原題: 逆説的な見解: ステーブルコインによる貨幣創造の破壊が大量導入の妨げになっている理由
原著者: @DeFi_Cheetah、@VelocityCap_Investor
原訳: zhouzhou、BlockBeats

編集者注: ステーブルコインは技術革新と金融システムを融合させ、中央銀行の通貨管理に挑戦しながら決済の効率化をもたらします。これらは「完全準備銀行」に似ており、信用貨幣を創造するわけではないが、流動性と金利に影響を及ぼす可能性がある。今後の展開は部分準備制度やCBDCとの統合へと進み、世界の金融環境が再編される可能性がある。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を再編成しています）。

ブロックチェーン金融の台頭により、通貨の将来に関する白熱した議論が巻き起こっています。その多くはもともと学界や中央銀行の政策関係者に限られていました。ステーブルコイン（国の法定通貨との等価性を維持するよう設計されたデジタル資産）は、従来の金融と分散型金融をつなぐ主流の架け橋となっている。多くの人がステーブルコインの導入の見通しに楽観的であるものの、米国の観点からすると、ステーブルコインを推進することは米ドルの通貨発行メカニズムを混乱させることになるため、最善の選択肢ではないかもしれない。

要約: ステーブルコインは実際には米国の銀行システムの預金規模と競合しています。したがって、これは「部分準備制度」による通貨創造のメカニズムを弱めるだけでなく、銀行システムにおける預金総額を減少させることで、連邦準備制度の金融政策（公開市場操作によるものであれ、通貨供給量を制御する他の手段によるものであれ）の有効性にも影響を及ぼします。

特に注目すべきは、銀行が長期国債を担保にすることによる貨幣乗数効果と比較すると、ステーブルコインの貨幣創造能力は非常に限られているということです。これは、ステーブルコインが主に短期国債（これらの資産は金利の変動に敏感ではありません）によって担保されているためです。そのため、米国におけるステーブルコインの普及は、「金融政策の波及メカニズム」の有効性を弱める可能性がある。

ステーブルコインは米国債の需要を高め、米国政府の借り換えコストを削減する可能性がありますが、通貨発行への影響は残ります。

米ドルが担保としての「銀行預金」の形で銀行システムに流入する場合にのみ、通貨発行は変化しないままとなります。しかし現実には、このアプローチはステーブルコイン発行者にとって費用対効果が高くない。なぜなら「リスクのない国債の利回り」を逃すことになるからだ。

また、ステーブルコインは民間機関によって発行されるため、銀行はステーブルコインを法定通貨の預金として扱うことができず、追加のカウンターパーティリスクが生じます。

また、米国政府が国債の購入によりステーブルコインシステムに流入した資金を銀行システムに再誘導する可能性は低い。これらの資金は異なる金利で販売されるため、政府は国債金利と銀行預金金利の差額を支払わなければならず、連邦政府の財政負担が増大することになります。

さらに重要なのは、ステーブルコインの「自己保管」機能は、銀行預金の保管メカニズムと互換性がないことです。オンチェーン資産に加えて、ほぼすべてのデジタル資産には保管が必要です。したがって、米国におけるステーブルコインの規模の拡大は、通貨創造メカニズムの正常な動作を直接的に脅かすものである。

ステーブルコインを通貨発行と互換性のあるものにする唯一の方法は、ステーブルコインの発行者が銀行として運営することです。しかし、これ自体は、規制遵守や金融利益団体など多くの複雑な問題が絡み、非常に困難です。

もちろん、米国政府の世界的な視点から見ると、ステーブルコインの推進にはデメリットよりもメリットの方が多い。米ドルの優位性を拡大し、世界の準備通貨としての米ドルの地位を強化し、国境を越えた支払いをより効率的にし、安定した通貨を緊急に必要としている米国以外のユーザーに大いに役立つからだ。しかし、米国の通貨発行メカニズムを損なうことなく、ステーブルコインを積極的に推進するのは非常に難しいだろう。

この記事の核心内容をより詳しく説明するために、ステーブルコインの動作ロジックを複数の角度から分析します。

部分準備制度と貨幣乗数効果：ステーブルコインの準備金サポートメカニズムは、従来の商業銀行のものとはまったく異なります。

規制上の制約と経済の安定性: ステーブルコインが既存の金融政策の枠組み、市場の流動性、金融の安定性にどのような課題をもたらすかを検討します。

将来のビジョン: 可能性のある規制モデル、部分準備金モデル、中央銀行デジタル通貨の開発パスに期待します。

部分準備金制度と完全準備金に裏付けられたステーブルコイン

古典的な貨幣乗数原理

主流の貨幣理論では、通貨創造の中心的なメカニズムは「部分準備金制度」です。簡略化されたモデルは、商業銀行が通貨基盤（通常は M0 として記録される）を M1 や M2 などのより広範な形態の通貨に拡大する方法を示します。

R が法律または銀行自体によって設定された準備率である場合、標準的な貨幣乗数はおおよそ次のようになります。
m = 1 / R

たとえば、銀行が預金の 10% を準備金として保持する必要がある場合、貨幣乗数 m は約 10 になります。これは、システムに注入される 1 ドルごとに (たとえば、公開市場操作を通じて)、最終的に最大 10 ドルの新規預金が銀行システムに形成される可能性があることを意味します。

·M0（マネタリーベース）：流通している現金＋中央銀行における商業銀行の準備金

·M1：流通している現金＋当座預金＋小切手を書き込めるその他の預金

·M2：M1＋定期預金、マネー マーケット アカウントなど

米国では、M1 ≈ 6 × M0 です。この拡張メカニズムは、現代の信用システムの発展を支え、住宅ローン、企業融資、その他の生産資本業務の中核となる基盤です。

「ナローバンク」としてのステーブルコイン

パブリックチェーンで発行されるステーブルコイン（USDC、USDT など）は通常、法定通貨準備金、米国債、またはその他の流動性の高い資産との 1:1 の裏付けを約束します。したがって、これらの発行者は、従来の商業銀行のように顧客預金を「貸し出す」ことはありません。代わりに、「実際のドル」に完全に換金可能なデジタルトークンを発行することで、オンチェーン上で流動性を提供します。

経済的な観点から見ると、これらのステーブルコインはナローバンク、つまり「預金のような負債」を 100% 高品質の流動資産で裏付ける金融機関に似ています。

純粋に理論的な観点から言えば、このタイプのステーブルコインの貨幣乗数は 1 に近くなります。商業銀行とは異なり、ステーブルコインの発行者は 1 億ドルの預金を受け入れて同額の国債を保有しても「余分なお金」を生み出すことはありません。しかし、これらのステーブルコインが市場で広く受け入れられれば、依然として通貨として機能する可能性があります。

これについては後ほどさらに詳しく説明します。ステーブルコイン自体に乗数効果がなくても、ステーブルコインによって放出された基礎資金（ステーブルコイン企業が米国債を購入するために使用する米国財務省のオークションからの資金など）は、政府の支出に再び使用される可能性があり、それによって全体的な通貨拡張効果をもたらす可能性があります。

金融政策の影響

FRBマスターアカウントとシステミックリスク

ステーブルコインの発行者にとって、FRBマスターアカウントを取得することは非常に重要です。このアカウントを持つ金融機関は、次のような多くのメリットを享受できるからです。

· 中央銀行通貨への直接アクセス: マスターアカウントの残高は、最高レベルの流動資産です (つまり、M0 の一部です)。

· Fedwire システムへのアクセス：大規模な取引に対して準即時の決済権を有効にします。

·割引窓口や超過準備金利息（IOER）メカニズムなど、連邦準備制度の恒久的なツールのサポートを活用できます。

しかし、ステーブルコインの発行者にこれらの施設への直接アクセスを許可すると、依然として 2 つの大きな「言い訳」または抵抗に直面します。

· 運用上のリスク: ライブ ブロックチェーン台帳を連邦準備制度のインフラストラクチャに統合すると、新たな技術的な脆弱性が生じる可能性があります。

· 金融政策に対する制御の制限：100％準備金ステーブルコインシステムに大量の資金が流入すると、FRBが依存している「部分準備金」信用規制メカニズムが永久に変わる可能性があります。

したがって、従来の中央銀行は、金融危機の際に信用と流動性への介入能力を失うことを懸念し、ステーブルコインの発行者に商業銀行と同じ政策的待遇を与えることに抵抗する可能性がある。

ステーブルコインがもたらす「純新規通貨効果」

ステーブルコインの発行者が大量の米国債やその他の政府債務資産を保有すると、「二重支出効果」という微妙だが重要な効果が発生します。

・米国政府は国民の資金（つまり、ステーブルコインの発行者の債券購入資金）を支出に充てます。

・同時に、これらのステーブルコインは依然として通貨のように市場で流通し、使用することができます。

したがって、部分準備銀行制度ほど強力ではないとしても、このメカニズムは流通しているドルの有効な供給量を可能な限り「2 倍」にする可能性を秘めています。

マクロ経済の観点から見ると、ステーブルコインは実際に、政府の借り入れが日常の取引システムに直接流れ込むことを可能にする新しいチャネルを開き、経済におけるマネーサプライの実際の流動性を高めます。

部分準備金、ハイブリッド モデル、ステーブルコインの将来

ステーブルコインの発行者は「準銀行」モデルに移行するでしょうか?

将来的にはステーブルコインの発行者が準備金の一部を融資に使用できるようになり、商業銀行の「部分準備金」メカニズムを模倣して通貨を発行できるようになるのではないかと推測する人もいます。

これを実現するには、銀行システムと同様の厳格な規制メカニズムを導入する必要があります。たとえば、次のようなものです。

·銀行免許

·連邦預金保険（FDIC）

·自己資本比率基準（バーゼル合意など）

「GENIUS法」を含むいくつかの法案草案では、ステーブルコインの発行者が「銀行のような」存在になるための道筋が示されていますが、これらの提案は一般的に依然として1：1の準備金要件を強調しており、短期的には部分準備金モデルに移行する可能性は低いことを意味します。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）

もう 1 つのより根本的な選択肢は、中央銀行が中央銀行デジタル通貨（CBDC）を直接発行することです。これは、中央銀行が国民や企業に直接発行するデジタル負債です。

CBDC の利点は次のとおりです。

· プログラム可能性 (ステーブルコインと同様)

· 国家信用保証 (国が発行)

しかし、商業銀行にとっては、これは直接的な脅威となります。一般の人々が中央銀行でデジタル口座を開設できるようになると、民間銀行から預金を大量に移動させる可能性があり、それによって銀行の融資能力が弱まり、「デジタル銀行取り付け騒ぎ」を引き起こすことさえあります。

世界的な流動性サイクルへの潜在的な影響

現在、大規模なステーブルコイン発行者（Circle や Tether など）は数百億ドル相当の短期米国債を保有しており、その資本フローは米国の金融市場に実質的な影響を及ぼしています。

· ユーザーがステーブルコインを大量に償還すると、発行者は短期国債を急いで売却せざるを得なくなり、利回りが上昇して短期金融市場の不安定化を招く可能性があります。

・逆に、ステーブルコインの需要が急増した場合、大量のTビルを購入すると、その利回りが低下する可能性があります。

このプラスとマイナスの双方向の「流動性ショック」は、ステーブルコインの市場規模が大規模なマネーマーケットファンドのレベルに達すると、ステーブルコインが伝統的な金融政策と金融システムの運営メカニズムに真に浸透し、「影の通貨」の中核参加者になることを示しています。

結論

ステーブルコインは、技術革新、規制システム、伝統的な通貨理論の交差点にあります。それらは「お金」をよりプログラム可能かつアクセス可能にし、支払いと決済の新しいパラダイムを提供します。しかし同時に、これは現代の金融システム、特に部分準備金制度と中央銀行の通貨管理の微妙なバランスにも疑問を投げかけています。

つまり、ステーブルコインは商業銀行を直接置き換えるものではありませんが、その存在は従来の銀行システムに圧力をかけ続け、銀行システムにイノベーションの加速を強いることになります。

ステーブルコイン市場が拡大するにつれ、中央銀行と金融規制当局は次のような課題に直面することになるでしょう。

·世界的な流動性の変化をどう調整するか

·規制構造とセクター間の連携をどう改善するか

·貨幣乗数効果を損なうことなく、透明性と効率性を高める方法

ステーブルコインの今後の方向性としては、次のようなものが考えられます。

·より厳格なコンプライアンス監督

·部分準備金ハイブリッドモデル

·CBDCシステムとの統合

これらの選択は、デジタル決済の発展軌道に影響を与えるだけでなく、世界的な金融政策の方向性を変える可能性さえあります。

結局のところ、ステーブルコインは根本的な矛盾、つまり、効率的でプログラム可能な完全準備金システムと、経済成長を促進できるレバレッジをかけた信用メカニズムとの間の緊張関係を明らかにしています。 「取引の効率性」と「貨幣の創造性」の最適なバランスをいかに見つけるかが、今後の通貨・金融システムの進化における重要な課題となるでしょう。

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