原題: トークンが燃えるとき

原著者: Saurabh Deshpande

原訳: Luffy、Foresight News

最近、私はステーブルコインの供給を流動性の指標として使用し、市場にあるトークンの数を考慮して、各資産の流動性を計算したいと考えました。予想通り、流動性は最終的にゼロに近づき、分析結果をもとに描かれたチャートは「芸術作品」とも言えるでしょう。

2021 年 3 月には、各暗号通貨は約 180 万ドル相当のステーブルコインの流動性を享受しますが、2025 年 3 月までにこの数字はわずか 5,500 ドルになります。

プロジェクトとしては、ユーザーや投資家の注目を集めるために、3 年前の 500 万から 4,000 万に増えた他のトークンと競争しています。では、トークン保有者を維持するにはどうすればよいでしょうか?コミュニティを構築し、メンバーに Discord で「GM」と言わせ、エアドロップ アクティビティを企画してみるのもよいでしょう。

しかし、その後はどうなるのでしょうか?トークンを取得したら、次の Discord グループに移動して「GM」と言います。

コミュニティのメンバーは理由もなく留まることはありません。理由を与える必要があります。私の意見では、実際のキャッシュフローを伴う高品質の製品が理由であり、プロジェクトデータを良く見せます。

ラス・ハンネマン症候群

アメリカのテレビシリーズ「シリコンバレー」で、ラス・ハンネマンはかつて「ラジオをインターネットに移行すれば億万長者になれる」と自慢していました。暗号通貨の世界では、誰もがラスのようになりたがっています。ビジネスの基礎、堀の構築、持続可能な収入の獲得といった「退屈」だが実際的な問題を気にせず、一夜にして富を追い求めているのです。

ジョエルの最近の記事「停滞に終止符を打つ」と「収益を再び大きくする」では、暗号プロジェクトが持続可能な価値創造に重点を置く緊急の必要性を強調しています。番組の中でラス・ハンネマンがリチャード・ヘンドリックスの持続可能な収益モデルの構築に関する懸念を否定する印象的なシーンのように、多くの暗号プロジェクトも同様に投機的な物語と投資家の熱意に依存しています。今では、この戦略は明らかに持続不可能であると思われます。

しかし、ラスとは違い、創業者は「Tres Comas」（ラスが番組で自分の富を誇示する言い方）と叫ぶだけでプロジェクトを成功させることはできません。ほとんどのプロジェクトには持続可能な収益が必要ですが、これを達成するには、まず、収益のある現在のプロジェクトがどのように収益を上げているかを理解する必要があります。

https://youtu.be/BzAdXyPYKQo

注目度のゼロサムゲーム

従来の市場では、規制当局は上場企業に高い基準を設定することで、取引可能な株式の流動性を維持しています。世界には3億5,900万社の企業があるが、上場されているのは約5万5,000社で、全体のわずか0.01%を占めるに過ぎない。これの利点は、利用可能な資金のほとんどが限られた範囲に集中していることです。しかし、それはまた、投資家が企業に早期に投資して大きな利益を追求する機会が減ることを意味します。

すべてのトークンが簡単に公開取引されるためには、注目度と流動性の分散が求められます。私はどちらのモデルが優れているかを判断するためにここにいるわけではなく、単に 2 つの世界の違いを示しているだけです。

問題は、一見無限に広がるトークンの海の中で、どうすれば目立つことができるかということです。 1 つの方法は、構築しているプロジェクトに需要があることを示し、トークン保有者がプロジェクトの成長に参加できるようにすることです。誤解しないでください。すべてのプロジェクトが収益と利益の最大化に等しくこだわる必要はありません。

収益は目的ではなく、長期的な活力を実現するための手段です。

たとえば、十分な数のアプリケーションを搭載した L1 は、トークンのインフレを相殺するのに十分な取引手数料を稼ぐだけで済みます。イーサリアムのバリデーター利回りは約 3.5% で、トークン供給量は毎年 3.5% 増加していることを意味します。利益を得るために ETH をステークする保有者は、トークンが希薄化されることに気付くでしょう。しかし、イーサリアムが手数料燃焼メカニズムを通じて同量のトークンを破棄した場合、一般保有者の ETH は希薄化されません。

プロジェクトとして、Ethereum はすでに活気のあるエコシステムを持っているため、実際に収益を上げる必要はありません。バリデーターがノードを稼働させ続けるのに十分な収入を得られる限り、イーサリアムは追加収入がなくても問題ありません。しかし、トークンの流通率（流通トークンの割合）が約 20% のプロジェクトの場合はそうではありません。これらのプロジェクトは従来の企業に似ており、プロジェクトを継続するのに十分なボランティアが集まる状態になるまでには時間がかかるかもしれません。

創業者は、Russ Hanneman が無視した現実、つまり、実際の継続的な収益を生み出すことが重要であるという事実に向き合わなければなりません。なお、この記事で「収益」と言及する場合、実際にはフリー キャッシュ フロー (FCF) を意味します。これは、ほとんどの暗号プロジェクトでは収益の背後にあるデータを入手するのが難しいためです。

成長のためにいつ再投資するか、いつトークン保有者と共有するか、最適な分配方法（自社株買いや配当など）など、FCF をどのように配分するかを理解することは、永続的な価値の創造を目指す創業者の成功または失敗を決定する可能性があります。

これらの決定を効果的に行うには、株式市場を参考にすると役立ちます。伝統的な企業は、配当や自社株買いを通じて FCF を分配することがよくあります。企業の成熟度、業界、収益性、成長の可能性、市場状況、株主の期待などの要因はすべて、これらの決定に影響を与えます。

異なる暗号プロジェクトには、当然ながら、ライフサイクルの段階に基づいて価値の再分配の機会と制限が異なります。以下に詳細を説明します。

暗号プロジェクトのライフサイクル

(I) 探索段階

初期段階の暗号プロジェクトは通常、実験段階にあります。彼らは、積極的に利益を追求するのではなく、ユーザーを引き付け、コア製品を磨くことに重点を置いています。製品と市場の適合性は不明確であり、理想的には、これらのプロジェクトは収益分配計画よりも長期的な成長を最大化するための再投資を優先します。

このようなプロジェクトのガバナンスは通常、より集中化されており、創設チームがアップグレードと戦略的決定を担当します。エコシステムはまだ初期段階にあり、ネットワーク効果は弱く、ユーザーの維持が大きな課題となっています。これらのプロジェクトの多くは、初期のユーザーオンボーディングを維持するために、有機的な需要ではなく、トークンインセンティブ、ベンチャーキャピタル、または助成金に依存しています。

一部のプロジェクトはニッチ市場で早期に成功を収めるかもしれませんが、そのモデルが持続可能かどうかをまだ証明する必要があります。ほとんどの暗号通貨スタートアップはこのカテゴリーに分類されますが、突破できるのはごく少数です。

これらのプロジェクトは依然として製品と市場の適合性を模索しており、その収益モデルは持続的な成長を維持することの難しさを浮き彫りにしています。 Synthetix や Balancer などのプロジェクトでは、収益が急上昇した後、大幅に減少しており、安定した市場での採用ではなく、投機的な活動の期間であったことを示唆しています。

(II) クライマーステージ

初期段階を通過したものの、まだ支配的な地位を獲得していないプロジェクトは、成長カテゴリに属します。これらの契約により、年間 1,000 万ドルから 5,000 万ドルの大きな収益が生まれます。しかし、まだ成長段階にあり、ガバナンス構造は進化しており、再投資は依然として優先事項となっています。一部のプロジェクトでは収益分配の仕組みを検討していますが、利益分配と継続的な拡大の間でバランスを取る必要があります。

上記のグラフは、クライマー段階にある暗号プロジェクトの週ごとの収益を記録しています。これらの協定はすでにある程度の勢いを増していますが、長期的な立場を強化する過程にはまだ至っていません。初期の探索段階とは異なり、これらのプロジェクトは明確な収益を上げていますが、成長軌道はまだ不安定です。

Curve や Arbitrum One などのプロジェクトは、市場サイクルやインセンティブによる変動を示す明確なピークと谷を伴う比較的安定した収益源を持っています。 OP メインネットも同様の傾向を示しており、急増は需要が高い期間を示し、その後に減速が続きます。一方、Usual の収益は飛躍的に増加しており、急速な導入を示唆しているものの、この成長が持続可能かどうかを確認するための過去のデータが不足しています。 Pendle と Layer3 ではアクティビティが急増しており、これはユーザーのエンゲージメントが高い時期であることを示していますが、長期的に勢いを維持することの難しさも明らかにしています。

多くの L2 スケーリング ソリューション (Optimism、Arbitrum など)、分散型金融プラットフォーム (GMX、Lido など)、および新興の L1 (Avalanche、Sui など) がこのカテゴリに分類されます。 Token Terminal によれば、現在年間収益が 1,000 万ドルを超えるプロジェクトは 29 件しかないが、実際の数はおそらくそれより若干多いと思われる。これらのプロジェクトは転換点にあり、ネットワーク効果とユーザー維持を強化するプロジェクトは次の段階に進む一方、停滞したり衰退したりするプロジェクトもあるかもしれません。

登山家にとって、前進への道は、インセンティブへの依存を減らし、ネットワーク効果を強化し、突然の逆転なしに収益成長を維持できることを証明することにあります。

(III) 巨大段階

Uniswap、Aave、Hyperliquid などの成熟したプロトコルは、成長と成熟の段階にあります。彼らは製品市場適合を達成しており、多額のキャッシュフローを生み出すことができます。これらのプロジェクトは、構造化された自社株買いや配当を実施し、トークン保有者の信頼を高め、長期的な持続可能性を確保するのに適した立場にあります。ガバナンスはより分散化されており、コミュニティがアップグレードや財務の決定に積極的に参加しています。

ネットワーク効果により競争上の堀が形成され、代替が困難になります。現在、このレベルの収益を達成しているプロジェクトは数十件に過ぎず、真に成熟に達したプロトコルはごくわずかであることを意味します。初期段階や成長段階のプロジェクトとは異なり、これらのプロトコルはインフレ的なトークンインセンティブに依存せず、代わりに取引手数料、貸付利息、またはステーキング手数料を通じて持続可能な収入を得ます。市場サイクルに耐える能力は、投機的なプロジェクトとさらに区別されます。

初期段階や成長段階のプロジェクトとは異なり、これらのプロトコルは強力なネットワーク効果、強固なユーザーベース、より深い市場ルーツを実証しています。

イーサリアムは分散型収益創出においてリードしており、ネットワークアクティビティが活発な期間と一致する定期的なピークを示しています。 2大ステーブルコイン大手であるTetherとCircleの収益状況は異なります。収益源は不安定ではなく、より安定し構造化されています。 Solana と Ethena は収益が目覚ましいものの、採用状況の変化を反映して、成長と衰退のサイクルがはっきりと見られます。

一方、Sky の収益はより不安定であり、需要が一貫して支配的というよりはむしろ不安定であることを示唆しています。

巨大企業は規模の点では際立っていますが、ボラティリティの影響を受けないわけではありません。違いは、景気後退に対処し、長期にわたって収益を維持する能力にあります。

(IV) 季節的プロジェクト

一部のプロジェクトは、誇大広告、インセンティブ、または社会的トレンドにより、急速ではあるが持続不可能な成長を経験します。 FriendTech や memecoin のようなプロジェクトは、ピーク時には莫大な収益を生み出すかもしれませんが、長期的にユーザーを維持するのは困難です。時期尚早な利益分配計画は、インセンティブが枯渇すると投機資本が急速に撤退するため、ボラティリティを悪化させる可能性がある。多くの場合、ガバナンスが弱かったり集中化されていたり、エコシステムが薄く、分散型アプリケーションの採用や長期的な有用性が限られています。

これらのプロジェクトは一時的に非常に高い評価を得るかもしれませんが、市場の感情が変化すると崩壊し、投資家を失望させる傾向があります。多くの投機プラットフォームは、持続不可能なトークン発行、偽の取引、または膨らんだ利回りに依存して、人為的な需要を生み出しています。いくつかのプロジェクトはこの段階を乗り越えることができますが、ほとんどのプロジェクトは永続的なビジネスモデルを確立できず、本質的にリスクの高い投資となります。

上場企業の利益分配モデル

上場企業が余剰利益をどのように扱っているかを観察すると、より多くのことがわかります。

このグラフは、伝統的な企業が成熟するにつれて利益分配行動がどのように変化するかを示しています。設立からまだ日が浅い企業は、多額の財務損失（66%）に直面しているため、配当金の分配（18%）や自社株買い（28%）を行うよりも、利益を再投資のために留保する傾向があります。企業が成熟するにつれて、収益性は通常安定し、配当金の支払いと自社株買いもそれに応じて増加します。成熟した企業は利益を頻繁に分配しており、配当（78%）と自社株買い（82%）が一般的になりつつあります。

これらの傾向は、暗号プロジェクトのライフサイクルを反映しています。若い伝統的な企業と同様に、初期の暗号通貨「探検家」は通常、製品と市場の適合を見つけるために再投資に重点を置いています。対照的に、成熟した暗号通貨「巨人」は、トークンの買い戻しや配当を通じて収益を分配し、投資家の信頼とプロジェクトの長期的な実行可能性を高める能力を持つ、古くて安定した伝統的な企業のようなものである。

企業年齢と利益分配戦略の関係は、当然ながら業界固有の慣行にも及びます。若い企業は再投資を優先することが多いのに対し、成熟した企業は業界の特性に応じて戦略を調整します。安定的で豊富なキャッシュフローを持つ業界では予測可能な配当を好む傾向があり、一方、革新性と変動性が特徴の業界では自社株買いがもたらす柔軟性が好まれます。これらのニュアンスを理解することで、暗号プロジェクトの創設者は、プロジェクトのライフサイクル段階と業界の特性を投資家の期待に合わせて収益分配戦略を効果的に調整できるようになります。

以下のグラフは、さまざまな業界の独自の利益配分戦略を示しています。公益事業（企業の 80% が配当を支払い、21% が自社株買いを実施）や生活必需品（企業の 72% が配当を支払い、22% が自社株買いを実施）などの伝統的で安定したセクターは、予測可能な収入源があるため、配当を強く好みます。対照的に、情報技術などのテクノロジーに重点を置くセクター（自社株買いを実施したのは 27% で、自社株買いを通じて現金を返還した割合が最も高く、58% だった）は、収益が変動した場合に柔軟性を提供するために自社株買いを行う傾向があった。

これらは暗号プロジェクトに直接影響を及ぼします。ステーブルコインプロバイダーや成熟した DeFi プラットフォームなど、安定した予測可能な収益を持つプロトコルは、継続的な配当のような支払いに最適な場合があります。代わりに、特に DeFi やインフラストラクチャ層の、急成長し、イノベーションに重点を置いた暗号プロジェクトは、従来のテクノロジー業界の戦略を模倣して、柔軟なトークン買い戻しアプローチを採用し、不安定で急速に変化する市場環境に適応することができます。

配当と自社株買い

どちらの方法にも長所と短所がありますが、最近では配当よりも自社株買いの方が人気になっています。自社株買いはより柔軟である一方、配当は固定的です。一度 X% の配当を宣言すると、投資家は四半期ごとに配当を行うことを期待します。したがって、自社株買いは企業に戦略の余地を与えます。利益をいくら還元するかだけでなく、いつ還元するかについても戦略を立てることができ、厳格な配当支払いスケジュールに縛られることなく、市場サイクルに適応できるようになります。自社株買いは配当のように固定された期待を設定するものではありません。それらは一度限りの取り組みとして見られています。

しかし、自社株買いは富の移転の一形態であり、ゼロサムゲームです。配当は各株主に価値を生み出すので、両方に余地があります。

最近の傾向では、上記の理由により自社株買いがますます人気になっていることが示唆されています。

1990 年代初頭には、自社株買いを通じて分配された利益はわずか 20% 程度でした。 2024年までに利益配分の約60％を自社株買いを通じて配分します。ドル換算で見ると、自社株買いは1999年に配当金を上回り、それ以来ずっと上回っている。

ガバナンスの観点から、自社株買いでは、長期保有株主から高値で株式を売却する株主に誤って富が移転することを避けるために、慎重な評価が必要です。企業が自社株を買い戻す場合、（理想的には）その株式は過小評価されていると判断されます。株式の売却を選択する投資家は、株価が過大評価されていると考えています。両方の見解が同時に正しいということはあり得ません。企業は株主よりも自社の計画をよく知っているとよく考えられているため、自社株買いの際に売却すると、より高い利益を得る機会を逃す可能性がある。

ハーバード大学ロースクールの論文によると、現在の情報開示慣行は適時性に欠けることが多く、株主が自社株買いの進捗状況を評価し、保有株を維持することが困難になっています。さらに、役員報酬が1株当たり利益などの指標に結びついている場合、自社株買いは役員報酬に重くのしかかる可能性があり、役員が会社の長期的な成長よりも短期的な株価の動向を優先するようになる可能性がある。

こうしたガバナンス上の課題にもかかわらず、自社株買いは、業務の柔軟性、投資決定の自主性、配当に比べて将来への期待が低いことから、多くの企業、特に米国のテクノロジー企業にとって依然として魅力的です。

暗号通貨の収益創出と分配

Token Terminal のデータによると、暗号通貨分野には毎月 100 万ドルの収益を生み出すことができるプロジェクトが 27 件あります。これは、PumpFun、BullX などのサイトを除外しているため、包括的ではありません。しかし、それはそう遠くないと思います。私はこれらのプログラムのうち 10 個を調査し、収益をどのように処理しているかを調べました。重要なのは、ほとんどの暗号プロジェクトは、収益や利益をトークン保有者に分配することさえ考慮すべきではないということです。この点において、私は木星を尊敬しています。彼らはトークンを発表した際に、その段階では直接的な利益（配当など）を分配する意図はないことを明らかにしました。ユーザー数が10倍以上に増加した後にのみ、Jupiterはトークン保有者に価値を分配するための買い戻しのようなメカニズムを開始します。

暗号プロジェクトにおける収益分配

暗号プロジェクトは、従来の企業慣行からインスピレーションを得ながら、規制当局の監視を回避するための独自のアプローチを採用し、トークン保有者と価値を共有する方法を再考する必要があります。株式とは異なり、トークンは製品エコシステムに直接統合することで革新の機会を提供します。プロジェクトは、単にトークン保有者に収益を分配するのではなく、主要なエコシステムの活動に積極的にインセンティブを与えます。

たとえば、買い戻しを開始する前に、Aave は重要な流動性を提供するトークン ステーカーに報酬を与えます。同様に、Hyperliquid は、既存のビジネスにおける従来の消費者ロイヤルティ モデルと同様に、収益の 46% を流動性プロバイダーと戦略的に共有しています。

これらのトークン統合戦略に加えて、一部のプロジェクトでは、従来の公開株式の慣行を彷彿とさせる、収益分配に対してより直接的なアプローチを採用しています。しかし、直接的な収益分配モデルであっても、証券として分類されることを避け、トークン保有者への報酬と規制要件の遵守のバランスを維持しながら、慎重に運用する必要があります。 Hyperliquid のような米国外に拠点を置くプロジェクトでは、収益分配に関してはより多くの調整の余地があることが多いです。

木星は、より創造的な価値共有の例です。従来の買い戻しを行う代わりに、Jupiter Protocol の収益の半分に相当する金額の JUP トークンを受け取るようにコード化されたサードパーティ組織である Litterbox Trust を活用します。 3月26日時点で、JUPは約1,800万枚、その価値は約970万ドルに達した。このメカニズムにより、トークン保有者は、従来の買い戻しに伴う規制上の問題を回避しながら、プロジェクトの成功に直接関与できるようになります。

覚えておいてください、Jupiter は、プロジェクトの長年の運営をサポートするのに十分な強力なステーブルコインの資金を確保してから、トークン保有者に価値を還元する道を歩み始めました。

収入の 50% をこの積立プランに割り当てる理由は単純です。 Jupiter は、チームとコミュニティ間の所有権のバランスをとるという指針に従い、明確な整合性と共有インセンティブを促進します。このアプローチは、トークン保有者にプロトコルを積極的に宣伝するインセンティブを与え、彼らの経済的利益を製品の成長と成功に直接結び付けます。

Aave は最近、構造化されたガバナンス プロセスを経てトークンの買い戻しも開始しました。 9,500万ドルを超える健全な財源（独自のトークン保有額は含まない）を有するこのプロトコルは、詳細なガバナンス提案に従って2025年初頭に買い戻しプログラムを開始した。 「Buy & Distribute」と呼ばれるこのプログラムは、買い戻しのために毎週100万ドルを割り当て、トークンの経済性、財務管理、トークンの価格安定性に関する広範なコミュニティの議論に従います。 Aave の財務の成長と財務力により、運用能力に影響を与えることなくこの動きを開始できます。

Hyperliquid は収益の 54% を HYPE トークンの買い戻しに使用し、残りの 46% は取引プラットフォームの流動性を高めるために使用されます。自社株買いはハイパーリキッド支援基金を通じて行われた。プログラム開始以来、支援基金は1,800万以上のHYPEを購入しました。 3月26日時点でその価値は2億5000万ドルを超えた。

Hyperliquid は特別なケースとして際立っており、同社のチームはベンチャー キャピタルを避け、おそらく自己資金で開発を行い、現在は収益の 100% を流動性プロバイダーへの報酬やトークンの買い戻しに使用しています。他のチームがこれを再現するのは簡単ではないかもしれません。しかし、Jupiter と Aave はどちらも、厳格な財務管理と戦略的ビジョンを反映して、中核業務を中断することなくトークンの自社株買いを実施できるほど財務的に強固であるという重要な側面を体現しています。これはあらゆるプロジェクトが模倣できるものです。自社株買いや配当を開始する前に、十分な現金準備が必要です。

製品としてのトークン

Kyle は、暗号プロジェクトには投資家向け広報 (IR) の立場が必要だという素晴らしい点を指摘しています。透明性を基盤とする業界にとって、暗号プロジェクトが運用の透明性の面で劣っているのは皮肉なことだ。外部とのコミュニケーションのほとんどは、散発的な Discord のアナウンスや Twitter の投稿を通じて行われ、財務指標は選択的に共有され、経費支出はほとんど不透明です。

トークンの価格が下がり続けると、強力な防御壁が確立されていない限り、ユーザーは基礎となる製品への関心をすぐに失ってしまいます。これにより、価格が下がると関心も薄れ、さらに価格が下がるという悪循環が生まれます。プロジェクトは、トークン保有者に継続する十分な理由を与え、非保有者に購入する理由を与える必要があります。

開発の進捗状況と資金の活用について明確かつ継続的にコミュニケーションをとることは、今日の市場において競争上の優位性となる可能性があります。

従来の市場では、投資家向け広報（IR）部門が定期的に財務レポートを発行し、アナリストとの電話会議を開催し、業績ガイダンスを提供することで、企業と投資家の間のコミュニケーションの架け橋を築いています。暗号通貨業界は、独自の技術的優位性を活用しながら、このモデルから学ぶことができます。収益、運用コスト、開発マイルストーンの四半期ごとの定期報告と、財務資金の流れと買い戻しのオンチェーン検証を組み合わせることで、利害関係者の信頼が大幅に高まります。

最も大きな透明性のギャップは支出にあります。チームの給与、経費の内訳、助成金の割り当てを公開することで、プロジェクトが崩壊したときにのみ生じる「ICO の資金はどこに行ったのか」という疑問に積極的に答えることができます。

強力なIR実践の戦略的メリットは透明性だけにとどまりません。情報の非対称性を減らすことでボラティリティを抑え、機関投資家の参入を容易にすることで投資家基盤を拡大し、運用を完全に理解し、市場サイクルを通じてポジションを維持できる長期保有者を育成し、プロジェクトが困難な時期を乗り切るのに役立つコミュニティの信頼を構築します。

Kaito、Uniswap Labs、Sky（旧MakerDAO）などの先進的なプロジェクトはすでにこの方向に進んでおり、定期的に透明性のあるレポートを公開しています。ジョエル氏が記事で指摘しているように、暗号通貨業界は投機サイクルから脱却する必要があります。専門的なIR慣行を採用することで、プロジェクトは「カジノ」という汚名を払拭し、カイルが思い描く「複利創造者」、つまり長期にわたって価値を創造し続けることができる資産になることができます。

資本の識別力がますます高まっている市場では、透明性の高いコミュニケーションが生き残るための前提条件となるでしょう。

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