原題: トークンが燃えるとき
原著者: @Decentralisedco
原訳: zhouzhou、BlockBeats

編集者注: この記事では、暗号プロジェクトがさまざまな開発段階 (探検家、登山家、巨人、季節プロジェクト) に基づいて価値を分配する方法について説明します。探検家は生き残ることに重点を置くべきであり、登山家は戦略的な選択をする必要があり、巨人は利益を分配すべきである。自社株買いと配当にはそれぞれ長所と短所があります。自社株買いはより柔軟ですが、短期主義につながる可能性があります。自社株買いを成功させるには、強力な資金、合理的な評価、透明性のある報告が必要です。投資家関係は、長期的な信頼を構築し、機関投資家の資本を引き付ける中核的なインフラとなるべきです。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を再編成しています）：

ゼロサム・アテンション・ゲーム

2021年、各暗号資産のステーブルコインの流動性は平均で約180万米ドルでした。 2025年3月までに、その数字はわずか5,500ドルに急落しました。

このチャートは平均値の低下を示しており、現在の暗号通貨業界におけるゼロサム・アテンション・ゲームを明らかにしています。トークンの数が4000万以上に急増しているにもかかわらず、ステーブルコインの流動性（おおよそお金の代理と考えられている）は停滞している。その結果は悲惨です。各プロジェクトに提供される資本は減少し、コミュニティは薄れ、ユーザーの関与は急速に低下します。

このような環境では、短期的な関心はもはや成長の手段ではなく、負担になります。それを支えるキャッシュフローがなければ、注目はつかの間であり、容赦のないものになります。

収益がアンカー

ほとんどのプロジェクトは、依然として 2021 年の考え方を使用してコミュニティを構築しています。つまり、Discord チャンネルを設定し、エアドロップのインセンティブを散りばめ、ユーザーが忠誠心を育むのに十分な時間「GM」と叫ぶことを期待しています。しかし現実には、エアドロップが到着するとユーザーは去ってしまいます。なぜ彼らは留まるのでしょうか?

ここにキャッシュフローの価値が存在します。これは単なる財務指標ではなく、プロジェクトの継続的な魅力の証拠です。収益を生み出す製品は需要があることを意味し、需要が評価を決定し、評価がトークンを魅力的なものにします。

もちろん、収入はすべてのプロジェクトの最終目標ではありません。しかし、それがなければ、ほとんどのトークンは、本当に足場を築ける日まで到達できないでしょう。

イーサリアムの場合は状況が異なります。成熟した安定したエコシステムが確立されているため、追加の収入支援は必要ありません。イーサリアムのバリデーター報酬は年間約 2.8% のインフレによって発生しますが、このインフレは EIP-1559 メカニズムの手数料破壊によって相殺されます。破壊と収益のバランスが取れている限り、ETH 保有者は希薄化されません。

しかし、新しいプロジェクトの場合、そのような扱いは贅沢です。

プロジェクトのトークンの流通量が 20% しかなく、その製品がまだ市場に適合していない場合は、本質的にはまだスタートアップであり、生き残るためには収益性があり、収益性を継続できることを証明する必要があります。

プロトコルのライフサイクル: 探検家から巨人まで

従来の企業と同様に、暗号プロジェクトにもさまざまな成長段階があります。プロジェクトの収益に対する姿勢は、段階によって大きく変わります。収益を再投資するか、分配するかはプロジェクトの状況によって異なります。

探検家: まず生き残ること

これらのプロジェクトは初期段階にあり、ガバナンスは依然として高度に集中化されており、エコシステムは脆弱で、収益化よりも実験に重点を置いています。たとえ収益が生まれても、ユーザーの忠誠心よりも市場の投機を反映して、不安定で持続不可能になる傾向があります。多くのプロジェクトは、存続するためにインセンティブ、助成金、またはベンチャーキャピタルに依存しています。

たとえば、Synthetix や Balancer などのプロジェクトは約 5 年間存在しており、現在は週あたりの収益が 10 万ドルから 100 万ドルの間であり、市場が活発なときには異常なピークに達します。このような激しい浮き沈みは失敗の兆候ではなく、むしろ初期段階の特徴です。本当に重要なのは、これらのチームが実験結果を安定したユーザー需要に変換できるかどうかです。

クライマー：成長しているが不安定

クライマーは、年間収益が 1,000 万ドルから 5,000 万ドルの間で、より高い成長段階にあり、成長を促進するためにインフレインセンティブ（トークンの高額発行など）に依存するモデルから離れ始めています。彼らのガバナンス構造は成熟しつつあり、単なるユーザーの獲得から長期的な維持へと重点が移っています。

Explorers とは異なり、Climbers の収益は単なる短期的な投機の結果ではなく、複数の市場サイクルにわたって安定した需要を示しています。同時に、組織構造も進化しており、中央集権的なチームからコミュニティガバナンスへと徐々に移行し、多様な収入源を拡大し始めています。

登山家のユニークな点は、選択肢が多いことです。彼らは、自社株買いの開始や収益分配の実施など、収益分配戦略を試すのに十分な市場の信頼を築いてきました。しかし同時に、過剰に拡大したり、深い堀を築けなかったりすると、成長の勢いを失う可能性もあります。

「生き残る」探検家とは異なり、登山家は戦略的な選択をする必要があります。拡大を続けるか、既存の市場を統合するか?利益は分配されるべきか、それとも再投資し続けるべきでしょうか?コアビジネスに注力すべきか、それとも外に拡大すべきか?

これはプロジェクト開発において最も脆弱な段階です。不安定さのためではなく、すべての決定が生死に関わる問題であるためです。利益の分配を早期に開始すると、成長が鈍化するリスクがあります。しかし、あまり長く待つと、トークン保有者の興味が失われる可能性があります。

巨大企業: 利益分配の準備完了

Aave、Uniswap、Hyperliquid などのプロジェクトは、重要な閾値を超えています。これらのプロジェクトは、安定した収益、分散型ガバナンス、強力なネットワーク効果の恩恵を受けています。これらのプロジェクトは、インフレトークン経済に頼らなくなり、強固なユーザーベースと実証済みのビジネスモデルを構築しました。

彼らは通常、すべての分野に関与しようとはせず、代わりにコアビジネスに注力しています。

·Aave は分散型融資を支配しています。

·Uniswap はスポット取引市場を所有しています。

·Hyperliquid は実行効率に重点を置いた DeFi スタックを構築しています。

彼らの成功は、防御可能な市場ポジショニングと高い実行能力に由来しています。

大企業の多くは、それぞれの分野でリーダーとなっています。彼らの目標はもはや市場シェアを獲得することではなく、業界全体のパイを拡大し、エコシステム全体を成長させることです。

これらのプロジェクトは、買い戻しを実行するのに十分な自信があり、長年にわたって開発を維持することができます。大手企業は依然として市場変動の影響を受けるものの、十分なリスク耐性を備えており、周期的な変化にも冷静に対処することができる。

季節的なプレーヤー: 非常に人気がありますが、基盤が不安定です

このタイプのプロジェクトは、最も注目を集めることが多いですが、最も脆弱でもあります。彼らの短期的な収益は大手企業の収益に匹敵するか、あるいはそれを凌駕するかもしれないが、こうした成長は通常、市場の誇大宣伝、投機的な感情、あるいは短命な社会的トレンドに依存している。

たとえば、FriendTech や PumpFun は短期間で市場を爆発的に活性化させ、膨大なユーザー エンゲージメントと取引量をもたらしますが、長期的な維持は難しい場合が多くあります。

もちろん、このようなプロジェクトは完全に絶望的というわけではありません。いくつかのプロジェクトは、成功裏に変革し、持続可能な開発の道を見つけるかもしれません。しかし、季節的なプレーヤーの大多数は、市場における「短期的な投機商品」のようなものであり、その価値は長期的なインフラとしての安定性よりもむしろ感情によって左右される。

株式公開市場からの洞察

従来の株式市場における企業発展の道筋は、同様の参考情報を提供します。

· 若い企業は通常、フリー キャッシュ フローを再投資して規模を拡大します。

· 成熟した企業は、配当または自社株買いを通じて株主に利益を分配する傾向があります。

次のグラフは、企業が利益をどのように分配するかを示しています。ビジネスが成長すると、配当と自社株買いの両方が増加します。

大企業は利益を分配すべきであり、一方で初期段階のプロジェクトは維持され、成長を続けるべきである。しかし、すべてのプロジェクトが自らの開発段階を明確に認識できるわけではありません。

業界の属性も同様に重要です。ユーティリティに似たプロジェクト（ステーブルコインなど）は、消費者の必需品に近いため、安定した配当モデルに適しています。これらのプロジェクトは長年にわたって存在していることが多く、需要パターンは比較的予測可能であり、企業の業績は市場の期待から大きく逸脱しないため、安定的に利益を保有者に分配することができます。

急成長中の DeFi プロジェクトはテクノロジー株に似ており、自社株買いは価値を分配するより良い方法かもしれません。テクノロジー企業に対する市場の需要にはある程度の季節性があり、その成長モデルは伝統的な産業ほど安定していません。したがって、自社株買いを通じて柔軟に価値を還元する方が合理的です。

DeFi プロジェクトが優れた四半期または年を経験すると、直接配当ではなくトークンの買い戻しを通じて価値を提供できます。

配当と自社株買い

配当は固定的です。配当が約束されると、市場は継続的かつ安定した配当を期待し、企業が自由に配当を調整することは困難です。買い戻しはより柔軟になり、チームは市場サイクルやトークンの過小評価に基づいて買い戻しのタイミングを調整し、より戦略的に価値を割り当てることができます。

1990 年代以降、自社株買いは利益配分の約 20% から 2024 年には 60% に増加しています。総額で見ると、自社株買いは 1999 年以降、企業が利益を還元するための好ましい方法として配当を上回っています。

買い戻しにはデメリットもあります。適切に伝達または価格設定されなければ、長期保有者から短期トレーダーへ価値が移転する可能性があります。ガバナンスは徹底したものでなければなりません。経営陣は、1株当たり利益（EPS）の増加などの主要業績指標（KPI）を持っていることが多いためです。利益を使って流通株式数（発行済み株式数）を買い戻すと、分母が減り、EPS の数字が人為的に増加します。

配当と自社株買いにはそれぞれ役割があります。しかし、適切に管理されなければ、自社株買いはコミュニティが苦しむ一方で、内部関係者にひそかに利益をもたらす可能性がある。

適切な自社株買いには、次の 3 つの要件があります。

· 強力な財務準備金

· よく考えられた評価ロジック

· 透明性のあるレポート

プロジェクトにこれらが欠けている場合、そのプロジェクトは依然として再投資モードにある可能性があります。

主要プロジェクトが収益を処理する方法

@JupiterExchange はトークンのローンチ時に、直接的な収益分配は行われないことを明確にしました。ユーザー数が10倍に増加し、何年も持ちこたえられる十分な資金準備金を蓄えた同社は、現在約970万ドルのJUPを保有する非管理型買い戻しメカニズムであるLitterbox Trustを立ち上げた。

@aave は 9,500 万ドル以上の準備金を保有しており、数か月に及ぶコミュニティの対話を経て実行された「Buy & Distribute」と呼ばれる構造化されたプログラムを通じて、毎週 100 万ドルを買い戻しに割り当てています。

@HyperliquidX はさらに一歩進みます。収益の 54% は自社株買いに使用され、46% は流動性プロバイダーへのインセンティブとして使用されます。これまでに、2億5000万HYPE以上が買い戻されており、そのすべてはVCの資金によるものです。

これらのプロジェクトの共通点は何でしょうか?強固な財務基盤を確保する前に、急いで自社株買いを開始したプロジェクトはありません。

欠けているレイヤー: 投資家関係

暗号通貨業界は透明性について語るのが大好きですが、ほとんどのプロジェクトは、自分たちに利益がある場合にのみデータを公開します。投資家向け広報活動（IR）が中核インフラとなるべきである。プロジェクトでは、収益だけでなく、支出、財務状況、資金調達戦略、買い戻しの実行も共有する必要があります。これが長期的な信頼を築く唯一の方法です。

目標は、価値を割り当てる「正しい」方法を推進することではありません。むしろ、これは、割り当てが成熟度に一致するべきであるという認識であり、暗号通貨業界ではそれがまだ不足しています。

ほとんどのプロジェクトは、まだニッチな分野を見つけている段階です。しかし、収益、戦略、信頼をもって適切に実行されたプロジェクトは、この業界が本当に必要としている大規模なインフラストラクチャになる可能性が非常に高くなります。

強力な IR は堀です。それは信頼を築き、景気後退時のパニックを軽減し、機関投資家の資本の関与を維持します。

次のようなものになります:

· 四半期ごとの収益報告: 収益と費用の透明な開示

· リアルタイムの資金調達ダッシュボード

· 買い戻し実行の公開ログ

· トークンの割り当てとロック解除の明確な説明

· 資金調達、給与、および運用のオンチェーン検証

トークンを実際の資産として扱うには、実際のビジネスのように通信を開始する必要があります。

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