原題：Assume The Position

原著者：Arthur Hayes、Crypto Trader Digest

原訳：Bitpush

（ここで表明されている意見は著者の個人的な意見であり、投資判断の根拠として使用されるべきではなく、また投資取引の推奨または提案として解釈されるべきではありません。）

Circle CEOのJeremy Allaire氏は、Coinbase CEOのBrian Armstrong氏の「指示」により、この立場を取らざるを得なかったようです（著者のこの発言は皮肉であり、Coinbaseによる独立性と管理能力の欠如を示唆しています）。そのため、株式市場で「ステーブルコイン」関連資産を取引する投資家にとって、この記事が、プロモーターが情報のない個人投資家に価値のない資産を押し付けることで生じる莫大なリスクと損失を回避するのに役立つことを願っています。これを前置きとして、ステーブルコイン市場の過去、現在、そして未来について議論を始めたいと思います。

プロの暗号通貨トレーダーは、資本市場の世界ではやや特殊な存在です。生き残り、繁栄するためには、世界的な法定通貨銀行システムにおける資金の動きを深く理解する必要があります。一方、株式投資家や外国為替投機家は、株式や通貨の決済や送金方法を理解する必要はありません。なぜなら、彼らが利用する証券会社が、バックグラウンドで静かにこれらのサービスを提供してくれるからです。

まず、初めてビットコインを購入するのは簡単ではありません。何が最善かつ最も安全な選択肢なのかは明確ではありません。ほとんどの人にとって（少なくとも私が2013年に暗号通貨に関わり始めた頃は）、最初のステップは、法定通貨の銀行送金で直接相手に送金するか、現金で支払うことでビットコインを購入することです。その後、より少ない手数料でより多くのビットコインを取引できる、両面市場を提供する取引所での取引へと移行します。しかし、法定通貨を取引所に預け入れるのは簡単ではありませんでした。多くの取引所は銀行との強固な関係を築けていなかったり、自国の規制がグレーゾーンにあるため、直接送金することはできません。取引所は、ユーザーに法定通貨を現地の代理店に直接送金するよう指示し、取引所で現金バウチャーを発行させたり、一見暗号通貨とは無関係に見えるような隣接事業を立ち上げ、銀行口座の管理者の目には暗号通貨とは無関係に見えさせて口座を取得し、ユーザーにそこに送金するよう指示したりするなど、様々な回避策を講じています。

詐欺師はこの摩擦を利用し、様々な方法で法定通貨を盗みます。取引所自体が資金の行き先について嘘をつき、ある日…ポッと消えてしまうと、苦労して稼いだ法定通貨と共にサイトが消えてしまうこともあります。暗号資産市場への法定通貨の出し入れに第三者の仲介業者を利用している場合、これらの仲介業者はいつでもあなたの資金を持ち逃げする可能性があります。

暗号資産市場で法定通貨を動かすリスクがあるため、トレーダーは取引相手のキャッシュフロー業務について詳細な知識と信頼を持たなければなりません。私は、香港、中国本土、台湾の銀行システム（私がグレーターチャイナと呼ぶ地域）内で資金が移動する際に、グローバル決済を処理する方法を学びました。

グレーターチャイナ内での資金の動きを理解することで、主要な中国語圏および国際的な取引プラットフォーム（Bitfinex）のビジネス方法を理解することができました。暗号資産市場における真のイノベーションはすべてグレーターチャイナで起こっているため、これは重要です。これはステーブルコインの場合はさらに当てはまります。これが重要である理由は後ほど明らかになりますので、読み続けてください。欧米における暗号資産取引プラットフォームの最大の成功物語は、2012年に開業したCoinbaseに属します。しかし、Coinbaseのイノベーションは、金融イノベーションに対して最も敵対的な市場の1つであるアメリカ帝国（パックス・アメリカーナ）で銀行関係を獲得し、維持したことでした。それ以外では、Coinbase は非常に高額な暗号資産証券口座に過ぎませんが、それが初期の株主を億万長者にするのに必要だったすべてでした。

私がステーブルコインについてもう一度長い記事を書いている理由は、Circle IPO が大成功したためです。誤解のないよう明確に述べれば、Circle は著しく過大評価されていますが、価格は上昇し続けるでしょう。この上場は、この一連のステーブルコイン狂騒の終わりではなく、始まりを示しています。バブルは、金融工学、レバレッジ、そして驚異的なショーマンシップを駆使して数百億ドルの資本を愚か者から分離するステーブルコイン発行者がどこかの公開市場（おそらく米国）に立ち上げられた後に崩壊します。いつものように、貴重な資本を手放す人々のほとんどは、ステーブルコインと暗号資産決済の歴史、エコシステムがなぜそのように進化してきたのか、そしてこれがどの発行者が成功するかについて何を意味するのかを理解していません。非常に信頼性が高くカリスマ性のある人物がステージに上がり、あらゆる種類のナンセンスを吐き出し、（おそらく男性の）手を振り回し、自分が売り込んでいるレバレッジのかかったたわごとが、1兆ドル規模のステーブルコインの有効市場規模（TAM）を独占しようとしているとあなたを説得するでしょう。

ここで読むのをやめたら、ステーブルコイン発行者への投資を評価する際に自問すべき唯一の質問は、彼らがどのように製品を流通させるかということです。大量流通、つまり手頃な価格で何百万人ものユーザーにリーチする能力を実現するには、発行者は暗号通貨取引所、Web2ソーシャルメディアの巨人、または従来型銀行などのチャネルを使用する必要があります。流通チャネルがなければ、成功する可能性はありません。発行者がこれらのチャネルの1つ以上を通じて製品を売り込む権利を持っていることを簡単に確認できない場合は、逃げてください！

読者の皆さんがこの記事を読んで、目の前にあるステーブルコイン投資機会について批判的に考えてくれることを願っています。この記事では、ステーブルコイン流通の進化について論じます。まず、テザー社が中華圏でどのように、そしてなぜ成長したのか、そしてそれがグローバルサウスにおけるステーブルコイン決済の覇権獲得の基盤となったのかを考察します。次に、ICOブームと、それがどのようにしてテザー社にとって真の製品市場適合性を生み出したのかを論じます。さらに、Web2系ソーシャルメディア大手がステーブルコイン市場への参入を試みた最初の試みについても論じます。最後に、従来型銀行がどのように関与していくのかについて簡単に触れます。繰り返しますが、X（プラットフォーム）のせいで数百文字を超える文章を読むのは難しいと承知しています。もしステーブルコインの発行者やテクノロジープロバイダーが、暗号通貨取引所、Web2系ソーシャルメディア大手、あるいは従来型銀行を通じて流通できないのであれば、事業を続けるべきではないでしょう。

中華圏の暗号通貨バンキング

現在成功しているステーブルコイン発行会社である Tether、Circle、Ethena はいずれも、大手暗号通貨取引所を通じて自社製品を流通させる能力を持っています。ここでは Tether の進化に焦点を当て、Circle についても簡単に触れて、新規参入者が彼らの成功を再現することはほぼ不可能であることを示します。

当初、暗号通貨取引所は見過ごされていました。たとえば、2014 年から 2010 年代後半にかけて、Bitfinex は中国本土以外で最大のグローバル取引所の座にありました。当時、Bitfinex は香港の事業会社が所有しており、その会社はさまざまな現地銀行口座を持っていました。これは、中国香港に住む私のような裁定取引業者にとっては素晴らしいことでした。なぜなら、ほぼ瞬時に取引所に送金できたからです。私のアパートの向かいの通りには、ほぼすべての現地銀行が含まれていました。手数料とお金を受け取るまでの時間を削減するため、私は銀行間を現金で行き来していました。これは非常に重要なことでした。平日は1日に1回資金を回転させることができたからです。

一方、当時の3大取引所であるOKCoin、Huobi、BTC Chinaは、いずれも大手国有銀行に複数の銀行口座を持っていました。深センまではバスで45分しかかからず、パスポートと基本的な中国語のスキルがあれば、いくつかの現地銀行口座を開設できました。中国と香港のトレーダーにとって、銀行との取引関係があれば、世界中の流動性にアクセスできるというわけです。また、自分の法定通貨が消えることはないという自信もありました。対照的に、東欧の取引所に電信送金するたびに、銀行のチャネルを信用できなかったため、不安を感じていました。

しかし、暗号通貨の人気が高まるにつれ、銀行は口座を閉鎖し始めました。毎日、各銀行と取引所の関係の健全性を確認しなければなりませんでした。これは私の取引利益にとって非常に有害でした。取引所間の資金移動が遅いほど、裁定取引で稼げる金額が少なくなるからです。しかし、従来の銀行チャネルではなく、暗号通貨ブロックチェーン上で電子ドルを移動できたらどうでしょうか？そうすれば、当時も今も暗号通貨資本市場の生命線であるドルが、ほぼ無料で24時間365日、取引所間を移動できるようになります。

Tetherのチームは、Bitfinexの創設者と協力して、そのような製品を開発しました。2015年、BitfinexはTether USDを自社のプラットフォームで使用できるようにしました。当時、Tetherはビットコインブロックチェーン上のレイヤーとしてOmniプロトコルを使用し、アドレス間でTether USD（USDT）を送信していました。これは、ビットコイン上に構築された独自のスマートコントラクトレイヤーです。

Tetherは特定の組織に銀行口座へのドル送金を許可し、その見返りとしてTetherはUSDTを発行します。USDTはBitfinexに送金して暗号通貨の購入に使用できます。すごいですね。なぜランダムな取引所がこれを提供していることが魅力的なのでしょうか？

ステーブルコインは、他の決済システムと同様に、経済的に重要な参加者が多数ネットワークのノードになった場合にのみ価値を持ちます。Tetherに実質的な問題が発生するには、Bitfinexに加えて暗号通貨トレーダーや他の大手取引所がUSDTを使用する必要があります。

中華圏の誰もが同じ状況にあります。銀行はトレーダーや取引所の口座を閉鎖しています。さらに、アジア人は自国通貨がショックによる切り下げ、高インフレ、国内銀行預金金利の低下の影響を受けやすいため、ドルへのアクセスを望んでいます。ほとんどの中国人にとって、ドルや米国金融市場へのアクセスは困難または不可能です。したがって、インターネットに接続できる人なら誰でも利用できる Tether バージョンのデジタル ドルは非常に魅力的です。

Bitfinex/Tether チームはこの波に乗りました。2013 年から Bitfinex の CEO を務める Jean-Louis van der Velde 氏は、中国本土の自動車メーカーで働いていました。彼は中華圏をよく知っていて、仮想通貨に関心のある中国語圏の人々が USDT を好む米ドル銀行口座にするために尽力しました。Bitfinex には中国語を話す幹部はいませんでしたが、Tether と中国語圏の仮想通貨取引コミュニティの間には絶大な信頼関係を築いています。ですから、中国語圏のコミュニティが Tether を信頼していることは間違いありません。そして、この不幸な貿易戦争で帝国の市民が知ったように、グローバル サウスでは華僑が実権を握っており、グローバル サウスは Tether によって銀行取引されています。

Tether の創設ディストリビューターとして大規模な取引所があるからといって、成功が保証されるわけではありません。市場構造が変化し、アルトコインをドルに対して取引するには USDT しか使用できなくなりました。では、ICO ブームのピークで、Tether が製品市場適合性を本当に確立した 2017 年に早送りしてみましょう。

ICO ベイビーズ

2015 年 8 月は、中国人民銀行 (PBOC) が人民元を米ドルに対して衝撃的に切り下げ、Ether (Ethereum ネットワークのネイティブ通貨) が取引を開始した非常に重要な 1 月でした。マクロとミクロのフェーズが同期して移行しました。これは伝説的なものとなり、最終的にはそれ以降 2017 年 12 月までの強気相場の原動力となりました。ビットコインは 135 ドルから 20,000 ドルに、Ether は 0.33 ドルから 1,410 ドルに急騰しました。お金が印刷されると、マクロ環境は常に有利になります。中国語圏のトレーダーは、あらゆる暗号通貨（当時はビットコインのみ）の限界的な買い手だったため、人民元が不安定だと感じればビットコインは暴騰するだろう、と当時は言われていました。

中国人民銀行による衝撃的な通貨切り下げは、資本逃避を悪化させました。2015年8月までに、ビットコインは2014年2月のマウントゴックス破綻前の史上最高値1,300ドルから、同月初めにBitfinexで135ドルの安値まで下落しました。この月初め、中国本土最大のOTCビットコイン取引業者であるZhaoDongが、Bitfinexで過去最大の6,000ビットコインの証拠金要求に直面したのです。中国本土からの資本逃避の話題が上昇を後押しし、BTCUSDは2015年8月から10月にかけて3倍以上に上昇しました。

ミクロの世界は常に楽しいものです。アルトコインの急騰は、2015年7月30日のイーサリアムメインネットとそのネイティブ通貨であるイーサのローンチから始まりました。Poloniexはイーサリアムの取引を許可した最初の取引所であり、この先見の明が2017年に主役の地位に躍り出ました。興味深いことに、CircleはICO市場の頂点にいたPoloniexを買収した際に破産寸前まで追い込まれました。数年後、彼らは多額の損失を出してその取引所をジャスティン・サン国王に売却しました。

Poloniexや他の中国の取引所は、純粋な暗号通貨取引所を立ち上げることで、新しいアルトコイン市場を利用しました。Bitfinexとは異なり、法定銀行システムと連携する必要はありません。暗号通貨を取引するために、暗号通貨の入出金のみが可能です。しかし、トレーダーは本能的にアルトコイン/USDペアを取引したいため、これは理想的ではありません。法定通貨の入出金ができない場合、Poloniex や Yunbi などの取引所はどのようにしてこれらの取引ペアを提供できるのでしょうか? USDT の登場です!

USDT が Ethereum メインネットでローンチされると、ERC-20 標準のスマート コントラクトを使用してネットワーク上で移動できるようになります。Ethereum をサポートする取引所であれば、USDT も簡単にサポートできます。そのため、純粋な暗号通貨取引所は、市場の需要を満たすために、アルトコイン/USDT の取引ペアを提供できます。これはまた、資本がエコシステムに入る主要取引所 (Bitfinex、OKCoin、Huobi、BTC China など) と、ギャンブラーが戯れる楽しい投機的な会場 (Poloniex や Yunbi など) の間で、デジタル ドルがシームレスに流れることができることを意味します。

ICO マニアは、後に Binance となる巨大企業を生み出しました。 CZ（チャンポン・ジャオ）は数年前、CEOのスター・シューとの個人的な対立から、激怒してOKCoinのCTOを辞任しました。CZはOKCoinを去り、世界最大のアルトコイン取引所を目指してBinanceを設立しました。Binanceには銀行口座がなく、決済代行業者を介さずに法定通貨を直接Binanceに入金できるかどうかは、今のところ分かりません。BinanceはUSDTを銀行ゲートウェイとして利用し、瞬く間にアルトコイン取引の頼りになる場所となり、その後の展開は周知の通りです。

2015年から2017年にかけて、Tetherは製品と市場の適合性を実現し、将来の競合他社に対する強力な防御壁を築きました。中国のトレーダーコミュニティがTetherに抱いていた信頼により、USDTはすべての主要な取引所で受け入れられました。当時は決済には使用されていませんでしたが、暗号資産市場内外でデジタルドルを送金する最も効率的な方法でした。

2010年代後半には、取引プラットフォームが銀行口座を維持することが困難になりました。台湾は、世界の暗号資産取引の流動性の大部分を管理する、すべての大手非欧米取引プラットフォームにとって事実上の暗号資産銀行ハブとなりました。これは、いくつかの台湾の銀行が取引プラットフォームに米ドル口座の開設を許可し、Wells Fargoなどの大手米国マネーセンター銀行とのコルレス銀行関係を何とか維持できたためです。しかし、コルレス銀行がこれらの台湾銀行に対し、すべての暗号資産顧客を追放するか、世界の米ドル市場へのアクセスを失うかを要求すると、この取り決めは崩れ始めました。その結果、2010 年代後半までに、USDT は暗号通貨資本市場で大規模に米ドルを送金する唯一の方法になりました。これにより、USDT は支配的なステーブルコインとしての地位を固めました。

西側諸国のプレーヤーの多くは暗号通貨決済に関するストーリーで資金を調達しており、Tether の競合相手を急いで作ろうとしました。大規模に生き残ったのは Circle の USDC だけでした。しかし、Circle はボストンに拠点を置く米国企業であり (よかった!)、暗号通貨の取引と使用の中心である中華圏とは関係がなかったため、明らかに不利な立場にありました。Circle の暗黙のメッセージは、中国 = 怖い、米国 = 安全、というものでした (そして今もそうです)。Tether にはこれまで中国系の幹部がいたことはありませんでしたが、このメッセージは当時も今も非常に滑稽ですが、北東アジア市場、そして今ではグローバル サウスに常に関連していましたし、今も関連しています。

ソーシャル メディアが参入を望んでいる

ステーブルコインの流行は新しいものではありません。 2019年、Facebook（現Meta）は独自のステーブルコインLibraを立ち上げる時期が来たと判断しました。その魅力は、InstagramやWhatsAppを通じて、中国を除く全世界に米ドル建て銀行口座を提供できることでした。2019年6月に私がLibraについて書いた記事は次のとおりです。

イベントホライズンは過ぎ去りました。Libraによって、Facebookはデジタル資産業界に参入します。分析に入る前に、1つ明確にしておきたいことがあります。Libraは分散化されておらず、検閲耐性もありません。Libraは暗号通貨ではありません。Libraはすべてのステーブルコインを破壊するでしょうが、誰がそんなことを気にするでしょうか。無名のスポンサーによって設立され、ブロックチェーン上で運営されている法定通貨市場財団によって何らかの形で価値があると判断されたプロジェクトのために、私は涙を流すつもりはありません。

リブラは商業銀行や中央銀行を時代遅れにする可能性があった。それらの有用性を、愚かで規制されたデジタル法定通貨の倉庫にまで低下させていた可能性があった。デジタル時代において、これらの機関はまさにこうあるべきだ。リブラや他のWeb2ソーシャルメディア企業が提供するステーブルコインは、注目を集めていたかもしれない。彼らは最大の顧客数と、彼らの好みや行動に関するほぼ完全な情報を持っている。

最後に、米国の政治体制は、決済と外国為替における真の競争から伝統的な銀行を保護するために行動した。当時、私はこう言った。「米国下院金融サービス委員会でのマキシン・ウォーターズ下院議員の愚かな発言と行動を私は全く好ましく思わない」。しかし、彼女や他の政府関係者の懸念の爆発は、国民に対する利他的な感情に根ざしたものではなく、自分たちの懐を肥やし雇用を維持してきた金融サービス業界を混乱させることへの恐れから生まれたものだった。政府当局がLibraを非難するのにどれほど速かったかは、このプロジェクトが人類社会にとって何らかの潜在的なプラスの価値を持っていることを示しています。

それは昔の話ですが、今やトランプ政権は金融市場における競争を認めるでしょう。トランプ2.0は、バイデン米大統領政権時代に彼の一族のプラットフォームの認証を取り消した銀行を憎んでいます。その結果、ソーシャルメディア企業は、ステーブルコイン技術を自社プラットフォームにネイティブに組み込む計画を復活させています。

これはソーシャルメディア企業の株主にとっては朗報です。これらの企業は、従来の銀行システム、決済、外国為替からの収益源を完全に食い尽くすことができます。しかし、ソーシャルメディア企業はステーブルコイン事業を支えるために必要なすべてを社内で構築するため、新しいステーブルコインを作成している起業家にとっては悪いニュースです。新しいステーブルコイン発行者への投資家は、ソーシャルメディア企業と協力したり、ソーシャルメディア企業を通じて配布したりすることを自慢するプロモーターには警戒する必要があります。

他のテクノロジー企業もステーブルコインの波に乗っています。ソーシャルメディアプラットフォームのX、Airbnb、Googleはいずれも、事業運営にステーブルコインを統合することについて初期段階の議論を行っています。5月、Fortune誌は、過去にブロックチェーン技術を試みて失敗したマーク・ザッカーバーグのMetaが、決済にステーブルコインを導入することについて暗号通貨企業と協議していると報じました。 – 出典：Fortune誌

私の記事「Libra：Zuck Me Gently」：https://blog.bitmex.com/libra-zuck-me-gently/

従来型銀行の絶滅レベルのイベント

銀行は、好むと好まざるとにかかわらず、毎年デジタル法定通貨を保有・送金することで数十億ドルの収益を上げ続けることはできず、外国為替取引で同じ手数料を得ることもできなくなるでしょう。最近、大手銀行の役員とステーブルコインについて話したのですが、「もうダメだ」と言われました。彼らはステーブルコインの勢いは止められないと信じており、その証拠としてナイジェリアの状況を指摘しました。私はナイジェリアにおけるUSDTの普及率について全く知りませんでしたが、中央銀行が暗号通貨の禁止に真剣に取り組んでいるにもかかわらず、ナイジェリアのGDPの3分の1がUSDTで行われていると聞きました。

彼らはさらに、ブロックチェーンの導入はトップダウンではなくボトムアップで行われるため、規制当局はそれを阻止できないと指摘しています。規制当局が気づいて対策を講じる頃には、すでに国民の間でブロックチェーンが普及しているため、手遅れになっているのです。

大手の従来型銀行には上級管理職に彼らのような人材がいるにもかかわらず、銀行組織は変化を望んでいません。変化は多くの細胞、つまり従業員の死を意味するからです。Tether は 100 人未満の従業員で、ブロックチェーン技術を用いて世界の銀行システム全体にとって重要な機能を遂行できます。比較のために、世界で最も経営が行き届いている商業銀行である JP Morgan の従業員数は 30 万人強であることを考えてみてください。

銀行は、適応するか死ぬかの重大な局面を迎えています。しかし、肥大化した従業員を合理化し、世界経済が必要とする製品を提供するための努力を複雑にしているのは、特定の機能を実行するために何人の従業員を雇用しなければならないかに関する規範的な規制です。例えば、BitMEXで東京オフィスを開設し、仮想通貨取引ライセンスを取得しようとした時のことです。経営陣は、東京にオフィスを開設し、コア事業であるデリバティブ事業以外の限定的な仮想通貨取引ライセンスを取得すべきかどうかを検討しました。問題はコンプライアンス規制のコストでした。テクノロジーを活用して要件を満たすことは不可能だったからです。規制当局は、記載されているコンプライアンスおよび運用機能ごとに、適切なレベルの経験を持つ人材を雇用することを義務付けていました。正確な数字は覚えていませんが、必要な機能をすべてこなすには、少なくとも年収8万ドル、合計で480万ドルの人材が60人ほど必要だったと思います。これらの作業はすべて、SaaSベンダーに依頼すれば年間10万ドル未満で自動化できたはずです。さらに付け加えると、ミスを犯しやすい人材を雇うよりも、この方法の方がミスが少なくなるでしょう。ああ…日本ではオフィス全体を閉鎖しない限り、人を解雇することはできません。しまった！

銀行規制は、教育水準の高すぎる国民を対象とした雇用創出プログラムを設計しており、これは世界的な問題です。彼らは、本当に重要なことではなく、くだらないことについて教育水準を高く設定しています。彼らは単に高給取りの役職に就くだけの人間です。銀行幹部は人員を99%削減して生産性を向上させたいと願っていますが、規制対象の機関である彼らにはそれができません。

ステーブルコインは、最終的には従来の銀行によって限定的に導入されるでしょう。銀行は、古くて高価なシステムと、新しくて安価なシステムの2つのシステムを並行して運用することになります。ステーブルコインをどの程度まで真に導入できるかは、各支店の健全性規制当局によって決定されます。JPモルガンは単一の組織ではなく、各国のJPモルガンの各支店はそれぞれ異なる規制を受けていることを忘れないでください。データや人材は支店間で共有できないことが多く、これが全社的なテクノロジー主導の合理化を妨げています。クソ銀行員諸君、幸運を祈るよ。規制は Web2 からは君たちを守ってくれるが、Web3 では君たちの死を確実にするだろう。

これらの銀行は、技術開発やステーブルコインの流通において第三者と提携することは絶対にありません。すべてを自社で行います。実際、規制当局は提携を明示的に禁止する場合があります。したがって、この流通チャネルは、独自のステーブルコイン技術を構築する起業家には閉ざされています。特定の発行者が従来の銀行向けにどれだけ概念実証に取り組んでいると主張していても、私には関係ありません。それらが銀行全体の採用につながることは決してありません。したがって、あなたが投資家である場合、ステーブルコイン発行者のプロモーターが従来の銀行と協力して製品を市場に投入すると主張している場合は、逃げてください。

新規参入者がステーブルコインの大量流通を実現する際に直面する困難を理解したところで、なぜ彼らがこの不可能な課題に挑戦するのかについて議論しましょう。ステーブルコインの発行者になることは非常に収益性が高いからです。

米ドル金利ゲーム

ステーブルコイン発行者の収益性は、利用可能な純利息収入（NIM）の量によって決まります。発行者のコストベースは保有者に支払われる手数料であり、収益は国債（Tether や Circle など）に投資された現金の収益、または何らかの暗号通貨市場の裁定取引（Ethena のようなスポット保有裁定取引）から得られます。最も収益性の高い発行者である Tether は、USDT 保有者や預金者に手数料を支払わず、短期国債（T-bill）の利回り水準に基づいてすべての NIM を獲得しています。

Tether が NIM をすべて保持できるのは、ネットワーク効果が最も強く、顧客には他の米ドル銀行口座の選択肢がないためです。USDT はグローバルサウス全体で受け入れられているため、潜在的な顧客は他の米ドルステーブルコインを選択しません。個人的な例は、アルゼンチンのスキーシーズン中の支払い方法です。私は年に数週間、アルゼンチンの田舎でスキーをします。2018年に初めてアルゼンチンに行ったときは、店が外国のクレジットカードを受け付けないと支払いが面倒でした。しかし、2023年までにUSDTが主流になり、ガイド、ドライバー、シェフ全員が支払いにUSDTを受け付けるようになりました。これは素晴らしいことです。なぜなら、たとえ私が望んでもペソで支払うことができなかったからです。銀行のATMは、1回の取引につき最大30ドル相当のペソと30%の手数料しか出ません。まさに犯罪です。テザー万歳。従業員が暗号通貨取引所やモバイルウォレットに保管されたデジタルドルを受け取り、国内外で商品やサービスの購入に簡単に使用できるのは素晴らしいことです。

テザーの収益性は、ソーシャルメディア企業や銀行が独自のステーブルコインを作成するための最高の宣伝になります。どちらのグループも既に堅固な流通ネットワークを保有しているため、預金を支払う必要がなく、NIM（純資産）を全て獲得しています。そのため、これは彼らにとって大きな利益源となる可能性があります。

[チャートの説明：Tetherの推定年間収益（10億ドル）対期間（年）]

Tetherの年間収益は、このチャートで推定されているよりも高くなっています。このチャートは、すべてのAUC（運用資産）が12ヶ月物の米国債に投資されていることを前提としています。ポイントは、Tetherの収益が米国金利と高い相関性を持っていることを示すことです。2021年から2022年にかけて収益が大幅に増加していることがわかりますが、これはFRBが1980年代初頭以来の最速ペースで金利を引き上げているためです。

これは、私の記事「Dust on Crust Part Deux」に掲載した表で、2023年のデータを用いて、Tetherが世界で最も一人当たりの収益性の高い銀行であることを明確に示しています。

ステーブルコインの配布は、専属取引所、ソーシャルメディア企業、または従来の銀行と提携していない限り、非常に高額になる可能性があります。BitfinexとTetherは同じ人々によって設立されました。Bitfinexには数百万人の顧客がおり、Tetherにも数百万人の顧客がいます。TetherはBitfinexによって部分的に所有されており、すべてのアルトコインはUSDTに対して取引されるため、配布手数料を支払う必要はありません。

Circle、そしてその後に登場する他のステーブルコインは、何らかの形で取引所に配布手数料を支払う必要があります。ソーシャルメディア企業や銀行は、ステーブルコインの構築と運用において第三者と協力することはありません。したがって、暗号通貨取引所が唯一の選択肢となる。BinanceがBUSDで試みたように、暗号通貨取引所は独自のステーブルコインを構築することもできるが、最終的に多くの取引所は決済ネットワークの構築は難しすぎて、コアビジネスから逸脱すると判断した。取引所は、ステーブルコインの取引を許可するために、発行者の株式または発行者のNIMの一部を保有する必要がある。しかし、それでもなお、すべての暗号通貨/USDペアはUSDTとペアになる可能性が高いため、Tetherが市場を支配し続けることになる。だからこそ、CircleはCoinbaseに接近せざるを得なかったのだ。Coinbaseの顧客は主にアメリカと西欧諸国であったため、Tetherの傘下に入っていない唯一の主要取引所はCoinbaseだった。米国商務長官ハワード・ルトニックがTetherを支持し、自身の会社カンター・フィッツジェラルドを通じてTetherを銀行取引する以前、Tetherは欧米メディアから外国製の詐欺行為として非難されていた。米国政界の支持に存在そのものが依存していたCoinbaseは、代替手段を見つける必要があった。そこでジェレミー・アライアがその役職を引き継ぎ、ブライアン・アームストロングの要請を受け入れました。[1]

取引内容はこうです。Circle は Coinbase ネットワーク全体に分配する代わりに、純利息収入の 50% を Coinbase に支払います。Yachttzee!!

新しいステーブルコイン発行者の状況は悲惨です。公開された流通チャネルはありません。すべての主要な暗号通貨取引所は、既存の発行者である Tether、Circle、Ethena と提携しているか、発行者を抱えています。ソーシャルメディア企業と銀行は独自のソリューションを構築します。そのため、新しい発行者は、より普及している他のステーブルコインから預金者を引き離すために、NIM のかなりの部分を預金者に引き渡す必要があります。最終的に、これが投資家が今サイクルの終わりまでにほぼすべての上場ステーブルコイン発行者またはテクノロジープロバイダーで損失を被る理由です。しかし、それでパーティーが終わるわけではありません。投資家の判断が、ステーブルコインの莫大な利益の可能性によって曇っている理由を探りましょう。

ナラティブ

ビットコインやその他のアルトコインを保有する以外に、暗号資産による富を生み出すビジネスモデルは3つあります。マイニング、取引所の運営、ステーブルコインの発行です。私自身の場合、富はBitMEX（デリバティブ取引所）の所有権から来ていますが、Maelstrom（私のファミリーオフィス）の最大のポジションと最も絶対的な収益を生み出した資産は、USDEステーブルコインの発行者であるEthenaです。Ethenaは2024年に1年足らずでゼロから3番目に大きなステーブルコインに成長しました。

ステーブルコインの物語は、従来型金融（TradFi）の愚か者にとって最大かつ最も明白なTotal Addressable Market（TAM）を持っているという点で独特です。Tetherは、人々の資金を単に保管し、それらを送金できるようにするオンチェーン銀行が、一人当たりで史上最も収益性の高い金融機関になり得ることを証明しました。テザーは、米国政府のあらゆるレベルで巻き起こった法廷闘争（ローファー）を制し、成功を収めました。もし米国当局がステーブルコインに対して少なくともそれほど敵対的ではなく、預金獲得を巡って従来の銀行と競合する中で、ある程度の運用の自由を認めたらどうなるでしょうか？その収益性はとてつもなく大きいでしょう。

現状を踏まえると、米国財務省の職員は、ステーブルコインの運用資産残高（AUC）が2兆ドルに達する可能性があると考えています。また、米ドル建てステーブルコインは、米ドルの覇権を前進・維持するための先鋒となると同時に、価格に左右されない米国債の買い手にもなり得ると考えています。これは大きなマクロ経済の追い風と言えるでしょう。さらに嬉しいことに、トランプ大統領は、最初の大統領任期後に大手銀行からプラットフォームを追われたことに憤慨しています。彼は、自由市場がデジタルドルをより良く、より速く、より安全に保有・送金する手段を提供することを阻止するつもりはありません。彼の息子たちでさえ、ステーブルコイン事業に参入しています。

だからこそ、投資家は投資可能なステーブルコイン プロジェクトに夢中になっているのです。この状況がキャッシュバーンの機会にどう繋がるかという私の予想に入る前に、投資可能なプロジェクトの基準を定義しておきたいと思います。

問題の発行体は、何らかの形で米国の株式公開市場に上場できる必要があります。次に、発行体はデジタル ドルを移動させるプロダクトを提供している必要があります。外国のくだらないものは一切なく、「アメリカ」のものです。それだけです。ご覧のとおり、ここには創造性を発揮する余地が十分にあります。

破滅への道

IPO してパーティーを盛り上げるのに最もふさわしい発行体は Circle です。Circle は米国企業であり、AUC で 2 番目に大きなステーブルコイン発行体です。Circle は現段階で大幅に過大評価されています。Circle は利息収入の 50% を Coinbase に渡していることを思い出してください。それでも、Circle の時価総額は Coinbase の 39% です。Coinbase は、複数の収益性の高い事業ラインと世界中に数千万人の顧客を抱えるワンストップの暗号資産ファイナンスショップです。Circle はフェラチオが得意で、これは非常に価値のあるスキルですが、彼らはまだスキルアップし、継子の世話をする必要があります。

Circle を空売りすべきか？絶対にだめです！ Circle/Coinbase の比率が不合理だと思うなら、Coinbase を買うべきかもしれません。Circle は過大評価されていますが、数年後にステーブルコインの流行を振り返ったとき、多くの投資家は Circle を保有していたらよかったと思うでしょう。少なくとも、いくらかの資金が残っていたでしょう。

次の上場の波は、Circle の模倣品になるでしょう。これらの株は、価格/AUC 比率で相対的に見ると、Circle よりも過大評価されるでしょう。絶対的に言えば、収益創出で Circle を超えることは決してできないでしょう。プロモーターは、従来の金融機関の無意味な資格を喧伝し、提携や流通チャネルの活用によって、グローバルなドル決済における従来の銀行を混乱させるだけの人脈と能力があると投資家を説得しようとするだろう。この詐欺は成功し、発行者は巨額の資金を調達するだろう。現場で経験を積んだ私たちにとって、スーツとネクタイ姿の道化師たちが大衆を騙して自分たちのくだらない企業に投資させる様子は、滑稽に映るだろう。

この第一波の後、詐欺の規模は米国で制定されるステーブルコイン規制に完全に左右される。ステーブルコインを裏付ける資産や保有者への利回り支払いに関して、発行者に自由度が与えられるほど、金融工学やレバレッジを駆使して不正を隠蔽できる可能性が高まる。ステーブルコイン規制が軽微、あるいは全く手つかずであると仮定するならば、Terra/Lunaの二の舞となるかもしれない。つまり、発行者が何らかの詐欺的なアルゴリズム・ステーブルコイン・ポンジスキームを作り出すという事態だ。発行者は保有者に高い利回りを支払うことができ、その利回りは特定の資産保有にレバレッジをかけることによって得られます。

ご覧の通り、将来についてはあまり語ることはありません。新規参入者の流通経路が閉ざされているため、真の将来などありません。そんな考えを愚かな頭に叩き込んでください。このクソ銘柄を熱いジャガイモのように取引してください。ただし、空売りはしないでください。これらの新興銘柄は空売りした投資家の顔を引き裂くでしょう。マクロとミクロは連動しています。シティグループの元CEO、チャック・プリンス氏が、サブプライム住宅ローンへの関与について問われた際に述べたように、「音楽が止まると、流動性という面で物事は複雑になります。しかし、音楽が流れている限り、立ち上がって踊らなければなりません。私たちはまだ踊っています。」

メイルストロムがどのように踊るかはわかりませんが、儲かるなら、私たちは儲けます。

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