世界第2位のステーブルコインUSDCの発行元であるCircleは、正式に上場計画を開始し、ニューヨーク証券取引所への上場に向けて準備を進めている。同社は4月2日、SECに目論見書を提出し、待望のIPOに向けた第一歩を踏み出した。 S-1 申請では IPO のタイムラインは指定されていませんが、通常、企業は S-1 申請から数週間以内に取引を開始できます。 S-1目論見書によれば、JPモルガン・チェースとシティグループが主幹事を務める。市場では、Circle の評価額が 50 億ドルに達すると予想されており、株式コードは「CRCL」となっている。目論見書によれば、サークルは不特定数のクラスA普通株式を発行し、既存の株主も保有株の一部を売却する登録を行う予定である。 1株当たりの価格帯はまだ決まっていません。同社の株式売却による収益はCircleに帰属するが、既存株主による株式売却による収益は同社に含まれない。

これは Circle にとって 2 度目の株式公開の試みです。同社は2022年末にSPAC（特別買収会社）との合併により資本市場への参入を試みたが、規制上の問題で最終的に失敗し、4,400万ドル以上の損失を被った。それ以来、Circle は戦略を調整し、徐々に金融センターに近づいてきました。同社は昨年、本社をボストンからニューヨークのワン・ワールド・トレード・センターに移転し、国際金融の中核にさらに統合した。

今回、Circle は微妙な時期を選びました。テクノロジー株は最近急激に変動しており、ナスダック指数は 2022 年以来最悪の四半期を経験したばかりです。上場が成功すれば、Circle は Coinbase に続いて米国の主要取引所に上場するもう 1 つの大手暗号通貨企業となり、また最初のステーブルコイン上場企業となります。

利益圧力が続くエコロジカルなクローズドループ

Circle の物語は、テクノロジーを通じてデジタル通貨の利用をより便利にすることを目標に、ビットコイン関連事業に注力する企業として位置付けられた 2013 年に始まりました。暗号通貨市場が変化し続ける中、Circle は 2018 年に新たな機会を捉え、Coinbase と提携して Centre Alliance を通じて米ドルのステーブルコイン USDC を立ち上げました。 USDC は、暗号通貨取引に安定性と信頼性を提供することを目的とした、米ドルに 1:1 で固定されたデジタル資産です。

2023 年に Centre Alliance は解散し、Circle が USDC の完全な管理権を獲得しました。それ以来、USDC は単なる協力プロジェクトではなく、Circle の中核資産となりました。 2025年現在、USDCの時価総額は601億ドルです。まだテザーのUSDT（時価総額1,444億ドル）には及ばないものの、成長の勢いと透明性により、市場に足場を築くことができました。

USDC は Circle の最も有名な製品であり、世界で 2 番目に大きなステーブルコインです。 USDCは、直近の暗号通貨強気相場で急速に上昇し、その時価総額は2020年の10億ドル未満から2022年には500億ドル以上に急上昇し、さらに2024年には601億ドルにまで成長し、ステーブルコイン市場全体の26%を占めることになる。リーダーであるテザー（USDT）は依然として67％の市場シェアで大きくリードしていますが、USDCは今年急速に成長しており、その市場価値は36％増加しましたが、テザーはわずか5％の増加にとどまりました。

データソース: CryptoQuant

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チャネル配布コストが高すぎて、粗利益率が下がり続けています

Circle は、USDC の成功は環境支援と切り離せないことを十分に認識しています。当初はCentre Allianceを通じてCoinbaseと共同でUSDCを発行していたが、2023年に同連合は解散し、Circleが全面的に引き継いだ。 S-1では、CoinbaseがCircleの少数株を保有しており、両社は総準備金収入に基づいて利益をより均等に分配していることが明らかになった（それぞれのウォレットと保管商品のUSDC保有量によって分配される）。 Circleは2024年に約17億ドルの収益を上げ、流通パートナーとしてCoinbaseに9億ドル以上を支払いました。

2023年12月、Circleは世界最大の暗号通貨取引所であるBinanceと提携し、6,025万ドルの一時金と毎月一定の割合の手数料を支払い、USDCがBinance Launchpoolに参加できるようにしました。これにより、Binanceプラットフォーム上のUSDCの供給量は10億ドル未満から40億ドルに増加しました。

この「お金を使って成長を買う」戦略により、USDC の流通量と市場認知度は大幅に向上しましたが、運用コストも増加しました。 Circle は、Coinbase、Binance、BlackRock などの大手企業との協力を通じて強力な流通ネットワークを構築し、USDC が世界の暗号エコシステムに確実に浸透するように努めています。

機関ネットワークが主な堀となる

Circle のビジネスモデルは、「ステーブルコイン + エコシステムの拡大」と表現できます。同社はステーブルコインの発行者であるだけでなく、一連の製品やサービスを通じて、暗号通貨決済、クロスチェーン技術、さらにはエンタープライズソリューションまでをカバーするエコシステムの構築も試みています。

USDC の発行と流通は Circle の主要事業であり、最も重要な収入源です。 Circle は、発行される USDC ごとに、その価値の安定性を確保するために、同等の金額の米ドルまたは流動性の高い資産を準備金として銀行に預け入れます。ユーザーは USDC を取引、支払い、保管に使用でき、Circle はこれらの準備資産を管理することで収入を得ます。 USDC の流通を拡大するために、Circle は Coinbase、Binance、BlackRock などの金融および暗号通貨の大手企業と緊密な協力関係を確立しました。例えば、Coinbaseとの契約では、CircleはUSDC準備金の毎日の純利益に基づいて支払い基準を設定し、両者は管理手数料を差し引いた利益を比例配分することになる。 2024年現在、USDCの流通量は、特にDeFiと国境を越えた決済の分野で増加し続けています。

決済と法人向けサービスにおいて、Circle は暗号通貨の世界と伝統的なビジネスをつなぐ架け橋としての役割を果たしています。完全な支払い API とエンタープライズ グレードのツールのセットが提供され、販売者は USDC 支払いを簡単に受け入れ、自動的に法定通貨に変換できるようになります。このサービス モデルは従来の金融における PayPal に似ていますが、暗号経済向けに最適化されています。たとえば、eコマース プラットフォームは Circle の Checkout サービスを統合できます。消費者がUSDCで支払いを済ませると、Circleはリアルタイムで暗号通貨を米ドルに変換し、販売者に決済するため、企業が暗号通貨決済に参入するためのハードルは大幅に下がります。

クロスチェーン技術とブロックチェーン インフラストラクチャは、Circle によって構築されたもう 1 つの重要な障壁です。同社が開発したクロスチェーンブリッジにより、USDCはイーサリアムやソラナなどの異なるブロックチェーン間で自由に流通できるようになり、ステーブルコインの使いやすさが大幅に向上します。さらに、目論見書では、Circle が取引コストの削減と効率性の向上を目的としたレイヤー 2 ソリューションを開発し、暗号インフラストラクチャを構築していることも明らかにされました。

エンドユーザーにより直接的にリーチするために、Circle はデジタル ウォレット サービスも開始しました。現時点では規模は限定的だが、BエンドからCエンドまで事業が広がっていることが分かる。

まとめると、Circle のビジネス モデルは「ステーブルコイン主導のエコロジカルな閉ループ」のようなものです。USDC を中核として、決済、テクノロジー、ユーザー サービスを通じて暗号通貨の可能性を現実世界に拡張します。その野望は小さくなく、CEX を除くほぼすべての暗号通貨分野をカバーしています。

昨年の 16 億 8,000 万ドルの収益はどこから来たのでしょうか?

目論見書によると、今回開示された財務データは、Circle の近年の業績を初めて完全に表したものです。

2023年度（12月31日終了）の総収益および準備金収益は16億8,000万ドルに達し、前年比16%増となり、2022年の14億5,000万ドル、2021年の7億7,200万ドルから引き続き増加しました。2024年の収益は主に、USDCを支える準備金資産の利息収入から得られます。

2024年の総営業費用は4億9,170万ドルで、そのうち給与費（2億6,340万ドル）、管理費（1億3,730万ドル）、ITインフラ投資（2,710万ドル）が大部分を占める。継続事業からの純利益は1億5,690万ドルで、2023年の2億7,150万ドルよりは低いものの、2022年の7億6,180万ドルの損失からは大幅に改善しています。2024年の調整後EBITDAは2億8,490万ドルです。

同社はまた、この年、デジタル資産の減損損失430万ドルを記録した一方で、非中核事業の利益から5,440万ドルのその他の収入を得た。目論見書では、発行済み株式の加重平均数および1株当たり利益のデータがまだ確定されていません。

計画によると、Circle は IPO で調達した資金を、製品の研究開発、運転資金、規模の拡大、潜在的な買収など、従来の企業目的に使用する予定です。具体的な価格設定スケジュールや株式配分計画はまだ発表されていない。

運用および財務指標

Circle は USDC の準備資産を管理することで収益を上げています。これらの準備金には現金と短期米国債が含まれており、高金利環境において多額の利息収入を生み出します。 S-1によると、Circleの2024年の総収益は16億8,000万米ドルで、そのうち99%（約16億6,500万米ドル）は準備金収入によるもので、その他の収入源（決済サービスやクロスチェーン技術など）はわずか1,500万米ドルにとどまる。これは、Circle が単一の収入源にほぼ完全に依存しており、政府の金利政策の影響を受けることを意味します。この文書では、金利が1%低下すると準備金収入が4億4100万ドル減少すると推定している。しかし、サークルは、低金利がUSDCの流通量の増加を刺激する可能性があると考えているが、この関係は「複雑で不確実であり、証明されていない」。

2024 年 12 月 31 日現在、USDC は約 20 兆ドルのオンチェーン取引に使用されています。以下の表は、提示された期間の主要な営業および財務指標と、関連する GAAP (米国一般に公正妥当と認められた会計原則) 指標を示しています。

USDC の流通量と平均 USDC 流通量は、Circle の準備金収入の主な貢献者であり、Circle のステーブルコイン エコシステムの広さを示す指標でもあります。 2024年12月31日、2023年12月31日および2022年12月31日現在、当社はそれぞれ2億9,450万米ドル、2億7,580万米ドル、530万米ドルのUSDCを保有していました。

準備金収益率とは、準備資産によって生み出される収益率を指し、準備金収入の主な決定要因です。これは、準備金収入を Circle ステーブルコイン保有者の専用準備金の平均期間残高で割ることによって計算されます。当社の準備金収益率は、2024年12月31日現在で5.0%、2023年12月31日現在で4.7%、2022年12月31日現在で1.5%です。

ステーブルコイン市場シェアとは、流通している Circle ステーブルコインが、すべての法定通貨に裏付けられたステーブルコイン（つまり、法定通貨の価値に固定されたデジタル資産）の総流通量に占める割合を指します。この指標は、Circle のステーブルコイン市場全体におけるシェアと、競争環境における位置を反映しています。 2021年以来、Circleは流通量で世界第2位のステーブルコイン発行者となっている。 CoinMarketCapのデータによると、2024年12月31日時点で、Circleのステーブルコインの市場シェアは24％でした。

意味のあるウォレットとは、オンチェーン USDC 残高が 10 米ドルを超えるデジタル資産ウォレットの数を指し、USDC の採用の広さを測る重要な指標です。 2024年の有効なウォレットの数は426万で、2023年末から53.24％増加しました。

利益の内訳

次の表は、Cirlceの2024年の損益計算書であり、2024年の同社のさまざまな収益、費用、純利益指標が詳細に記録されています。

2024年12月31日現在、準備金収入は16億7,600万米ドルで、2023年と比較して前年比2億3,050万米ドル（16.1％）増加しました。このうち、約1億3,990万米ドルの増加は、デジタル資産取引活動に関連するUSDC需要の増加を反映して、流通しているUSDCの平均1日残高の増加によるものです。主要市場における Circle の市場シェアの拡大。増加額のうち8,990万ドルは、主に連邦準備制度理事会の金利引き上げの影響を受けた平均利回りの増加によるものである。 2024 年のその他の収益は、主に 2024 年に特定のサービスを段階的に廃止することに関連するトランザクション サービス収益の 390 万ドルの減少により、前年比で 470 万ドル (23.6%) 減少しました。

2024年度の流通および取引コストは、2023年末と比較して2億9,100万ドル、つまり40.4％増加しました。これは主に、Coinbaseに支払われる流通コストの2億1,660万ドルの増加と、Binanceに支払われる前払いの1回限りの手数料など、新しい戦略的流通パートナーシップに関連するその他の流通インセンティブコストの7,410万ドルの増加によるものです。 2024 年のその他の費用は、主に当社が従来のトランザクション サービス製品を廃止したことによる関連費用の 90 万ドルの減少により、2023 年と比較して 140 万ドル、つまり 17.2% 減少しました。

2024年の年間利益は1億5,600万ドルで、2023年の純利益より1億1,200万ドル減少しました。2024年の準備金収入は2023年に比べて前年比2億3,050万ドル増加しましたが、流通・取引コストも2023年末に比べて2億9,100万ドルと大幅に増加し、総営業費用も3,900万ドル増加したため、最終的に利益は減少傾向にあります。

キャッシュフローの面では、2022年から2024年にかけて3年連続で、銀行口座に預けられたUSDC準備金の現金残高が、金融機関ごとのFDIC保険限度額25万ドルを大幅に上回りました。 2024 年 12 月 31 日現在、USDC 準備金の約 85% は Circle Reserve Fund に保有されており、残りは複数の銀行口座に現金で保有されています。 Circle Reserve Fund は BlackRock によって管理されています。この基金は Circle のみが利用可能であり、Circle は Circle 準備基金の唯一の株主です。

資金調達面では、2024年の資金調達による資金は194億4,990万米ドルであったのに対し、2023年の資金調達による資金は-203億2,220万米ドルであり、これは主に2024年の流通USDCの増加と、ステーブルコイン保有者の預金の純増減額が194億5,210万米ドル増加したことによる。一方、2023年には流通しているUSDCが減少し、ステーブルコイン保有者の預金の純増減額は203億2,220万米ドル減少しました。

補償費の過剰が問題視されている。 IPOの真の勝者は経営者なのか？

Circle の IPO は、同社の将来だけでなく、資本の饗宴でもあります。 Circle は株式公開後、3 段階の株式構造を導入します。IPO で発行されるクラス A 株式は 1 株あたり 1 票を持ちます。共同創業者のジェレミー・アライア氏とパトリック・ショーン・ネヴィル氏が保有するクラスB株は1株当たり5票の議決権を持ちますが、総議決権は30%を超えません。クラス C 株式には議決権がなく、一定の条件下で転換できます。クラス B 株式は、許可されていないチャネルを通じて譲渡されると、自動的にクラス A 株式に変換されます。

さらに、目論見書によると、CEO の Jeremy Allaire 氏の年俸は 90 万ドル、株式報酬は 900 万ドル、福利厚生は 200 万ドルで、総報酬は 1,200 万ドルを超えます。最高財務責任者のジェレミー・フォックス・ギーン氏の総報酬は520万ドル（年俸50万ドル＋株式400万ドル＋福利厚生70万ドル）です。最高戦略責任者のエリザベス・カーペンター氏、社長兼最高法務責任者のヒース・ターバート氏、最高製品・技術責任者のニキル・チャンドック氏など他の幹部の年間報酬は400万ドルから500万ドルの範囲である。 Circle で働くことは明らかに非常にやりがいがあります。

ベンチャーキャピタル大手にとって、5%以上の株式を保有する投資家は巨額の利益を得ることになる。これには、General Catalyst（最大の企業株主）、Beijing IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners、Fidelityなどが含まれる。これらの機関投資家は合計1億3000万株以上を保有しており、評価額40億～50億ドルのIPOは彼らにかなりの利益をもたらすだろう。

USDC の時価総額は過去 1 年間で約 300 億ドルから 600 億ドルに倍増しましたが、市場競争はますます激化しています。主なライバルであるテザー（USDT）は、時価総額が1,400億ドルを超えており、はるかにリードしています。さらに、PayPalは2023年に独自のステーブルコインを立ち上げる予定であり、JPモルガン・チェースなどの銀行大手もブロックチェーン分野を模索している。 Circle は S-1 申請書の中で、これらの競合他社をリストアップし、市場環境が複雑であることを認めました。

それにもかかわらず、Circle は将来について楽観的です。米国ではステーブルコインの立法プロセスが加速しており、GENIUS法とSTABLE法が大きな注目を集めています。下院デジタル資産小委員会のブライアン・スティール委員長は、4月2日の審議後、両法案は修正後に整合性が取れると予想されており、トランプ政権発足後100日以内に署名のために大統領に送付される予定だと述べた。この展開は、Circleのような規制に準拠したステーブルコイン企業に政策上の利益をもたらすとともに、米国のデジタルドル分野における規制枠組みがますます明確になっていることを示しています。

この IPO は規制当局の審査に合格する必要があり、市場の状況に応じて進められます。具体的な発行規模、1株当たり評価額等の詳細については、上場前に補足書類を通じて開示される予定です。あらゆる不確実性にもかかわらず、Circle の IPO は、ステーブルコイン業界の将来の方向性を示す重要なシグナルとなる可能性が高い。世界的な規制政策がますます明確になるにつれ、ステーブルコインはコンプライアンスと機関投資家の深い参加の時代へと向かっています。 Circle はこの機会を捉え、ウォール街が暗号通貨市場にもたらす豊富な資本の流れを利用して、Tether の長年の王座に挑戦できるでしょうか?規制、競争、市場の変動など、さまざまな課題に直面している Circle は、市場の期待に応えることができるでしょうか?これらすべてを証明するには時間がかかるでしょう。

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