元のタイトル: Market Crash。しかし、少なくとも 20 万ドルのビットコインは手に入るのでしょうか? - The Chopping Block

出典：Unchained

翻訳元：TechFlow

ゲスト：Bitwise Asset Managementのアルファ戦略責任者兼プロジェクトマネージャー、Jeff Park

ホスト：

・Dragonflyのマネージングパートナー、Haseeb Qureshi

・SuperstateのCEO兼共同創設者、Robert Leshner

・Dragonflyのパートナー、Tom Schmidt

放送日：2025年4月11日

要点

・Bitwise Alpha戦略ディレクター - ビットコインの目標価格は2025年末までに20万ドルに達する今年の。

· ビットコイン vs. 金 – 価値の保存手段として、ビットコインは金と似た特性を持っており、投資家は両者を選択する際に主にボラティリティを考慮します。したがって、一般的に高齢者は金を好み、若者はビットコインを好みます。若者がビットコインを好む主な理由は、そのボラティリティの高さです。これがビットコインの価値を押し上げる主な要因の一つだと信じるならば。

·「TradFi のアルトコイン」 – MicroStrategy は、従来の金融におけるアルトコインの役割を果たします。実際には暗号通貨とビットコインの組み合わせです。

· Circle が IPO を延期 – Circle の財務状況は当初の印象よりも良好で、コストも高いものの、収益は 1 年前よりもはるかに高くなっています。

· リップル社がHidden Roadを買収 – これはリップル社にとって戦略的に重要な買収であり、バランスシートをより効率的に活用できるだけでなく、同社の新しいステーブルコインRLUSDの市場拡大にも役立つでしょう。

· ビットコイン市場の反転 – ビットコインのパフォーマンスは金利の変化に応じて異なると考える人もいます。金利の低下は金融抑圧とインフレにつながり、ビットコインを価値の保存手段にするため、ビットコインにとって好ましいことだ。

· 不可能の三位一体 – ブレトンウッズ体制の終焉後、私たちは不可能の三位一体に直面しました。通貨システムを構築するには、資本の流れの開放、中央銀行の独立、変動為替レートのうち 2 つだけを選択しなければなりませんでした。 1 つを放棄すると、他の 2 つを調整する必要があります。

· 暗号通貨のマクロ経済的分離 – 連邦準備制度理事会と世界中の中央銀行は、経済をショックから救うために実際の刺激策を行っており、これが資産価格を歪めることになります。その場合、ビットコインと他のトークンの分離が発生する可能性があります。

関税の暗号通貨への影響とポートフォリオにおけるビットコインの役割

ハシーブ氏:

ジェフさんは Bitwise Asset Management で働いており、マクロ経済学に深い理解をお持ちですね。関税が暗号通貨に与える影響について話しましょう。暗号通貨市場にはどのような変化がありましたか?暗号通貨自体は輸入や輸出に関与していないため関税による直接的な影響を受けないにもかかわらず、なぜ関税が暗号通貨にこれほど大きな影響を与えると予想すべきなのでしょうか。では、なぜ暗号通貨市場は関税を気にするのでしょうか?

ジェフ:

前向きな面としては、将来この番組をレビューできるように、市場の底値を把握しておきたいと思っています。

全体的に、暗号通貨とビットコインは投資家の注目を集めており、投資ポートフォリオにおけるその役割は常に変化しています。 ETFの導入以来、主流の投資家はグローバル資産クラスの一部としてビットコインに効果的にアクセスできるようになり、これがビットコインとリスク選好およびリスク回避との相関関係が高まった理由です。

特に価値を保存する手段として、ビットコインは金と似た特性を持っており、投資家は選択する際に主にボラティリティを考慮します。したがって、一般的に、年配の人は金を好み、若い人はビットコインを好みます。若者がビットコインを好む主な理由は、そのボラティリティの高さです。これがビットコインの価値を押し上げる主な要因の一つだと信じるならば。

一方、他のマクロ資産のボラティリティが上昇すると、これらの非伝統的な資産と競争する必要があるため、ビットコインを保有する機会コストも上昇します。伝統的資産のボラティリティは、ETFを通じて機関投資家のビットコインへの関心に影響を与えています。したがって、リスクオン取引には一般的にビットコインが最良の選択肢であると私は考えていますが、特に他の資産の行動パスの依存性の観点から、タイミングが重要です。ボラティリティとVIXが変動するにつれ、多くの人が株の割引に目を向け始め、テスラやNvidiaの価格にチャンスを見出し、裁定取引のためにビットコインを売却するようになることは間違いありません。これらこそが、過去数か月にわたる市場の変動を引き起こした原因だと私は考えています。

ハシーブ氏:

ここ数日、市場は明らかに下落しています。関税が発表された後の市場取引日である木曜と金曜を計算すると、市場は4％から5％下落した。そして月曜日、ああ、すみません、火曜日の終値まで、市場はさらに 2% 下落しました。つまり、全体としては、今年の市場最高値から 16% ～ 17% 近く下落していることになります。どの指標を見るかによって、状況はさらに悪化する可能性があります。これまでのところ、ビットコインは他の主要な指数と非常に近い値で取引されており、実際には安全な避難場所としての役割を果たしていない。

個人投資家と機関投資家、そして金利変動に対するビットコインの感度

ハシーブ氏:

株式市場では、個人投資家が実際に購入している一方で、機関投資家は売却しています。 JPモルガン・チェースは、先週の木曜日と金曜日は数十年ぶりの小売り購入額の最高日となり、驚異的な記録を樹立したと報告した。個人投資家は、市場が回復すると信じて安値で買う機会を利用し、その機会をつかみました。

この状況が、主に個人投資家が支配する暗号通貨市場にも当てはまるかどうかは不明です。機関投資家も暗号通貨業界に関与しているが、ETF の複雑な環境下でも、個人投資家が依然として大多数の保有者となっている。では、暗号通貨市場が個人投資家によって支配されていることを考えると、これがビットコインが比較的強いままである理由なのでしょうか?ビットコインがもっと機関投資家の資産になったら、状況は悪くなるでしょうか？

ジェフ:

ビットコインは常に世界的な流動性チャネルの先行指標としての特性を示しており、ビットコインの動きは一般的に世界的な流動性の変化に対する人々の期待を反映していると思います。現在、機関投資家の資本は2年前の個人投資家の資本よりも少し速く反応する可能性があり、これは現時点でも依然として重要な要素です。

ビットコイン特有の課題は、投資家の目的に対する複雑さです。私は通常、機関投資家と議論する際にビットコインを、正のロー・ビットコインと負のロー・ビットコインの 2 つのシナリオに分けます。ここでのローはビットコインの金利変動に対する感度を表しています。金利の変化に応じてビットコインの動きも異なるだろうと考える人もいます。ビットコインのロー値が負であることは、金利の低下が金融抑圧とインフレにつながり、ビットコインを価値の保存手段にするため、ビットコインにとって好ましいことを意味します。

そして、正のローのビットコインは、世界崩壊や極端なデフレが発生した場合の安全資産と見なされています。このような状況では、ビットコインは危機の際に人々が求める資産となります。昨日中国で起こったことは、この複雑な関係の一例です。中国はトランプ大統領の行動に反応して、実際に通貨切り下げの範囲を拡大し、歴史上許されなかった形で人民元が上昇するのを許容した。現在、人民元は急速に下落しており、ほぼ 2008 年の水準に戻っています。影響について考えると、人民元の実際の切り下げはデフレ的な結果であり、通常は世界的な価格の低下を招き、輸入デフレが発生する可能性が高くなります。これはビットコインにとって好ましい世界であり、米国も中国も望んでいない状況だ。彼らは実際にこの対立を激化させています。

中国が取ることができたもう一つのアプローチは、大規模な内部財政刺激策を通じて消費を押し上げることだっただろう。これは事実上中国版のインフレとなり、中国の量的緩和によるマイナスのローとなり、事実上ビットコインのバルブを開放することになるだろう。ビットコイン市場は昨日、当初は上昇したものの、デフレのリスクが認識されたことで価格が下落するなど、多少の変動が見られた。

全体的に、ビットコインの金利に対する感度は、世界市場での採用において比較的不安定になっています。現在は、インフレと緩和政策がビットコインの価値を押し上げると広く予想されている、マイナスのロー・ビットコイン環境にあると私は考えています。しかし、事態が極めて混乱したとき、ビットコインが究極の価値保存手段として台頭することは間違いありません。

ハシーブ氏:

ビットコインの世界には、2 つの力が存在します。ビットコインがより成熟した資産になると、この強みはさらに顕著になる可能性があります。ビットコインの反応は時々不安定で予測不可能に見えることがあります。時にはマクロ経済ショックに反応せず、週末に突然急落することもあります。今日ではナスダックと非常に近いパフォーマンスを示していることがわかります。

アルトコインと機関投資家の関心

ハシーブ氏:

現在の市場環境では、アルトコインはより大きな打撃を受けています。このような環境でアルトコインはどのように機能すると思いますか?今では誰もが政策緩和に大きな期待を抱いています。関税に加えて、大幅な減税が行われる可能性もあります。さらに、市場は連邦準備制度理事会がこれまで予想されていたよりも頻繁に金利を引き下げると予想している。私の知る限り、CME は今年、数回、一時は 1 回しか利下げが行われなかったが、現在は 5 回の利下げを予想している。これらの変更についてどう思いますか?また、アルトコイン市場にどのような影響を与えるでしょうか?

ジェフ:

アルトコインは非常に複雑で、2 つの大きな課題に直面しています。

まず、ビットコイン以外のアルトコインはコンセンサスメカニズムが非常に異なるため、より多くのメンテナンスが必要になります。 ビットコインは、マットレスの下に入れておけるコールドウォレットのようなもので、通常は問題はありません。アルトコインの問題は、プルーフオブステークベースのトークンの場合、投資家は収益を得るためにエコシステムに参加する必要があり、投資家のコストが削減されることです。しかし、機関投資家の場合、この価値蓄積メカニズムに参加できないことは、オンチェーン操作を許可する保管機関ではなく、許可しない保管機関に株式が保管されているため、株式の特別配当を逃すようなものです。このような状況では、投資家は不公平な競争の場に立たされたくないと思うため、当然ながら抵抗が生じます。アルトコイン市場では、このような不公平な状況が時々存在します。

2 つ目の要因は、多くの投資家がアルトコインをレバレッジ取引ツールと見なしていることです。 彼らはビットコインのボラティリティに興奮しており、資本効率の面でアルトコインがより高いリターン、より高いレバレッジ、そしてより大きなボラティリティを提供できると信じています。

しかし、根本的な変化は、昨年 12 月にビットコイン ETF オプションが導入されたことです。規制された市場を通じて、投機のスリルと保護の両方を提供するビットコイン オプションを取引できます。これにより、投資家は「内部情報」や「物語」によってもたらされるリスクを心配することなく、より戦略的にレバレッジ取引を行うことができます。

MicroStrategy: 伝統的金融における代替投資

Haseeb:

機関投資家にとって、ビットコインのボラティリティは魅力的ではなく、よりリスクの高い投資を望んでいるため、アルトコインは魅力的である、と言っているように聞こえます。アルトコインはビットコインのギャンブルバージョンのようなものです。現在、機関投資家はCMEを通じてビットコインオプションとETFオプションを取引できるようになり、アルトコインよりもビットコインオプションを選択する傾向が高まっています。

ジェフ:

これが MicroStrategy の台頭の理由かもしれません。私の意見では、MicroStrategy は従来の金融におけるアルトコインの役割を果たしており、実際には暗号通貨とビットコインの組み合わせです。

MicroStrategy は、さらなる刺激のようなものです。実際にはビットコインよりも変動が激しいです。現在、ビットコインは45,000ドルから55,000ドルの間で取引されている一方、マイクロストラテジーの株価は100ドル前後で取引されており、時には200ドルに達することもある。したがって、流動性投資家にとって、MicroStrategy は、あまり理解されていないアルトコインのリスクを負うことなく、アルトコインよりもエキサイティングな投資体験を提供します。さらに、MicroStrategy は金融エンジニアリングを通じてレバレッジを生み出します。彼らはさまざまな構造の転換社債や優先株を発行しており、投資家に対してリスク許容度に基づいたさまざまな選択肢を提供しています。それはビットコインのビュッフェで希望するアルトコインリスクを選択するようなものです。

マイクロストラテジーが最も取引されている株式およびオプション契約となり、2倍レバレッジのMSTR ETFが成功したことは、ビットコインの金融化によってマイクロストラテジーを通じて従来の投資家の魅力が高まり、アルトコインの魅力がある程度低下したことを示していると思います。

ハシーブ:

この話はちょっと信じ難いですね。これはマイクロストラテジーのデリバティブ構造には当てはまるかもしれないが、機関投資家がETF市場でアルトコインにアクセスする方法は主にイーサリアムを通じてであり、イーサリアムETF市場は100億ドルを超えたことはない。つまり、それほど大きな市場ではないのです。実際、ほとんどのアルトコインは個人投資家によって保有されており、真の機関投資家向け資産クラスではありません。したがって、アルトコイン市場の現状を説明する分析は、個人投資家から始める必要があります。この市場の理由は個人投資家ではなく、機関投資家がビットコインETFオプションを取引したり、マイクロストラテジーでレバレッジ取引を行ったりしているのかもしれないが、それがアルトコインの下落の理由ではない。

ジェフ:

はい、ほとんどの暗号通貨トレーダーや投資家に話を聞くと、彼らは自分のトークンで利益を生み出そうとしていると言います。過去 1 年間、イーサリアムはビットコインに比べてパフォーマンスが低かったものの、生産目的でイーサリアムを使用することによる追加の利点を考慮すると、価格差はそれほど顕著ではありません。イーサリアムを再ステーキングし、Eigenlayer または EtherFi Rent の力を活用してこれらの再ステーキング イベントに参加すると、ETH 市場における総収益はイーサリアムの価格以上のものを反映することになります。私が指摘したいのはこの点です。したがって、機関投資家であり、Renzo と EtherFi にアクセスできない場合は、

ハシーブ氏:

今のあなたの意見をもう一度述べさせていただくと、現在、世界中の資金が米国株式市場に流入しています。これは多少直感に反するが、米国は比較的成長が遅い国であるため、世界中の貯蓄を引き付けている。我々は貿易不均衡に対処し、ドル流入の方向を変えようと努めているが、投資家がリスクを取る意思のある市場が依然として必要だ。その市場はもはや米国株式市場ではなく、暗号通貨市場になるかもしれない。

ジェフ:

今回のケースでは、少なくともその時点では、戦略的なビットコイン準備金の構築について考え始めることができるため、ビットコインにとって良いことだと私は考えています。ビットコインの発展の道筋には、ドル覇権の社会契約の再定義が必要になる可能性があるからです。

ハシーブ氏:

現在、明らかに不確実な状況にあり、関税問題がどのように発展するかは誰にもわかりません。そのため、市場は不安定です。

関税の地政学的影響

トム:

ジェフ、あなたは約 2 か月前に「プラザ合意 2.0」についての記事を書き、関税を使って米ドルの為替レートを調整し、金利を下げることについて言及していました。私たちはこの状況のさまざまなバージョンを経験しています。明らかに、この状況は 10 年前に存在していましたが、予想どおりに展開しましたか?何に驚きましたか?私たちはどうしてこの道から外れてしまったと思いますか?

ジェフ:

関税がビットコインの価格に及ぼす長期的な影響についての私の考えを共有して以来、トランプ大統領の最終的な目的について確信が持てなくなっています。

理想的な世界では、プラザ合意やコア合意 2.0 に類似した戦略を策定するのが合理的でしょう。つまり、米国の競争力を高めるためにはドル安が必須だが、外国の債権者が米国債を買い続けることが必要であり、この目標を達成するには何らかの合意が必要となる。これは、完全な合意ではなく戦略を通じて達成されなければなりません。これが理想的なシナリオです。

私が自信を失ったのは、トランプ氏が、最も影響を受けないはずの同盟国である日本を含め、ほぼすべての国を盲目的に攻撃し始めたときでした。特別な扱いを必要とする国があるとすれば、それは現在米国債の最大の保有国である日本である。これに敏感になる必要があります。しかし、そのような敏感さを示すどころか、トランプ大統領は日本を中国とひとまとめにし、両国を通貨操作国と呼んだ。日本は普段、米国の利益のために通貨を操作しているので、これは私にとって衝撃的です。同盟国との関係におけるこのニュアンスの欠如から、私は、最終目標はより高いレベルの保護主義である可能性があることに気づきました。それは実現するとは思っていませんでした。

ロバート:

私は徐々にこの理論を展開してきました。これは単なる保護主義ではなく、保護主義への転換のための条件を作り出すことです。現在、多くの企業が、不確実性があり市場に近づきたいため、生産活動の一部を再ローカライズする必要があるかもしれないと考えています。実際に需要を事前に喚起している人はたくさんいます。多くの人が自動車、家具、耐久財を購入することで関税を回避しようとしていることを私は知っています。政府は製造業の雇用が戻ってくることを望んでいると思いますが、セーターや靴下、ナイキの靴はここで作られなくなる可能性が高いため、それについては多くの議論や冗談が交わされています。

低価格帯の製造業が米国に戻ってくると現実的に期待している人はいないと思います。もしあるとすれば、それは半導体やチップなどの戦略的産業など、非常に特定の産業のみを対象としていると思います。

ハシーブ氏:

しかし、半導体には関税がかからず、この政策の中で地政学的に意味を成す可能性がある部分だけが関税から除外されているようです。

ロバート:

関税を課したら、システムにそれほど大きなショックを与えることはできないでしょう。想像できますか?しかし、十分に議論されていない点の一つは、これが単なる貿易そのものを超えた地政学的要素であると思うことです。実際には、これは製造業の重心を中国から、より我が国に近い国々へと移す試みです。

ハシーブ氏:

私たちはベトナム、マレーシア、メキシコに工場を建設するよう働きかけてきましたが、その結果、これらの国に対する関税は中国に対する関税よりも高くなっています。

ロバート:

しかし、我々は彼らと合意に達し、これらの国々との友好的な解決策を見つけるでしょう。我々は中国とそのような合意を結べないかもしれない。中国に関するレトリックとエスカレーションは全く異なる状況だ。ですから、最終的には、同盟国ではなく中国に大幅な関税を課すことになるのではないかと思います。中国に拠点を置く企業の場合、まず考えるのは、ベトナムや日本、あるいは米国とより密接な関係にある他の国に移転する必要があるということです。

ジェフ:

ロバート、これがある程度、私たちアメリカ人が思い描かなければならない道であることに同意します。なぜなら、これが最も効果的で望ましい結果だからです。同時に、この結果に至る道筋に悪影響がないとは想定できません。

例えば、昨日ホワイトハウスは関税交渉を行う手段として日本に優先レーンを与えると伝えたと思います。その理由の一つは、同盟国としての戦略的優位性を与えるために、米国が何らかの形で日本を怒らせたことに対する補償として日本に少しばかりの補償を与えるためだったと私は考えている。つまり彼らはこういうゲームをしているわけです。しかし実際には、この1週間半、米国が優先的なアクセスを与えてくれないことに日本が苛立ち始めていたちょうどその頃、中国は韓国と日本との3国間の貿易関係を模索していると発表したのです。この声明が公表されたという事実は、中国が軽々しくこのような声明を出すはずがないことを踏まえると、中国が利益を得られるような形でこの声明を出すための何らかの舞台裏の話し合いが行われたことを示唆している。

これら 3 か国は互いに友好的ではないため、アジアで協力する可能性は低いでしょう。ですから、米国の行動の経路依存性の中に、最終的に米国の力の空白に悪影響を及ぼす可能性のある何らかの限界取引があるかどうかは分かりません。そして、これが私の最大の懸念です。こうしたことが付随的な損害をもたらす可能性があるのです。なぜなら、私たちは多国間の世界に生きており、その点については注意する必要があるからです。

ハシーブ氏:

これらの関税政策は非常に誤った方向に進んでおり、一貫した戦略が欠けていると思います。軍事的、地政学的に重要とみなされる半導体は免除しているが、多くの同盟国に対する関税は、公然と敵対する国に対する関税よりも高い。ロシアとベラルーシは関税リストから除外されている唯一の国であり、これらの国と自由に貿易する機会があることは明らかです。一方、中国はこの状況を利用して非常に安定したパートナーとなり、自由貿易への取り組みを強化し、徐々に多くの国の安定した貿易相手国となっている。

世界通貨システムとビットコインの役割

ハシーブ氏:

トランプ氏は同盟や外交よりも、交渉や政治的決定における権力に重点を置いているように思います。時には、戦略は戦術的です。しかし、平時、経済が好調で失業率が史上最低水準にあり、経済成長が急速で、人工知能や暗号通貨の技術革命が目前に迫っているときに、突然争いを引き起こして皆を敵に回すのはよいときではありません。

ジェフ:

私が懸念しているのは、世界がドルと米国主導の世界金融システムの役割を再評価し始めると、さまざまな代替案が生まれるかもしれないということです。私たちが議論できるものの一つは「三位一体」理論です。この理論の核となる考え方は、ブレトンウッズ体制の終焉後、我々は不可能な三位一体に直面する、つまり、通貨システムを構築するために、自由な資本移動、独立した中央銀行、変動為替レートの中から2つしか選択できないというものである。 1 つを放棄すると、他の 2 つを調整する必要があります。

たとえば、米国は資本の流れを自由にし、連邦準備制度の独立性を確保しているため、ドルを自由に変動させる必要があります。中国は異なる戦略を採用した。資本の流れは開放されておらず、為替レートは中国人民銀行によって管理されているため、為替レートは固定されたままになります。ユーロ圏は自由な資本移動と変動為替レートを選択しているが、独立した中央銀行は存在せず、各国の政策はより大きなユーロ圏に集約されている。したがって、世界通貨システムを設計する方法は数多くあり、米国が好む自由変動モデルよりも効率的なシステムが存在するのではないかと人々は疑問を持ち始めている。

さまざまな経済環境下でのビットコインのパフォーマンス

ハシーブ氏:

スタグフレーション状態になると、不況の可能性が高くなります。スタグフレーションとは、不況と高インフレが同時に存在する状況で、関税の影響が考えられます。このシナリオではビットコインはどのように機能すると思いますか?

ジェフ:

私はビットコインの目標価格が年末までに 20 万ドルに達すると予想しており、この目標を達成できる可能性はまだ十分にあると考えています。スタグフレーション環境下でも、ビットコインは依然として最も急速に成長する資産となり、好成績を上げる可能性があります。

ハシーブ:

つまり、ビットコインは投機市場で勝つとお考えなのですね。スタグフレーションではなく、FRBが金利を大幅に引き下げ、量的緩和を実施した場合、経済は回復するが、インフレ率は依然として高いままとなる。そのようなシナリオではビットコインはどのように機能すると思いますか?

ジェフ:

パフォーマンスは向上すると思います。こうしたものの方向性は大きく変わる可能性があり、それは単に時間の反映にすぎません。流動資産であるため、これらが最終的にどこに向かうのかは誰にもわかりません。それは商品です。

私はパス依存型のオプション価格設定を徹底しているため、ローカルなボラティリティ サーフェス全体を評価して再調整する必要があります。

ハシーブ氏:

関税が撤回され、裁判所がそれを覆し、議会がそれを再導入する勇気がなかったと仮定しましょう。これで関税戦略全体が終わりました。関税が変わらず、スタグフレーションと拡張的な連邦準備制度理事会が到来する世界と比べて、そのような環境ではビットコインは上がると思いますか、下がると思いますか？

ジェフ:

それでも良い結果だと思います。ビットコインにとっては良いことです。最終的には 175,000 に到達するかもしれません。

ハシーブ:

では、関税を撤廃すれば状況は悪化し、関税はそのままで連邦準備制度理事会が拡大すれば状況は改善すると思いますか?

ロバート:

それはほぼ不可能だと思います。関税を撤廃しても、実際の影響は小さく、2週間前に戻るようなものです。唯一本当に変わるのは、米国とさまざまな貿易相手国との間の信頼です。これは米国にとって潜在的な問題であり続ける可能性があると私は考えていますが、代替的な経済構造にとっては良いことであり、ビットコインにとっても良いニュースとなる可能性もあります。人々は米国債とドルに対する信頼を失うかもしれないと思う。

ハシーブ氏:

関税が変わらず、FRBが拡張政策を継続する方がビットコインにとって良いと思いますか?それともその逆でしょうか?

ロバート:

関税は据え置かれる方が良いと思います。市場は通常、2歩先の変化ではなく現在の変化のみに焦点を当てているため、目の前で起こっていることに基づいて機能します。

トム:

たとえ関税が完全に撤廃されて 2 週間前に戻ったとしても、ドルは依然として下落しており、その方がビットコインにとって有利になるのではないかと思います。世界的な流動性とビットコインの関係について考えてきました。これについては何度も議論してきましたが、ビットコインは依然としてリスクオン資産のように思えます。これが金に代わる新たな選択肢となることを期待していましたが、それはまだ実現していません。たぶん今がその時なのでしょう。初めてのことは必ずあるものですが、過去3～4年の価格動向を見ると、これが最終的な質的変化であると感じられるでしょう。

ハシーブ氏:

では、関税を撤廃した方が良いのでしょうか?関税が据え置かれればさらなる痛みと不安定さがもたらされ、年末にはビットコインの価格が上昇する可能性があるから、私はそうは思わない。私はこれを暗号通貨が実体経済から切り離される可能性とみています。なぜなら、FRBや世界中の中央銀行が経済をショックから救うために実質的な刺激策を行っており、それが資産価格を歪めることになるからです。これは他のコインよりもビットコインで起こる可能性が高いと思います。

その場合、ビットコインと他のトークンの分離が起こる可能性があり、両方のシナリオの結果について非常に不確実です。これは非常に直感に反することだと思います。なぜなら、どの日でもビットコインは期待どおりに動いておらず、他のコインも期待どおりに動いておらず、相関関係が崩れているからです。ビットコインは、時には金と取引され、時にはナスダックと取引され、時には両方を完全に放棄して独自の道を進むこともあります。この資産が変化していることは明らかです。

2025年か2026年までに、私たちはビットコインについてまったく違った見方をするようになり、違ったメンタルモデルを持つようになると思います。私の推測では、年末までに、大規模なマクロ経済変動の際に暗号通貨がどのように機能するかについて、私たちは異なる理解を持つようになるだろう。

ジェフ:

同感です。世界的な流動性についても同様です。人々は、こうした会話が持つ影響力をより微妙に理解し始めると思います。トム、あなたがおっしゃったように、世界的な流動性に関する問題の一つは、ドル安が実は世界的な流動性にとって良いことだということです。しかし、ドル安によってもたらされる世界的な流動性の増加がビットコインの評価を押し上げるかどうかはわかりません。

Circle の IPO とその商業的実現可能性

Haseeb:

全体的な状況に関連する資本市場関連の 2 つのストーリーについて触れたいと思います。 1つ目は、CircleがIPOを申請したと発表したことだ。 Circleは40億ドルから50億ドルの評価額で株式を公開する予定だ。どうやら、Circle は株式公開市場への参入を試みていたが、以前は Gensler 氏と元 SEC によって阻止されており、暗号通貨企業の株式公開は困難だった。ようやくゴーサインが出たが、関税の影響でIPOが遅れると発表した。その結果、Circle 社は申請を取り下げました。しかし、同社の存続可能性に関する議論は続いており、資本市場が同社をどう評価するか、期待通りの評価を得られるかどうかについては疑問が残る。

Circle の将来性についてどうお考えですか?オープン市場ではどのように扱われると思いますか?当然のことながら、現在すべてのIPOは保留されており、上場を計画していたすべての企業は市場が安定するのを待っています。しかし、それらをすべて脇に置いて、Circle を公開市場に参入する企業としてどのように見ていますか?

ロバート:

彼らの財務状況は、過去数か月間の USDC の成長を完全に反映しているとは思えません。 USDCは成長を続けています。ステーブルコイン準備金の変動により利息を稼ぐ企業であるため、一定のタイムラグ効果は存在します。ビジネスが 1 年間にわたって成長し続けた場合、収益はすぐに大幅に増加するわけではありません。平均化効果があります。したがって、彼らの財務状況は当初思われていたよりも良好であり、コストも高いものの、収益は 1 年前よりもはるかに高くなっていると思います。 USDC の供給が増えれば、彼らに不釣り合いなほどの利益がもたらされるでしょう。これは過小評価されていると思います。

暗号通貨に関する Twitter での議論に関して、Circle は Tether に比べて大規模な組織であることにも気付きました。 Circle は Tether のほんの一部に過ぎないと言われていますが、従業員数は 40 倍です。これは、将来的に人材をより効率的に配分できるようになる可能性があることを示唆しています。幹部の報酬も高い。これらすべては、好景気の時期にはさほど努力しなくても 4% を超える利益を上げることができたため、現在の運営は必ずしも最も効率的ではない可能性があることを示唆しています。したがって、「グッドタイム症候群」が存在する可能性があります。しかし、経済が改善し続ければ、彼らのビジネスは成功するでしょう。事態が悪化すれば、彼らは厳しい決断を下さなければならないだろう。

ハシーブ:

Circle に関する中心的な質問は、株式市場がこの会社をどのように見るかということです。彼らはそれを資産管理会社と見なすのでしょうか、それともテクノロジー企業と見なすのでしょうか?これは、達成できる評価倍率に直接影響を及ぼします。ロバートさん、Circle が株式公開したら、株式市場は Circle をどのように評価すると思いますか?

ロバート:

彼らは 1 ドルあたり 4% を超えるかなり良い収益を上げているので、私はこれを資産運用会社だと考えています。 Coinbaseと手数料を一部負担しなければなりませんが、それでも利回りは非常に高いです。

彼らはステーブルコインの背後にある資産を管理することで多額の手数料を稼いでいます。したがって、開発者向けにどのような追加機能を展開しても、収益は実際には変わりません。収益と利益の原動力となるのは、発行される USDC の量と目標金利です。それがビジネスの全てです。

ジェフ:

確かに資産運用構造ではありますが、おそらく逆資産運用の倍数でしょう。資産運用会社としては、おっしゃるとおり、高金利環境では非常に利益を上げることができます。長期金利です。一方、ブラックストーンのようなほとんどの上場企業は、実際には低金利環境で利益を上げています。そのため、資産運用ビジネスの直接的な創造要素とは関係が異なり、広範囲にわたる影響を及ぼす可能性があります。ヘッジとしてビットコイン ポートフォリオと Circle を組み合わせることは、便利なツールになり得るとさえ言えます。

しかし、Coinbase との収益分配について改めて強調しておきたいのは、その倍率は防御可能な戦略的堀があるかどうかによって決まるからです。配信パートナーとして請求される手数料の割合がこれほど高い場合、Circle のビジネス モデルはどの程度防御可能なのでしょうか。これは実際にはテクノロジー戦略ではなく、むしろ流通戦略なのではないかと考えさせられました。もしそれが分配戦略であったなら、それはその倍率に適用される引受とは非常に異なるものとなるでしょう。待って見てみましょう。

ハシーブ:

トム、Circle についてどう思いますか?

トム:

サークルの反対者と見られたくないので、少し控えめにしておきます。彼らは素晴らしい人々だと思いますし、彼らが業界のために行っていることに本当に感謝しています。去年、Tether はわずか四半期の利益で Circle を簡単に買収できると半ば冗談でツイートしたと思います。率直に言って、このジョークは時が経つにつれて誇張が少なくなってきているように思われます。企業全体の運営コストの観点から見ると、Tether の方が構造的に優れていると思います。彼らはこの会社を簡単に買収できるだろう。ワシントンには彼らに干渉しようとする者は誰もいない。そして、彼らは簡単に Coinbase との契約を破棄することも、単に製品をシャットダウンして USDT に変換し、最終的により良い企業構造を形成することもできます。

過去 1 年間の変化をみると、利益率は縮小し続けており、全体的な収益性は低下していました。彼らの有望な見通しが何なのか、私にはまったく分かりません。技術的な話は面白かったのですが、あまり伝わりませんでした。資産管理会社のような感じですね。

ハシーブ氏:

Circle の S1 文書を詳細に研究したわけではないことを認めなければなりませんが、いくつか気づいた点があります。金利が上昇し始めると、ステーブルコインの全体的な供給量は減少します。これは、金利がゼロの場合、資金をオンチェーンで保持する機会費用がなく、企業がそこから利益を得ることができるため、理解できます。金利が下がると、より多くの資金がステーブルコイン市場に引き寄せられるはずだ。では、この反対の力は完全に等しいのでしょうか?よく分かりませんが、おそらくそうではないと思います。 2021 年と 2022 年よりもステーブルコインの規制が強化され、より安全だと見なされる世界では、何らかの変化が起こるかもしれません。

第二に、Circle が発行と償還に高額の手数料を請求できることは明らかです。 人々が支払いに使うステーブルコインがあれば、Circle がステーブルコイン法やその他の規制に関して有利になり、ライセンスをより簡単に取得し、規制当局の支持を得ることができれば、規制面で Tether に対して大きな優位性を獲得できる可能性があります。それで、彼らはこの利点を収益化できるのでしょうか?特に他の企業がステーブルコインの利用を急いでおり、国内事業に統合しているため、その可能性は高い。つまり、銀行業務、資産と負債の保有、フロートの収集以外にも語るべき話はたくさんあります。金利が非常に高いため、現在ビジネスはまさにそのようになっているという点については、私も皆さんの意見に同意します。金利が下がれば、銀行はこの事業で収益を上げる別の方法を見つけるだろう。結局のところ、現状は Circle と Tether の独占状態です。 DeFi の場合と同じように、市場がさまざまなセクターに細分化され、USDC が市場を独占するようになると思います。新興市場では、Tether の使用が主流です。

物事がこのように発展すれば、各ステーブルコイン発行者は、価格競争をあまり心配することなく、それぞれの領域内で積極的に収益化できるようになります。なぜなら、DeFi の場合、他に選択肢がほとんどないからです。新興市場の場合、選択肢はほとんどありません。彼らのトークンを使用する必要があるため、上流と下流でより多くの手数料を請求できます。たとえばTronの場合、Tronの手数料は歴史的に非常に高くなっています。現在、Tronのブロックチェーン手数料を見てみると、景気低迷で誰もがマクロ活動に集中しており取引量もそれほど多くないため、ほとんどのブロックチェーンの手数料は非常に低くなっています。しかし、Tronの手数料は非常に高くなっています。

Tron の手数料はなぜこんなに高いのでしょうか? Tron の手数料はネットワークの混雑によるものではなく、バリデーターが手数料の値上げに投票したことによります。これは、人々が Tron を使わなければならないという事実をジャスティン・サンが利用しているものと考えることができます。つまり、Tron は本質的に、Tron 上で行われるすべての支払い活動から大きな割合を占めていることになります。これは私にとって、決済インフラを独占した場合に何が起こるかを示す素晴らしい例です。それで、Tether と USDC は自らそのような手数料を生み出す方法を見つけることができるのでしょうか?財務省のコアビジネスモデルがもはや魅力的ではなくなった今、なぜ同じことができないのか私には分かりません。

トム:

それは、配当キャプチャーのあらゆるストーリーに共通する話だと思います。しかし、バランスシートはほぼ別の物語を語っていると思います。それは、USDC の何パーセントが Coinbase にあるかということです。したがって、決済インフラとしては利用されません。ですから、それは素晴らしい願いだと思いますし、本当にそれが実現することを願っています。私はこの市場が、より多くの競争相手による複占状態になっていくことを期待しています。しかし現実的に考えると、彼らの努力によってテザーが違法とならない限り、これが現実になるとは思えません。

ジェフ:

米国の戦略的利益はこれら 2 つの主体の独立性を維持することにあるため、このシナリオはほぼ不可能だと思います。あなたが言及する特権は、実際には、外国が自国の資金を米ドルに保持するためにはどんな代償も払う用意があるという価値を反映しています。したがって、外国資本保有者を自国民とは異なる扱いをする特権は、搾取可能なプレミアムである。したがって、哲学的には、たとえ米国が自国の優位性を示したいとしても、両者は分離したままでいることを望んでいる。したがって、両社が合併した場合、他の企業がテザー社と競争しようとして出現する可能性があり、米国にとってより大きな課題を生み出すことになるため、悪い結果となるだろう。

Ripple Labs による Hidden Road 買収の重要性

Haseeb:

本日、Ripple Labs が Hidden Road を 12 億 5,000 万ドルで買収するという、暗号通貨業界史上最大の M&A 取引についてお伝えしました。 Hidden Road は、主に機関投資家にサービスを提供する機関投資家向け商品プロバイダーであり、ほとんどの個人投資家にはあまり知られていないかもしれません。暗号資産業界で第 2 位のプライムブローカーである Hidden Road は、年間約 3 兆ドルの取引を処理し、300 を超える機関投資家を擁しています。 M&A 取引では、見出しとなる数字は複数の要素の組み合わせ、またはパフォーマンスに結び付けられた複雑な構造によって 1 つの大きな数字になることがよくあります。しかし、この取引はリップルにとって間違いなく重大かつ戦略的に重要なものである。まず、明らかに手元に多額の現金があるため、バランスシートをより効率的に使用できます。 2 つ目は、この買収により、同社の新しいステーブルコイン RLUSD の市場が拡大するということです。

これは非常に興味深い合併・買収取引です。私たちは実はHidden Roadの投資家なので、今ではRipple Labsの投資家でもあります。素晴らしい仕事を成し遂げたHidden Roadチームにお祝いを申し上げます。特に市場の不安定化が広がり、暗号資産業界におけるほぼすべての資産が下落している現在のマクロ経済的背景を考えると、これは業界全体にとって興味深い時期です。厳しい一年ではありますが、ステーブルコインの成長、機関投資家の参入の増加、そしてETFエコシステムは非常に堅調に見えます。そこで、この重要な取引についてあなたの考えを共有していただきたいと思います。ロバートさん、この取引のニュースを見たとき、どう思いましたか?

ロバート:

正直に言うと、私は Superstate の CEO で、弊社は Hidden Road の顧客です。私たちは彼らの取引実行サービスを利用していますが、チームは優秀で、製品も素晴らしいです。このニュースを見たとき、ちょっと「なるほど！」と思った瞬間がありました。 Falcon X が買収を検討しているという噂もありましたが、Coinbase や他の取引所に買収される可能性も考えられます。そのため、リップル社が買収者となったことに少し驚きました。これはリップルにとって理にかなっていると思いますし、Hidden Road の市場シェアを考えると価格は高くありません。これによって XRP 元帳の使用が増えれば、この話を一般向けに宣伝して、取引全体を賄うのに十分な XRP を販売できると思います。したがって、これはリップルにとって賢明な決断です。私はこの結果を予想していませんでした。

ジェフ:

私も驚きましたが、完全に驚くというわけではありませんでした。なぜなら、暗号通貨サービスと従来の金融サービスの統合の傾向は非常に明白であり、マルチアセットソリューションを提供することは追求する価値のある目標である可能性があるからです。

私が驚いたのは、暗号通貨市場を検討する際に、Hidden Road を常に Citadel の「頭金」として見ていたことです。私は、シタデルは、特に規制の透明性の観点から、これは自ら取り組む価値のある事業だと判断するか、アウトソーシング事業として資金提供は継続するが直接関与は望まないだろうと考えていただろう。

これは私の見解を裏付けています。従来の企業が暗号通貨分野に参入して補助的なサービスを提供することははるかに簡単ですが、その逆は比較的困難です。私は、Hidden Road が暗号通貨とはまったく関係のない分野に進出しようとしていることに気づきました。たとえば、彼らは暗号通貨の短期取引を行っていますが、完全なマルチアセットソリューションも提供したいと考えており、債券の決済パートナーやマーケットメーカーになりたいとも考えています。これらはシタデルなら実現できることです。

これは、ゴールドマン・サックスのような企業がファルコンXと競合するためにプライムブローカーサービスを提供しようとしている現在の状況を思い出させます。実際、暗号通貨関連企業が従来の金融分野に参入するのは非常に困難ですが、従来の金融会社が暗号通貨分野に参入するのは比較的簡単です。この取引はその傾向を反映しているのかもしれない。

ハシーブ:

トム、どう思いますか?

トム:

ポートフォリオ企業だということを考えると、実は驚きましたが、素晴らしいですね。 Ripple Labsの投資家として、これは本当に興奮しています。

ハシーブ氏:

私たちのリスナーのほとんどは、おそらくプライムブローカーが何であるかさえ知らないと思います。ですから、多くの人は「すごい、暗号通貨業界最大のM&A取引だ」と聞いて、それがたった300社の顧客しか使っていない複雑なもののように感じるのです。ですから、これはある意味では暗号通貨業界における金融インフラの成長だと考えています。ある意味、Hidden Road は FTX への対応でもあります。特に FTX の事件以降、ますます多くの機関投資家がカウンターパーティ リスクに直面したくないと考えるようになったためです。彼らは、自分たちと取引プラットフォームの間に中立的なプレーヤーを求めており、それがプライムブローカーの基本的な機能です。資本効率を高めるために、Hidden Road が提供するサービスは他にもたくさんありますが、それが主な内容の 1 つです。ご指摘のとおり、彼らは大手ヘッジファンド資産運用会社であるシタデルから分離独立しました。つまり、これはまさに伝統的な金融と暗号通貨の市場構造の交差点であり融合なのです。

リップル社が配布に Hidden Road を活用することに利点を見出していることとは別に、私にとっての大きなニュースは、Hidden Road が依然として中立性を維持し、有用なプライムブローカーであり続けるためには独立した形で運営される必要があるということです。これは、Coinbase 自体が取引プラットフォームであるため中立的であるとは見なせないため、Coinbase が実際にプライムブローカーを持つことができない理由でもあります。ですから、最も重要なことは、これが暗号通貨業界が成熟しつつあることの証拠であるということだと思います。このような実際の合併や買収、そしてこの企業が成功しているという事実は、成熟しつつある暗号業界の成長の兆候です。これは、この分野のあらゆるものの将来の市場にとって良い兆候だと思います。

現在、世界情勢や市場の下落状況を考えると、前向きな姿勢を保つのは非常に困難です。しかし、少なくともこのような出来事は、この分野において将来的に楽観的になれる理由があることを示す明るい兆しだと私は思います。長期資本に関しては、これを見て多額の投資をしたいと考える人はたくさんいると思います。私にとって、これが大きなポイントです。M&Aは依然として行われており、それは良い兆候でもあります。

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