けた。この価格で計算すると、碧桂園の保有株の価値は既に23億元を超えていた。

12月27日、売り手の匯碧五号、買い手の合肥建長、長鑫科技の間で株式譲渡契約が締結され、最終価格は依然として20億元、1株あたり約2.22元だった。合肥建長は合肥市建設投資控股集団が87.45%を直接保有し、最終受益者は合肥市国有資産監督管理委員会である。碧桂園の保有株を引き継いだのは、長鑫が所在する都市の国有資本だった。

これはもはや、余裕を持って最適な出口を選ぶ投資機関の姿ではない。売り手と買い手の双方が、売り手には現金が必要であり、碧桂園が最後に守れる体裁は元本を全額回収することだと理解している。

契約の支払いスケジュールにもこの緊迫感がにじんでいる。長鑫は10営業日以内に捺印済みの新株主名簿を提供し、合肥建長は名簿と支払通知書を受け取り次第、一括で支払う。合肥建投は代金の99.985%について連帯保証を提供し、最高保証額は19.997億元である。180日以内に完了できない場合、遵守当事者は契約を解除できる。他の既存株主は明示的または黙示的に優先購入権を放棄する。

碧桂園の公告によると、この20億元の使途は一般運転資金であり、主に「保交楼」（住宅引き渡し保証）などのプロジェクト建設に充てられる。長鑫（チャンシン）の株式は、工事現場の建設費へと変わった。

長鑫の目論見書に開示された報告期間中の株式異動を見ると、碧桂園は保有株をすべて売却し、上場を待たなかった唯一の初期外部投資家でもある。一部の投資家は小口の譲渡を行い、別の投資家は株式を関連プラットフォームに移したが、碧桂園だけが完全にポジションを清算した。

二十四城記

1958年末、瀋陽111工場の大量の幹部、労働者、設備が西南部へ移転した。家や家具を売り払い、家族を連れて汽車や船で数千キロを移動し、成都に到着した者もいた。1959年1月、420工場が正式に設立された。後に西南部の重要な航空エンジン工場となり、工場、寮、学校、食堂が一体化し、数世代の生活が機械を中心に展開された。

半世紀後、成都東郊で産業配置の調整が行われた。420工場の跡地は不動産開発に引き渡され、旧工場エリアは「二十四城」という住宅プロジェクトとなった。

賈樟柯（ジャ・ジャンクー）監督は、数万人規模の国営工場が1年で住宅地に変わることを聞き、「語るべきことが多すぎる」と感じ、映画『二十四城記』を制作した。映画の中で人々は旧工場の前に座り、生産ライン、集団寮、そして消え去った生活について語る。

碧桂園が香港で上場の鐘を鳴らしたのは、2007年4月20日。発行価格は5.38香港ドル、上場初日の終値は7.27香港ドル。公募は255.7倍の申し込み倍率を記録し、約3300億香港ドルの資金を凍結した。30歳に満たない楊恵妍（ヤン・ホイイェン）氏が株式の58.19%を保有し、不動産業界はその朝、新たな中国の富豪を生み出した。

420工場が二十四城に変わり、碧桂園が資本市場の新星となったのは、同じ時代の出来事だ。当時の都市には強い方向性があった。旧工場は過去を、分譲住宅は未来を象徴していた。生産ラインの下の土地が空き、住宅が建てられて初めて、その価値が再発見された。

碧桂園はまさにこの方向性の中で成長した。土地、人口移動、予約販売資金を巨大な機械に組み上げ、順徳から200以上の都市へと展開した。2019年には、不動産で蓄積した民間資本をロケット、半導体、新エネルギーへと送り込もうと試みた。

旧産業で稼いだ資金は、本来、未成熟な新産業を育成するために一部を充てるべきものだ。ただ、旧サイクルの終焉があまりに早く、新サイクルの到来があまりに遅すぎた。

2026年7月27日、再び鐘の音が響く。今度は舞台に立つのは、あるウェハー製造企業だ。