原題: Networks in Crypto VC

原著者: @shloked_、@joel_john95

原訳: TechFlow

これは、Decentralised.co で発行しているニュースレターの短縮版です。暗号ベンチャーキャピタル企業（VC）がどのように共同投資を選択するか、そしてその投資戦略の歴史的パターンを調査します。

資産クラスとして、ベンチャー キャピタルは極端なべき乗則に従います。しかし、私たちは常に最新の物語を追いかけているため、この状況の正確な範囲については深く研究されていません。過去数週間にわたり、私たちはすべての暗号通貨ベンチャーキャピタル企業のネットワークを追跡するための社内ツールを作成しました。しかし、なぜこれを行うのでしょうか?

コアロジックは非常にシンプルです。創業者として、どの VC が頻繁に共同投資しているかを知っておくと、時間を節約し、資金調達戦略を最適化できます。すべての取引は指紋です。これらをチャート上で視覚化すると、その背後にあるストーリーを明らかにすることができます。

言い換えれば、暗号通貨分野で調達された資本の大部分を占めるノードを追跡できるということです。私たちは、数千年前の貿易業者と何ら変わらない現代の貿易ネットワークの中で港を見つけようとします。

私たちは、2 つの理由から、これは興味深い実験だと思いました。

1.私たちが運営するベンチャーキャピタルネットワークは、ファイトクラブに少し似ています。誰も（まだ）争ってはいませんが、そのことについて話すこともあまりありません。

ベンチャー キャピタル ネットワークには約 80 のファンドが含まれます。暗号通貨VC業界全体では、シード段階で50万ドル以上を投入しているファンドが約240あります。つまり、私たちは彼らの 3 分の 1 に直接リーチし、そのうちのほぼ 3 分の 2 が私たちのコンテンツを読んでいることになります。これは予想していなかった影響ですが、事実です。

しかし、実際に誰がどこに資金を配分しているかを追跡することは難しい場合がよくあります。創設者の最新情報を各ファンドに送信すると、ノイズが発生します。

このトラッカーは、どのファンドがどのセクターに、誰と資本を投入したかを把握するのに役立つフィルタリング ツールとして登場しました。

2.創業者にとって、資本がどこに配分されるかを理解することは、単なる第一歩にすぎません。さらに価値のあることは、これらのファンドがどのようにパフォーマンスを上げ、通常誰と共同投資しているかを理解することです。

これを実行するために、ファンドの投資が追加資金を受け取る過去の確率を計算しました。ただし、企業は従来の株式を調達するのではなくトークンを発行することが多いため、後の段階（シリーズ B など）ではこの確率は不明確になります。

最初のステップは、どの投資家が暗号通貨 VC に積極的に取り組んでいるかを特定できるように支援することです。次のステップは、どの資本源のパフォーマンスが優れているかを理解することです。このデータを入手したら、最良の結果を得るためにどのファンドに共同投資すべきかを検討できます。

これは決してロケット科学ではありません。

誰かが小切手を切ったからといって、シリーズ A の資金を獲得できるという保証はありません。初デートの後に結婚を保証できる人がいないのと同じです。しかし、デートであれベンチャーキャピタルであれ、自分が何に取り組んでいるのかを知っておくことは確かに役に立ちます。

成功するアーキテクチャの構築

ポートフォリオ内で最も多くのフォローオンラウンドを経験したファンドを特定するために、いくつかの基本的なロジックを使用しました。ファンドがシードラウンド後に複数の企業が資金調達に成功しているのを目にした場合、おそらくそのファンドは何か正しいことをしているのでしょう。企業が次のラウンドでより高い評価額で資金を調達すると、VC の投資価値は上昇します。したがって、追加融資はパフォーマンスの良い指標となり得ます。

私たちは、ポートフォリオ内で最も多くの後続ラウンドを行っている 20 のファンドを取り上げ、シード段階で展開した企業の総数を計算しました。創業者が追加資金を獲得する確率を効果的に計算できます。ある企業がシード段階の資金調達を 100 件受けており、そのうち 30 件が 2 年以内に追加融資を受けた場合、その企業が前進する確率は 30% であると計算されます。

ここでの注意点は、期間を 2 年に限定していることです。多くの場合、スタートアップは資金をまったく調達しないことを選択するか、この期間後に資金を調達することを選択します。

上位 20 のファンドの間でも、べき乗法則は依然としてかなり極端です。

たとえば、A16z から資金を調達すると、2 年以内に再度資金を調達できる可能性が 3 分の 1 あることになります。つまり、A16z が支援するスタートアップ企業の 3 社のうち 1 社がシリーズ A ラウンドの資金調達に進むことになります。

このリストの下位に入る確率はわずか 1/16 であることを考慮すると、これはかなり高い卒業率です。

この上位20社の後継投資ファンドのリストでは、20位近くにランクインしたベンチャーファンドの投資会社の借り換えの可能性はわずか7％です。これらの数字は似ているように見えるかもしれませんが、文脈で考えると、3 分の 1 の確率はサイコロで 3 未満の数字が出るのと同じで、14 分の 1 の確率は双子を産む確率とほぼ同じです。これらは文字通りにも確率的にも非常に異なる結果です。

冗談はさておき、これは暗号通貨ベンチャーキャピタルファンド内の集約レベルを示しています。一部のベンチャーファンドは成長ファンドも保有しているため、ポートフォリオ企業向けの追加融資を構築することができます。

つまり、シード ラウンドとシリーズ A ラウンドの両方を同じ会社で展開することになります。ベンチャーファンドが同じ会社の株式をさらに倍増すると、それは多くの場合、その後のラウンドの投資家に前向きなシグナルを送ります。

言い換えれば、VC 企業内に成長段階のファンドが存在するかどうかは、今後数年間の企業の成功の可能性に大きな影響を与えます。

このトレンドのロングテール効果として、暗号通貨ベンチャーファンドは、大きな収益をもたらすプロジェクトへのプライベートエクイティ投資へと進化しています。私たちはこの変換を理論的に実証しました。しかし、データは実際何を示しているのでしょうか?これを検証するために、私たちは投資家ベース内で追加融資を受けたスタートアップ企業の数を考慮しました。次に、同じベンチャーファンドがその後のラウンドで再度参加した企業の割合を計算しました。

つまり、企業が A16z からシード資金を調達した場合、A16z がシリーズ A ラウンドで再度資本を投資する確率はどれくらいでしょうか。

このパターンはすぐに現れました。 10億ドル以上を運用する大規模ファンドは、頻繁に追加投資を行う傾向があります。たとえば、A16z のポートフォリオに含まれるスタートアップ企業のうち、さらに資金を調達した企業の 44% では、その後の資金調達ラウンドに A16z が参加しました。 Blockchain Capital、DCG、Polychainは、借り換えラウンドの四半期で追加投資を行った。

言い換えれば、シード段階またはプレシード段階で誰から資金を調達するかは、あなたが考える以上に重要です。なぜなら、これらの投資家は、自分の会社にもっと頻繁に資金を提供する傾向があるからです。

習慣的な共同投票

これらの共同投票パターンは、後知恵によって学習されます。一流ではないVCから資金を調達した企業が必ず失敗すると言っているわけではありません。あらゆる経済活動の目的は、成長し利益を生み出すことです。これらのいずれかを達成できる企業は、時間の経過とともに評価額が上昇するでしょう。もちろん、これは成功の可能性を高めるのに役立ちます。このトップ 20 の投資家グループから資金を調達できない場合、成功の可能性を高める 1 つの方法は、彼らのネットワークを利用すること、つまり、これらの資本ハブとつながることです。

次のグラフは、過去 10 年間の暗号通貨分野におけるすべてのベンチャー投資家のネットワークを示しています。投資家は合計 1,000 名おり、投資家間で約 22,000 件のつながりが共有されています。ある投資家が他の投資家と共同投資すると、リンクが形成されます。混雑しているように思えるかもしれませんし、選択肢が多すぎるように思えるかもしれません。ただし、これには、消滅したファンド、資本を返還しなかったファンド、またはもう運用されていないファンドも含まれます。

確かに、混乱するかもしれませんね。

しかし、市場の発展につれて、現実は以下の図でより明確になります。シリーズ A の資金調達を検討している創業者の場合、200 万ドルを超えるラウンドに投資するファンド プールが約 50 あります。このようなラウンドに参加した投資家ネットワークは約112のファンドで構成されています。これらのファンドはますます集中化しており、特定のパートナーとの共同投資を強く好むようになっています。

シードラウンドからシリーズ A までの資金調達プロセスでは、幅広い投資家から資金を調達できます。時間が経つにつれて、ファンドは共同投資の習慣を身につける傾向があります。つまり、ファンドが特定の事業体に投資する場合、通常は、補完的なスキル（技術サポートやマーケティングなど）のため、またはパートナーシップに基づいて、同業ファンドも投資対象に含めます。これらの関係がどのように機能するかを調べるために、私たちは過去 1 年間のファンド間の共同投資パターンを調査することにしました。

例えば、過去 1 年間は次のようになりました。

· Polychain と Nomad Capital は 9 件の共同投資を行いました。

· Bankless は Robot Ventures と 9 件の共同投資を行っています。

· Binance と Polychain は 7 件の共同投資を行っています。

· Binance と HackVC も同額の共同投資を行っています。

· 同様に、OKX と Animoca は 7 件の共同投資を行っています。

大手ファンドは共同投資パートナーの選択にますます慎重になっています。

たとえば、Robot Ventures は昨年、Paradigm の 10 ラウンドのうち 3 ラウンドに参加しました。 DragonFly は合計 13 件の投資のうち 3 回を Robot Ventures および Founders Fund と共有しました。

同様に、Founders Fund は 9 件の投資のうち 3 件で Dragonfly と共同投資しました。

つまり、少数のファンドが大きな投資を行い、共同投資家の数が少なくなる時代へと徐々に移行しつつあるのです。そして、こうした共同投資家の多くは、長い間存在しているよく知られたファンドである傾向があります。

キャピタルマトリックスに入る

データを見る別の方法は、最も活発な投資家の行動を分析することです。上記のマトリックスは、2020 年以降に最も多くの投資を行ったファンドとそれらの関係を考慮しています。アクセラレーター（Y CombinatorやOutlier Ventureなど）と取引所（Coinbase Venturesなど）の間の共同投資はほとんどないことに気づくでしょう。

一方で、取引所には通常、独自の好みがあることもわかります。たとえば、OKX Ventures は Animoca Brands と高度な共同投資を行っています。 Coinbase Ventures は、Polychain に 30 件以上の投資を行っており、さらに Pantera に 24 件の投資を行っています。

私たちが目にする構造的な現象は 3 つあります。

投資頻度が高いにもかかわらず、アクセラレーターは取引所や大規模ファンドとの共同投資が少ない傾向があります。これは位相の優先順位によるものと考えられます。

大規模な取引所は、成長段階のベンチャーファンドを好む傾向があります。現在、この分野は Pantera と Polychain が独占しています。

取引所は地元のプレイヤーと連携する傾向があります。 OKX Ventures と Coinbase は共同投資パートナーの選択において異なる好みを示しており、これは Web3 における資本配分のグローバルな性質を浮き彫りにしています。

では、ベンチャー資金が集まっている場合、次の限界資本はどこから来るのでしょうか?私が気づいた興味深いパターンは、企業資本が独自のクラスターを持っていることです。たとえば、ゴールドマン・サックスはこれまでに PayPal Ventures と Kraken と 2 つの投資を共有してきました。 Coinbase Ventures は、Polychain と 37 件、Pantera と 32 件、Electric Capital と 24 件の共同投資を行っています。

ベンチャー キャピタルとは異なり、企業資金プールは通常、製品市場適合性 (PMF) が顕著な成長段階の企業を対象としています。したがって、初期段階のベンチャー資金調達が減少する期間中にこの資本プールがどのように振舞うかはまだ分からない。

進化するネットワーク

『Squares and Towers』より

数年前に Niall Ferguson の『Squares and Towers』を読んだ後、暗号通貨分野の関係ネットワークを研究したいと思うようになりました。この本は、アイデア、製品、さらには病気の拡散がインターネットとどのように関連しているかを明らかにしています。数週間前、資金調達ダッシュボードを構築したとき、初めて暗号空間における資金源間のつながりを視覚化できることに気づきました。

これらのデータセットとこれらのエンティティ間の経済的相互作用の性質は、民間エンティティの合併や買収、トークン買収を設計（および実行）するために使用できると思います。これらは私たちが社内で検討している方向性です。ビジネス開発やパートナーシップの取り組みにも使用できます。特定の企業にこれらのデータセットへのアクセスを許可する方法についてはまだ検討中です。

本題に戻りますが、インターネットは本当にファンドのパフォーマンス向上に役立つのでしょうか?

答えは少し複雑です。適切なチームを選択し、十分な規模の資本を提供するファンドの能力は、他のファンドへのエクスポージャーよりも重要になります。本当に重要なのは、ゼネラル・パートナー（GP）と他の共同投資家との間の個人的な関係です。 VC は取引フローをロゴと共有するのではなく、人々と共有します。パートナーがファンドを切り替えると、接続は新しいファンドに移行されます。

これについてはいくつかの予感がしますが、テストする手段が限られています。幸いなことに、上位 100 社のベンチャー キャピタル企業の業績を時系列で分析した 2024 年の論文があります。実際、彼らは11,084社の企業が関与する38,000件の投資ラウンドを調査し、市場の季節的な変化まで分析しました。彼らの議論の核心は、いくつかの事実に集約されます。

過去の共同投資が必ずしも将来の協力につながるわけではありません。以前の投資が失敗した場合、ファンドは他のファンドと協力しないことを選択する場合があります。

熱狂期には、ファンドがより積極的に投資しようとするため、共同投資が増加する傾向があります。熱狂的な時期には、ベンチャーキャピタル企業はソーシャルシグナルにさらに依存し、デューデリジェンスの実行が少なくなります。弱気相場では、評価額が低いため、ファンドは慎重に投資し、単独で行動することが多い。

ファンドは、補完的なスキルに基づいて仲間を選出します。したがって、同じ分野に特化した投資家が集中するラウンドでは、通常、問題が生じます。

前にも述べたように、最終的には共同投資はファンド レベルではなく、パートナー レベルで行われます。私自身のキャリアの中で、個人が組織間を移動するのを見てきました。通常、どのファンドに参加するかに関係なく、同じ人々と協力することが目標です。人工知能が人間の仕事を奪いつつある時代にあっても、人と人のつながりが依然として初期段階のベンチャー投資の基盤であることを知っておくことは有益です。

暗号ベンチャーキャピタルネットワークの形成に関する研究には、まだ多くの作業が必要です。たとえば、流動性のあるヘッジファンドの資本配分の好みや、暗号通貨の後期段階の展開が市場の季節性とともにどのように進化するか、M&Aとプライベートエクイティがどのように関与しているかなどを研究したいと考えています。答えは現在私たちが持っているデータの中にありますが、正しい質問をするには時間がかかります。

人生の他の多くのことと同様に、これは継続的な調査であり、信号が見つかったら必ず明らかにします。

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