TL;DR

・金下落の核心的推進力は金利予想の逆転である。市場はFRBの利下げに賭ける姿勢から、今後12～24か月の利上げ継続を見込む姿勢へと転じ、利息を生まない金の魅力を弱めた。

・金価格は20％超の下落となったが、長期的な上昇分はまだ完全には消えていない。2025年初と比べ、貴金属価格は依然として概ね24％から100％上昇しており、今回の調整で以前の上昇分がすべて失われたわけではないことを意味する。

・中央銀行の買いは高金価格により一時的に鈍化する可能性があるが、長期的な配分の論理はまだ変わっていない。金は以前1オンス5000ドルを突破し、一部の中央銀行の購入を抑制した可能性がある。4200ドル付近まで下落した後、購入意欲は回復する可能性がある。

・財政赤字とインフレは互いに矛盾する影響を形成している。インフレリスクは金の安全資産需要を高めるが、中央銀行に高金利の維持を迫り、それによって金価格を押し下げる。

・金が他の貴金属より支えられている鍵は中央銀行の需要にある。同期間に銀、プラチナ、パラジウムの下落率はいずれも40％を超えており、中央銀行が主に金を配分していることが、その相対的な底堅さを説明する可能性がある。

2025年から2026年初にかけての力強い上昇を経て、世界の貴金属市場は大幅な調整を迎えた。

今年1月末から10月中旬にかけて、金価格は累計で20％超下落し、銀、プラチナ、パラジウムの下落率はいずれも40％を超えた。この調整の背景にある最も重要な変化は、世界の金融政策の予想が利下げから利上げへと転じ、投資家が貴金属を保有する機会費用を再評価し始めたことである。

しかし、顕著な下落を経ても、貴金属価格は2025年初と比べてなお約24％から100％高い。金は以前の上昇分のかなりの部分を保持しているだけでなく、今回の調整での下落率も他の貴金属より明らかに小さい。

こうして金市場には相反する二つの力が生じている。一方では、世界の中央銀行が金融政策を再び引き締め、利息を生まない資産の価格を継続的に抑え込んでいる。他方では、財政赤字、インフレリスク、地政学的不安定、そして中央銀行による金の継続的な配分が、依然として市場を支えている。

金が1オンス5000ドル超から4200ドル付近まで下落する中、以前は価格が高すぎて鈍化した可能性のある中央銀行の金購入需要が再び放出されるかどうかが、今後の金市場の重要な観測指標となる。

FRBが利上げに転換、金上昇の論理が逆転に直面

金価格の転換点は、ほぼKevin WarshがFRB議長に指名されたというニュースと同時に現れた。

Warshは長らく金融政策のタカ派と見なされ、量的緩和やゼロ金利政策に懐疑的な立場を取ってきた。これは、ホワイトハウスがFRBのさらなる利下げを促す可能性があるという従来の市場予想とは明らかに異なる。

WarshがFRBを率いるようになり、金融政策の方向性は徐々に変化しつつある。FRBは今年6月に緩和傾向を終了し、9月に利上げを実施するとともに、今後も金融引き締めを続ける可能性を示唆した。

この転換は金利先物市場に迅速に反映された。

フェデラルファンド金利先物とSOFR市場の価格設定は、投資家が今後12～24か月間にFRBが複数回の利上げを行う可能性を織り込み始めたことを示している。市場が複数回の利上げ期待を再び織り込むのは2022年以来初めてのことだ。

金利期待の変化は金の魅力を直接的に弱めた。金自体は利息を生まないため、短期金利が上昇すると、現金や国債などの利付資産を保有する収益が高まり、投資家が金を保有することで負担する機会費用もさらに増加する。

さらに重要なのは、今回の金融引き締めが米国だけのものではないということだ。

欧州中央銀行、日本銀行、オーストラリア準備銀行、ノルウェー中央銀行、韓国銀行などは、FRBが行動を起こす前にすでに利上げサイクルに入っていた。世界の主要経済国が同時に金利を引き上げることは、金が直面する圧力がもはやドル資産に限定されず、より広範な世界的な資金の再価格設定から生じていることを意味する。

しかし、金利期待の逆転は金の最近の大幅な調整を説明できるものの、なぜ金価格がさらに下落しなかったのかを完全に説明することはできない。世界的な金融政策が再び引き締まる一方で、政府債務と財政赤字が高金利とは相反するもう一つの力を形成している。

財政赤字の拡大が続き、金の長期的な配分需要は依然として存在

世界の主要経済国で拡大し続ける財政赤字は、金価格の重要な支えとなりつつある。

米国議会予算局の予測によると、2027年9月までの会計年度において、米国連邦政府の予算赤字はGDPの6.6%に達する可能性がある。この予測は、中東地域で続く紛争がもたらす可能性のある追加の軍事支出（米国防総省の弾薬在庫を補充するための資金を含む）をまだ考慮していない。

さらに注目すべきは、これほど巨額の財政赤字が、米国の雇用市場が比較的堅調な背景下で発生していることだ。

現在の米国の失業率は約4.2%で、歴史的に低い水準にある。通常、低い失業率はより強い税収とより少ない失業救済支出を意味し、政府の赤字は比較的制御可能であるはずだ。

しかし過去10年間、社会福祉などの義務的財政支出が拡大し続け、連邦債務の調達コストが持続的に上昇したことで、米国は同じ失業率水準においても予算赤字が10年前より約4ポイント拡大した。

10年前、失業率が4%前後だった際、米国の財政赤字はGDP比で約2.5%程度にとどまっていたが、現在ではこの比率は6%を超えている。

同時に、米国連邦債務の利払い費のGDP比は約1.2%から3.4%へと上昇した。

財政圧力は米国だけのものではない。ブラジルと中国の予算赤字のGDP比は約8.5%、フランス、日本、英国は4%から6%の範囲にある。中国は依然として低いインフレと金利環境に直面しているが、大多数の経済圏は債務調達コストの上昇圧力にさらされている。

人口高齢化はさらに年金や医療保障の支出を増加させ、一部の財政圧力を長期的なものにしている。

金にとって、この変化は二重の意味を持つ。

一方では、拡大し続ける財政赤字がインフレを悪化させ、投資家の政府長期債務の持続可能性に対する信頼を損なう可能性があり、価値保存資産としての金の魅力を高める。他方では、財政拡張が促すインフレが中央銀行に利上げの継続を迫り、短期的に金が圧迫される可能性もある。

この矛盾は今、世界市場で展開されている。

中国を除く大多数の主要経済圏のコアインフレ率は依然として中央銀行の目標を上回っている。緩和的な財政政策、地政学的紛争、サプライチェーンの再編が相まって、持続的な物価上昇圧力を形成している。

さらに複雑なのは、利上げ自体が逆に財政負担を増やし得ることだ。政府債務の規模が拡大するにつれ、より高い金利はより高い利払い費を意味する。同時に、経済成長の減速は税収を減少させ、失業手当などの財政支出を増加させる可能性がある。

政府がこれらの圧力に対応するために借債を拡大し続ければ、財政赤字とインフレの間に相互に強化し合う関係が形成される可能性がある。

さらに、中東やロシア・ウクライナ紛争によるサプライチェーンの混乱、および主要経済圏が推進するサプライチェーンの国内化・近隣化政策も、企業の生産コストを押し上げる可能性がある。こうした供給側の衝撃に対して、利上げはエネルギー、物流、商品供給の問題を直接解決することは難しく、むしろAIや不動産など資本集約型産業の投資と成長を抑制する可能性がある。

したがって、今後の金の動向は金利水準だけに完全に依存するわけではない。中央銀行が金融引き締めを続けてもなおインフレを目標水準に抑えられない場合、金は再び上昇力を取り戻す可能性がある。

地政学的リスクが高まる中、金の株式に対する優位性は依然として健在

長期的な歴史から見ると、金と米国株は異なるマクロ環境下でそれぞれ優位性を発揮する傾向がある。

過去1世紀にわたり、金の長期的な価格パフォーマンスはS&P 500指数にほぼ匹敵してきたが、両資産の強気サイクルには明らかな差異が存在する。

経済が安定し、米国の世界的影響力が強い時期には、米国株が金を明確にアウトパフォームするのが通例だ。一方、経済が動揺し、国際紛争が激化するか、金融システムの安定性に対する市場の懸念が高まる時期には、金の株式に対するパフォーマンスがより際立つ傾向がある。

この差異は時に10年から20年続くことがある。

歴史的データによれば、一部の長期サイクルでは米国株の金に対する累積超過リターンが1800%から240%に達した一方、別のサイクルでは株式の金に対するパフォーマンスが80%から95%劣後する可能性がある。

例えば、1930年代から1940年代初頭、1960年代末から1970年代、そして2001年から2011年にかけて、金は相対パフォーマンスで明らかな優位性を持っていた。これに対し、1980年代と1990年代、そして2011年から2021年の大部分においては米国株のパフォーマンスがより強かった。

2021年以降、米国株式市場が史上最高値を更新し続ける中でも、金と銀の累積パフォーマンスは依然としてリードしており、最近の価格調整を考慮してもなおそうだ。

過去数年間、米国のアフガニスタン撤退、ロシア・ウクライナ紛争、中東情勢のエスカレート、そして米国・イスラエルとイランの衝突は、いずれも程度の差こそあれ、貴金属に対する市場需要を強化してきた。

しかし、地政学的リスクは必ずしも金の上昇を意味するものではない。

今年2月28日以降、関連リスクが持続する中でも、世界的な利上げ観測の急速な高まりにより貴金属価格は大幅に下落した。これは、金融引き締め観測が十分に強ければ、金利要因が地政学的リスクによる逃避需要を一時的に上回る可能性があることを示している。

もっとも、長期的な歴史から見れば、地政学的不確実性が高まる時、金は株式に対してより良好なパフォーマンスを得る可能性がある。特に紛争がエネルギー価格をさらに押し上げ、サプライチェーンの混乱を深刻化させ、政府に財政支出の増加を迫る状況下では、金の逃避資産としての性質が再び重視される可能性がある。

金価格が5000ドルから4200ドルへ下落、中央銀行の買いは回復するか？

他の貴金属と比較して、中央銀行の需要は金市場において最も独特な支え要因の一つである。

世界の中央銀行の金に対する姿勢は長期的な転換を遂げてきた。1982年から2007年まで、各国の中央銀行はほぼ毎年、金の純売り手であった。しかし2008年以降、中央銀行全体は持続的な純買い手へと転じている。

この変化は当初、世界金融危機後の通貨環境と密接に関連していた。2010年代には、主要中央銀行が長期間にわたりゼロ金利政策と量的緩和を実施したことで、一部の国が法定通貨資産への依存を減らすため、金準備を増加させるようになった。

しかし2021年以降、中央銀行の金配分を促す要因は変化した。

世界が利上げサイクルに入るにつれ、ゼロ金利と量的緩和はもはや中央銀行が金を増持する主な理由ではなくなった。代わって浮上したのは、地政学的な不安定さ、目標水準を持続的に上回るインフレ、そして主要経済国に長期的に存在する財政赤字である。

これらの要因はいずれも、中央銀行に外貨準備のリスク構造を再評価させる可能性がある。

ただし、金価格の上昇そのものが中央銀行の購買意欲を抑制する可能性もある。

金価格が一時1オンス5000ドルを突破した際、一部の中央銀行は購入ペースを鈍化させた可能性がある。現在、金価格は1オンス4200ドル付近まで下落しており、価格調整が一部の中央銀行の金購入意欲を再び刺激する可能性がある。特に、他国の財政状況や国際紛争の激化を懸念する中央銀行にとってはそうである。

この変化は、現在の金市場を理解する上で特に重要である。

中央銀行の金配分は通常、外貨準備の多様化、長期資産の安全性、リスク管理などの目標に資するものであり、その投資サイクルは短期投機資金とは明らかに異なる。

したがって、中央銀行の金購入を促す構造的要因が消えていないのであれば、金価格の大幅な下落は中央銀行の購入ペースを変えるだけで、長期的な需要の反転を意味するものではないかもしれない。

ただし、現時点では、今回の価格調整が公式の買いを再び加速させたことを証明するのに十分な最新の中央銀行金購入データが不足している。高値が購入を抑制し、価格下落が需要を刺激する可能性があるというのは、依然として実際の購入データによる検証を待つ市場の見方である。

中央銀行の需要は、今回の貴金属調整の中で金がより強い底堅さを示す理由も説明できるかもしれない。

金とは異なり、銀、プラチナ、パラジウムは大量の工業用途を持ち、その価格は金利や投資需要だけでなく、工業生産や経済サイクルとも密接に関連している。

さらに重要なのは、世界の中央銀行の貴金属準備は主に金に集中しており、他の貴金属を大規模に保有することは基本的にないという点である。

したがって、同様に金利上昇圧力に直面する状況下で、金は公的準備の配分による追加的な需要の支えを得ることができる一方、他の貴金属は産業需要の変化と投資資金の流出という二重の影響を受けやすい。

今年1月末から10月中旬にかけて、金価格は20%以上下落したが、銀、プラチナ、パラジウムの下落率は40%を超えた。中央銀行の需要がこの差異を生んだ重要な要因の一つである可能性がある。

金の先行きの鍵は、依然として金利と長期資金のせめぎ合いにある

現在の金市場は、相反する二つの力の綱引きの中にある。

短期的には、FRBおよびその他の主要中央銀行が再び利上げサイクルに入ることは、現金や債券などの利付資産の魅力が高まることを意味する。これが年初の高値からの金価格の大幅な反落の主な原因である。

しかし長期的には、世界的な財政赤字の高止まり、債務の利払いコストの上昇、目標を上回るインフレの持続、そして地政学的リスクの増大が、金価格の下値余地を制限する可能性がある。

中央銀行が金の配分を継続する長期的な傾向は、市場にもう一層の需要基盤を提供している。

今後、金融政策の引き締めが続きインフレが効果的に沈静化すれば、金は引き続き価格圧力に直面する可能性がある。逆に、財政赤字の拡大、地政学的衝突の激化、あるいは中央銀行が再び金準備の配分を増やせば、金価格は再び支えを得る可能性がある。

特に注目すべきは、金価格が1オンス5000ドル超から4200ドル近辺まで下落した後、公的準備資金が再び購買力を高めるかどうかである。

金が今回の調整を終えられるかどうかは、FRBがいつ利上げを停止するかだけでなく、価格下落後に中央銀行などの長期配分資金が再び十分に強い買いを形成できるかどうかにもかかっている。

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