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Pump.funはどのようにミームコイン取引を扼殺するのか？

この記事を読むのに必要な時間は 39 分

メカニズムは大量発行と低時価総額での煽りを助長し、買い手が保有だけで利益を出すのをますます難しくしている。

原文タイトル：Pumpfunがいかにしてトレンチを破壊しているか

原文著者：Sparsity @sparsitydata

編集者注：2026年第3四半期、Pump.fun上では305万種類のMemeコインが発行されたが、時価総額1,000万ドルに到達したのはわずか24種類だった。オンチェーンデータ研究チームSparsityの集計によると、2024年第4四半期の発行量はこれに近い316万種類だったが、同じ時価総額の閾値に到達したのは207種類あった。発行数は前回のピーク付近まで戻ったものの、10万種類発行するごとに時価総額1,000万ドルまで上昇できるのは約6.5種類から0.8種類へと減少した。

Memeコイン相場が弱含むと、コミュニティはしばしば矛先を开盘時の買い漁りを行うトレーダー、大量発行を行うチーム、そして喊单してすぐ離脱するKOLに向ける。Sparsityは問題を一段上へ遡り、Pump.funの収益が一体どこから来ているのかを調べた。同チームの集計によると、プラットフォームのプロトコル収益の約95%は、依然としてボンディングカーブ段階にあるか時価総額25万ドル未満のコインから来ている。ボンディングカーブとは新規コイン発行初期の価格決定メカニズムであり、売買はあらかじめ設定されたルールに沿って価格を押し上げたり押し下げたりする。この段階では、各売買に1.25%の手数料が課され、そのうち0.95%がプラットフォームに、0.30%が発行者に帰属する。価格がその場で動かなくても、買ってから売る一往復で約2.5%を支払う必要がある。コインの年齢別に見ると、プラットフォーム収益の約4分の3は発行から1時間未満のコインから来ている。

この手数料体系により、プラットフォーム、発行者、買い手の間で収益が分化している。プラットフォームと発行者にとっては、あるコインが発行直後に売買されさえすれば手数料を稼げる。買い手にとっては、利益を得るには依然として後からより高い価格で引き受けてくれる人が必要だ。発行者は人気コインの模倣品を作ることも、一度に数十種類のコインを発行することもでき、そのうち数種類が开盘時に取引量をもたらせば収入が得られる。Sparsityの集計によると、発行量が最も多い25のウォレットが合計76.1万種類のコインを発行し、閾値に到達してボンディングカーブ段階から「卒業」できたのは1%未満だったが、これらのウォレットは累計1億2,800万ドルを稼いだ。

喊单報酬もこの分化を増幅させている。Pump.funはかつて喊单がもたらす取引量に応じて報酬を支給しており、低時価総額コインは集中的な買い注文によって動かされやすかった。10月10日、プラットフォームはフォロワーが利益を得たかどうかを報酬の根拠に組み入れ、低時価総額コインへの喊单報酬を減らすと表明した。しかしその後の3週間、Sparsityの集計によると、報酬ランキング上位20の喊单者のうち、主に低時価総額コインを推す人が受け取る報酬シェアは逆に68%から94%へと上昇した。著者が別途追跡した14名の喊单者では、推奨したコインの投稿1分後の騰落率の中央値は上昇6%だったが、1時間後には下落48%となり、1日後には74%下落した。各買い手にとって、早く売ることは理にかなっている。しかしあまりに多くの人が我先に売ろうとすると、引き受けて保有し続ける人はさらに減り、新規コインは初期の熱気を乗り越えるのがより難しくなる。

記事の最後に、固定価格での資金調達という構想が提示されている。買い手は同一価格で応募し、最低調達額に達しなければ自動的に返金され、調達が完了するとコントラクトが流動性プールを構築し、プラットフォームは調達完了時にのみ手数料を徴収する。これにより、寄り付き時の先回り買いの優位性が弱まり、プラットフォームが大量の失敗した発行から稼ぐ渠道も一つ減るが、ウォレットを分割して上限を回避する問題や、上場直後に即売りする問題は依然として存在する。この構想が変えられるのは、プラットフォームが金を受け取る時点だ。今日では、あるコインがたとえ1時間しか生き延びなくても、売買が十分に頻繁であれば、プラットフォームはすでに稼いでいる。手数料の徴収を資金調達完了まで遅らせてこそ、プラットフォームにはある発行が十分な買い手を惹きつけられるかどうかを気にかける、より直接的な理由が生まれる。

以下が原文である：

「オンチェーンの相場が悪い。」「KOLはみんな刈り取っている。」「私たちはまだ、バンドル取引で先回りして仕込む人たちを崇拝している。」

これらの問題は確かに際立っているが、この体系の最下層から原因を探すのは筋が通らない。Memeコイン取引の最前線における持幣文化はすでに崩壊している。誰ももう持幣したがらない。みんな模倣盤で人気コインの流量を奪い、一気に何十種類ものコインを発行し、バンドル取引で寄り付き時に仕込み、さらに声掛けでリワードを稼ぐ。なぜならこれらのことが金になるからだ。問題はもっと上の層、この市場を掌握しているプラットフォームにある。最大のMemeコイン発行プラットフォームは、まさに誰もが不満を言っている行為に対して金を払っており、Memeコインを供給無限・需要が絶えず消えていく市場に変えてしまった。

今、みんなはKOLに自分の声掛けの責任を取らせたいと思っている。これは良いことだ。しかし、声掛けする者に金を払うプラットフォームが何の説明も求められないのであれば、声掛けする者の責任だけを追及するのでは足りない。

pump.funは最終的にゼロになるコインで稼いでいる

過去30日間、全チェーンのMemeコイン発行プラットフォームの中で、pump.funは発行量の92%、取引量の84%を占めている。この市場で何をすれば金になるかは、それが決めている。

そのプロトコル収入の95%は、まだボンディングカーブ（bonding curve）段階にあるか、時価総額25万ドル未満のトークン取引から来ている。ボンディングカーブ上では、各買いと売りに1.25%の手数料を支払い、そのうち0.95%がpump.funに、0.30%がクリエイターに帰属する。つまり、価格がまったく動かなくても、売買を一往復するだけで2.5%を支払うことになる。

ボンディングカーブおよび低時価総額トークンがもたらすプロトコル収入

お金はトークンの時価総額がまだ数十万ドルに達した段階で稼がれており、その後コイン価格がどう動いても関係ない。

トークンの発行時間から見ても同じ状況だ。この収入の4分の3は発行から1時間未満のトークンから、87%は発行から1日未満のトークンから来ている。

トークン発行時間別の収入

トークン発行後の最初の1時間で、pump.funはお金を稼いでしまう。

大きく値上がりしたコインがもたらす収入はほぼ無視できる。最も急騰したコインのうち15種は、それぞれのピーク時の時価総額合計が14億ドルに達し、pump.funにもたらした収入は合計約150万ドルだった。それに比べ、まだボンディングカーブ上で取引されているか時価総額25万ドル未満のコインは、5.06億ドルをもたらした。要するに、1,000種のコインが時価総額2万ドルで失速する方が、1種のコインが時価総額1億ドルまで上がるよりも稼げるのだ。

上位上昇コインと小規模コインの手数料収入比較

この15種の急騰コインがもたらした収入は、小規模コインがもたらした収入の0.33%にも満たない。

だからこそ、プラットフォームの製品設計は発行量を増やすことを中心に展開されている。プラットフォーム上のあらゆるインセンティブが発行数を押し上げる。なぜなら、多く発行されるほどプラットフォームが稼げるからだ。

4つのインセンティブ

SNSで非難されるあらゆる行為には、このプラットフォーム上に存在する理由がある。これら4つの行為はいずれもより多くの取引を生み、取引ごとにpump.funへ手数料が支払われる。

4つの行為とプラットフォーム手数料の関係

バンドルによる先回り買い、一括発行、煽り投稿、PvPモードは、最終的にすべてプラットフォームに同じ種類の手数料をもたらす。

バンドルトレーダーはコストが低いため開始ブロックで先回り買いをする

バンドルトレーダーが存在するのは、トークンの初期時価総額と流動性が非常に小さいからだ。数枚のSOLを数十のウォレットに分散させ、トークン発行のそのブロックで一斉に買えば、供給量の大部分を奪い、その筹码を後から参入するあなたに売りつけることができる。初期時価総額が低いほどこれは安く済み、初期時価総額はpump.funが設定する。

発行者の大量発行は、クリエイター手数料が取引量に応じて支払われるため

なぜ次々とコインを発行する人がいるのかというと、クリエイター手数料の報酬がコインの発行にあるからだ。トークンが1時間生きようと1年生きようと、クリエイターは各取引から0.30%を受け取れる。だから最も得な戦略は、できるだけ多くコインを発行し、初期の取引量による手数料を稼いだら、次のコインを発行することだ。発行量上位25位の発行者は合計76.1万種類のコインを発行し、そのうち1%未満がボンディングカーブ段階から「卒業」し、彼らは1.28億ドルを稼いだ。

上位発行ウォレットの発行量と収入

1位のウォレットは171,195種類のコインを発行し、1種類あたり平均約200ドルを稼いだ。

大量発行から時折、大きく値上がりするコインが1つか2つ出ることもある。2つのウォレットはそれぞれ最も好調なコインの時価総額が1.22億ドルと3.27億ドルに達した。しかし大きな値上がりコインが出るのは大量取引の副産物にすぎず、取引量そのものが報酬を得る根拠だ。

プロモーターが低時価総額コインを推すのは、報酬が取引量に応じて支払われるため

プロモーション報酬は、みんなにコインを推す新たな理由を与えた。プラットフォームはコイン推しを収入源に変えた。8月以来、51,115のウォレットに2,960万ドルのプロモーション報酬を支払ったが、賞金の配分は偏っている。10のウォレットが16%を持ち去り、受賞者の受取額の中央値は13ドルだ。

プロモーション報酬の分布

この10のウォレットは平均で各約48.5万ドルを受け取った。

報酬は各プロモーションがもたらす取引量に応じて支払われ、最も小さいコインが最も取引量を誘発しやすい。8月、収入上位50名のプロモーターのうち40名が推したコインの平均時価総額は10万ドル未満だった。

上位プロモーターが推すコインの平均時価総額

上位50名のプロモーターのうち12名が推したコインの平均時価総額は1万ドル未満だった。

pump.funはすでにこれらのフィードバックを聞き入れている。10月10日、プラットフォームは今後の報酬はフォロワーが利益を出したかどうかに依存し、低時価総額コインのプロモーション報酬も減少すると述べた。その後3週間、上位20名が受け取った賞金のうち、推したコインの時価総額中央値が10万ドル未満のプロモーターが持ち去った割合は68%から94%に上昇した。毎週支給される賞金も53%増加した。

ルール調整前後のコール報酬と低時価総額コールの割合

ルール変更後、報酬総額が増え、低時価総額コインをコールする人が受け取る割合も上昇した。

その代償の大部分はフォロワーが負担している。私たちは14名のコーラーを追跡調査したところ、そのうち10名がコールしたコインの時価総額中央値は10万ドル未満だった。これらのフォロワーはコールから1日後に合計92.6万ドルの損失を出した。コールされたコインの騰落率中央値で見ると、コール1分後には6%上昇し、1時間後には48%下落、1日後には74%下落した。コインの価格が上がろうが上がるまいが、コーラーは報酬を受け取れる。

14名のコーラーのフォロワー損益

14人のうち、フォロワー全体が利益を出したのは1人だけで、利益は1万ドルだった。

各コーラーがコールしたコインのコール1日後のパフォーマンス

すべてのコーラーにとって、コールしたコインの1日後の騰落率中央値はマイナスだった。

なぜKOLはいつもフォロワーを損させるコインを推すのか、と問う人もいる。その大きな理由の一つがここにある。誰かが彼らに金を払ってそうさせているのだ。

PvPモードが各ユーザーの取引回数を増やす

PvP（プレイヤー対プレイヤー）が機能するのは、新規資金が入ってこない中で、熟練者が初心者から儲けるからだ。これらのモードはまさにこの論理で設計されている。取引執行はより速く、各ユーザーの取引回数はより多く、すべての取引で手数料が徴収される。6月30日、pump.funは自らそのうちの一つのモード、すなわちTokenized Agent（トークン化エージェント）モードを撤去した。プラットフォームは当時、発行方法が多すぎて「有害なプレイヤー間の対立」を引き起こしていると述べていた。

供給は無限、需要は消滅

これらのインセンティブが十分長く続けば、市場は二つの側に分かれる。

需要側では、あなたが飛び込んでコインを買えば、平均的には損をする。ごく少数のウォレットだけがまともな金額を稼げる。供給側では、あなたがコインを発行すれば、ほとんどリスクを負わずに金を得られる。

供給側になるのに障壁はない。ワンクリックでコインを発行でき、操作方法もすでに知っている。数秒で人気コインの模倣品を作り、取引量を水増しして誰かが遊んでいるように見せかけ、さらに履歴のあるウォレットを何百、何千と購入する。この一連の操作は毎月どんどん簡単になっている。

だから私たちは、もともと長期保有するはずだった人々が、ますます供給側に回っていくと考えている。トークンを発行すれば儲かり、保有していても儲からない。このことに気づいた新規プレイヤーは皆、また一人の発行者となり、ますます少なくなる買い手を奪い合う。保有文化はこうして瓦解する。誰かが集団で保有をやめようと決めたわけではなく、プラットフォームが保有を損する取引にしてしまったのだ。

結果はこうした新規トークンのパフォーマンスに表れている。pump.fun の現在の発行数は、2024年末の市場が最も熱かった頃と同程度だ。私たちの集計によると、2024年第4四半期には316万種のトークンが発行され、そのうち207種が時価総額1,000万ドルに達した。2026年第3四半期には305万種が発行されたが、この時価総額に達したのはわずか24種だった。

週ごとの発行量と大幅高トークンの出現比率

週ごとの発行量は再び30万種を超えた。10万種を発行するごとに、大きく化けるトークンは6.5種から0.8種に減った。

ボンディングカーブ上の取引量が6月以来ずっと増えていると指摘する人もいるだろう。確かにその通りだが、ボンディングカーブとPumpSwapの取引量を合計すると、2026年第1四半期の月間約250億〜300億ドルから、10月には約138億ドル（ボンディングカーブ、PumpSwap）に減少している。そしてpump.funは取引量で稼いでいる。トークンを買う人は大きく化けるトークンで稼ぐが、そうしたトークンの数はもはや元の9分の1しかない。

生存状況を見ても結果は同じだ。pump.funはこれまで合計2,440万種のトークンを発行したが、現在時価総額が10万ドル以上残っているのはわずか312種だ。およそ7.8万種に1種、0.0013%にすぎない。

各ローンチプラットフォームのトークン生存率比較

ほとんどのローンチプラットフォームの発行量はpump.funのごく一部だが、トークン生存率はそれより高い。

これは私たちが知る限り、供給がこれほど速く増え、需要が縮小している最初の市場だ。もしプラットフォームがこうした行為に対価を支払っていなければ、決して今日の規模にはならなかっただろう。

私たちにも責任がある

pump.funがこのシステムを構築したが、それを動かし続けている取引量は私たちが提供している。本文で触れたあらゆるインセンティブは、取引の反対側に注文を取る人がいて初めて収入を生み出す。ほとんどの場合、その注文を取っているのは私たちだ。

私たちは文句を言う行動に報酬を与えている

私たちはバンドル買い占めをする人が問題だと言いながら、振り返って彼らに注目し、次の注文をどう遊ぶか知りたがる。ある開発者が人気コインを模倣し、手数料を持ち逃げしても、その手法がいかに賢いかを分析する投稿が並ぶ。ある人が毎日20種類のコインを叫べば、誰よりも早く叫ぶという理由だけで皆が注目し、フォロワーが儲かるかどうかは二の次になる。上記で追跡した14名の喊単者のうち、フォロワー全体が利益を出したのはわずか1人だけ。全フォロワー合計で、喊単から1日後に92.6万ドルの損失を出した。

私たちはこのすべてに対して二度払っている。一度は取引量で払い、pump.funとクリエイターがそれで儲ける。もう一度は注意力で払い、次の模倣コインと次の喊単が狙うのは私たちの注意力だ。

保有はもはや戦略ではない

1年前の遊び方は、できるだけ早くコインを見つけ、その間のさまざまなノイズに耐え、ずっと持ち続けることだった。今では、喊単から1日後、叫ばれたコインの騰落率の中央値は74%下落なので、生き残れるのは最初に売った人だけだ。私たち一人ひとりにとって、そうするのは合理的だが、皆がそうすることで、ちょうど誰も大きく上がるコインを待てなくなる。誰もコインを最初の1時間持ち越そうとしなければ、1,000万ドルの時価総額まで上がることは不可能だ。よりによってpump.funの収入の4分の3は、この1時間から来ている。

やり方を変えたら何が起こるか

こうしたことをするのに、pump.funの同意は要らない。本当に有望だと思うコインを保有し、チャートをちらっと見ただけで買って転売するのは減らす。喊単者は、フォロワーが儲かったかどうかで評価し、投稿の頻度で評価するのは減らす。模倣コインやバンドル買い占めを賢い操作として広めるのはやめる。取引量は、長く生き残るコインで儲けられるローンチプラットフォームに与える。これらのいずれか一つだけでは、インセンティブ全体は変わらない。だが、このシステムに取引を1件貢献するたびに減らせば、それだけ儲けも減る。

どうすればインセンティブを変えられるか

私たちはこれらのアイデアを方向性として提示しており、具体的な方案はエンジニアが設計する必要がある。どの思路も、お金をトークン発行から1時間以降の段階へ流そうとするものだ。

初期時価総額を引き上げ、初期流動性を深め、流動性を継続的に蓄積させ、取引量の増加に伴って資金プールが拡大するようにする。

手数料を保有者と流動性提供者（LP）にも分配し、クリエイターが得る手数料をトークンの存続時間に応じて段階的に解除する。

喊単報酬を、フォロワーがコインを保有しているかどうかに依存させる。フォロワーが数日後もまだコインを持っているか、依然として利益を出しているかに基づいて、喊単者に支払う。

同様のアプローチはこの市場を存続させ続けることができ、pump.funには試す力がある。約28.4億ドルのオンチェーン資産を保有しており、プロセス全体もその手の中にある。長期的には、絶えず大きく値上がりするコインを生み出し続ける市場は、買い手を絶えず消耗させる市場よりも多くの利益をもたらす。収穫を選ぶのは、今日により多く稼げるからだが、このやり方は持続しない。

それでも、まだ足りないかもしれない。こうした変更は発行側のコストを高める。しかし供給側のツールは常に需要側よりも強力であり、この点はそれによって変わるものではない。

ボンディングカーブなしの発行方法はどのようなものになり得るか

上述の方法はいずれもまだボンディングカーブの上に成り立っている。さらに一歩進めば、ボンディングカーブの廃止を試みることができる。

このモデルでは、全員が同じ価格を支払う。ボンディングカーブを廃止すれば、ブロック内の最初の取引を奪うことにも利点はなくなり、スナイピングやフロントランニングは優位性を失う。クリエイターは最低調達額と最高調達額を設定する。規定の時間内、例えば24時間または48時間で最低調達額に達しなかった場合、スマートコントラクトが自動的に全員に返金するため、発行失敗で買い手が資金を失うことはない。調達上限に達すると、コントラクトが自ら流動性プールを作成し、LP証憑を焼却またはロックするため、クリエイターは調達資金に一切触れられない。各ウォレットの出資額には厳格な上限があり、例えば調達総額の1%とすることで、単一の大口やボットがトークン供給量の半分を奪うことはできない。

調達が満額になって初めて、プラットフォームに収入が生まれる。プラットフォームは成功した発行で稼ぎ、たとえ1,000回の発行が満額に達しなくても、1円も稼げない。

プラットフォームは取引ごとの手数料徴収から、調達満額後の徴収へ変更

ローンチプラットフォームの手数料徴収ポイントは、各取引から各調達満額へと変わる。

これにより、ボンディングカーブの起点でのバンドルによる先回り買い、スナイピングやフロントランニング、調達された流動性の持ち逃げなどの行為を排除でき、50種類のコインを連続発行して1つも満額にならなくても利益を得られるインセンティブも取り除ける。

このモデルには抜け穴があり、明確に説明する価値がある。単一ウォレットの上限はウォレットの偽造が難しい場合にのみ有効だが、現在は履歴のあるウォレットは安価である。同一人物が複数のウォレットで参加することを防ぐ何らかのシビル対策機構がなければ、バンドルトレーダーは買い注文を100個のウォレットに分散させるだけでよい。固定価格も初日に売り抜ける者を止められない。それができるのは、スタートラインをより公平にすることだけである。