原題: ネットワークの新たな現状: Circle の IPO 申請と $USDC のオンチェーン フットプリントの解明

原著者: Tanay Ved、Coin Metrics

原訳: Shan Ouba、Golden Finance

要点:

· Circle は 2024 年に 17 億ドルの収益を生み出し、その 99% は USDC 準備金の利息収入によるものでした。 CoinbaseやBinanceなどのパートナーに支払われた配布コストは合計10億1000万ドルに上り、USDCの普及拡大における取引プラットフォームの重要な役割を反映している。

· USDC の総供給量は 600 億ドルに回復し、30 日間の平均送金額は 400 億ドルに達しました。これは市場の信頼とクロスチェーン採用の回復を示しています。しかし、USDC は金利の変化、競争圧力、規制の動向に対して依然として非常に敏感です。

· USDC の使用は主要取引所で増加し続けており、Circle との戦略的提携により、現在 Binance のスポット取引量の 29% を占めています。

· 今後、Circle の次の段階は、受動的な利息収入から、トークン化された資産、決済インフラ、資本市場の統合に関連する能動的な収益源へと多様化することに依存すると思われます。

はじめに

米国最大のステーブルコイン発行会社であり、600億ドルのUSDCを保有するCircleは、最近IPOを申請し、暗号通貨分野におけるこの基礎企業の財務状況と戦略的な展望を知る機会となりました。 Circle の申請は、公開市場で暗号通貨の最も急成長している分野に直接参入できる唯一の方法であるため、重要な時期に行われました。 IPOは市場の状況により依然として遅れる可能性があるが、ステーブルコインの法規制が形になり始め、発行者とブロックチェーン間の競争が激化している時期に行われる。

この記事では、Circle の IPO 申請書の重要なポイントを分析し、USDC のオンチェーン データと組み合わせて、Circle がどのように収益を生み出しているか、金利などの要因がビジネスにどのような影響を与えているか、Coinbase や Binance などのプラットフォームが USDC の配布を形成する上でどのような役割を果たしているかを理解します。また、競争が激化する環境における Circle の位置付けを評価するために、USDC のオンチェーン フットプリントも調査します。

Circle 財務概要

最初のビットコイン決済アプリケーションから、ステーブルコインの大手発行会社および暗号インフラプロバイダーになるまで、Circle は 12 年の歴史の中で一連の課題を経験してきました。 2021 年 (450%) と 2022 年 (808%) に爆発的な収益成長を遂げた後、USDC がシリコンバレー銀行の破綻の影響を受け、収益が 88% 増加した 2023 年には成長が鈍化しました。 2024年末までに、Circleは収益が前年比15％増の17億ドルに達したと報告し、より力強い拡大へのシフトを示しました。

出典: Circle S-1 提出書類

しかし、収益性は低下し、純利益と調整後 EBITDA はそれぞれ 42% と 28% 減少して、1 億 5,700 万ドルと 2 億 8,500 万ドルとなりました。 Circleの財務データを見ると、収益が準備金からの利息収入に大きく集中している一方で、CoinbaseやBinanceなどのパートナーに支払われる配布コストが約10億1,000万米ドルに上ることが分かる点が注目に値する。しかし、両方の要因が USDC 供給の回復に貢献し、年間で 80% 増加して 440 億ドルになりました。

USDC のオンチェーン成長

USDC は Circle の事業の中核であり、2018 年に Coinbase との合弁事業を通じて開始されました。 USDC は米ドルをトークン化したもので、エンドユーザーが価値をデジタルで保存し、ブロックチェーン ネットワーク上で取引することで、ほぼ瞬時に低コストで決済できるようになります。これは完全準備金モデルに従っており、短期米国債、翌日物レポ契約、規制金融機関に保有されている現金などの流動性の高い資産によって 1:1 で裏付けられています。

出典: Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs

USDC の総供給量は約 600 億ドルにまで増加し、Tether の USDT に次ぐ 2 番目に大きなステーブルコインとしての地位を確固たるものにしました。 2023年には市場シェアが圧迫されたものの、その後は市場の信頼回復を反映して26%まで回復した。そのうち、約400億ドル（65％）はイーサリアムで発行され、約95億ドル（15％）はソラナで、約37億5000万ドル（6％）はベースレイヤー2で発行され、残りはアービトラム、オプティミズム、ポリゴン、アバランチなどのブロックチェーンで発行されました。

USDC の速度と転送量も目覚ましい成長を遂げ、30 日平均で約 400 億ドルに達しました。 2025 年には、USDC の転送の大部分が Base と Ethereum で行われ、調整後の転送全体の 90% を占めることもありました。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

これらの指標は、新興市場でドルの代替として、また決済およびフィンテックのインフラストラクチャとしてステーブルコインの人気が高まるにつれて、USDC の使用が増加していることを示しています。これらはまた、Circleのクロスチェーン戦略を反映しており、USDCは主要なブロックチェーンに広く普及しており、クロスチェーン転送プロトコル（CCTP）などの相互運用性ツールによってサポートされています。

準備金の構成と金利に対する感応性

発行された USDC 1 ドルごとに、Circle は裏付けとなる準備金を、短期米国債や現金預金などの流動性が高くリスクの低いさまざまな資産に投資します。この構造により、Circle は USDC 保有者の流動性と償還の安定性を確保しながら、準備金から利益を得ることができます。 Circleは提出書類の中で、2024年の準備金収入が16億ドルあることを明らかにした。これは同社の総収入の99%を占め、同社の収入構造が金利に大きく集中していることを示している。

USDC の準備金の大部分は、米国証券取引委員会に登録され、ブラックロックが管理する政府マネー マーケット ファンドである Circle Reserve Fund に保管されています。 Circleの月次証明書、財務諸表、および前述のBlackRock Circle Reserve Fundに基づくと、4月11日時点で、USDC準備金の535億ドル（約88%）は米国債と複数の金融機関との翌日物レポ契約で構成されており、その満期はすべて2か月未満であることがわかります。さらに、準備金の11％は規制対象の銀行に保有されている現金で構成されています。

出典: Circle Transparency &ブラックロック サークル リザーブ ファンド

サークルの 2024 年の準備資産約 440 億ドルから生み出される 16 億ドルの準備金収入に基づくと、推定年率収益率は約 3.6% となります。金利が現在の水準に近いままであれば、USDC の供給量が一定または増加すると仮定すると、Circle の準備金収入は安定したままになる可能性があります。

金利上昇期における USDC 供給量の減少に焦点を当てた前回の記事では、Circle の準備金収益と実勢金利の間に高い相関関係があることが明らかになり、同社の収益モデルは金利の変化に非常に敏感であることが示されました。 2024 年の実効フェデラルファンド金利は 4.58 ～ 5.33% ですが、金利が下落する環境において Circle にとってこれは何を意味するのでしょうか。サークルはS-1申請書の中で、金利が1%低下するだけでステーブルコインの準備金収入が4億4100万ドル減少する可能性があると推定しており、これは申請書で概説されている主要なリスクである。

Circle は、保有者に利息を分配する Ethena や Maker などの発行者とは異なり、すべての収益を保有するため、同社のビジネス モデルは将来の金利の変化、競争圧力、規制の進化に対して依然として非常に敏感です。

配布、配布、配布

Coinbase と Binance の役割

Circle の IPO 申請書では、USDC の普及を促進する上で Coinbase や Binance などのパートナーが重要であることも明らかにされています。 2024年には、配布コストは10億1000万ドルに達し、2023年から40％、2022年から150％という大幅な増加となります。

CoinbaseとCircleの関係はよく知られていますが、この申請書から、両社が財政的にいかに緊密であるかが明らかになりました。 Coinbaseは2024年にUSDC関連の活動から9億800万ドルの利益を上げており、これは同社の総収益の約13.8%を占めている。 Circleとの収益分配契約に基づき、Coinbaseは自社のプラットフォーム上で保有されるUSDCの利息の100%と、他の場所で保有されるUSDCの利息の50%を獲得する。

Coinbase プラットフォームで保有されている USDC の供給量は現在 20% で、2022 年の 5% から増加しており、経済的利益のほとんどは Coinbase に属するものと思われます。申請書には、同様の方法での配布を促進することを目的として、Binanceに6,025万ドルの1回限りの支払いが行われたことも記載されている。

出典: Coin Metrics Market Data Feed

主要な提携取引所のスポット取引活動を見ると、USDC は現在 Binance のスポット取引量 (約 62 億ドル) の 29% 以上を占めており、最近のペッグ解除後、FDUSD を上回っています。これは、Binanceの取引量の約50％を占めるUSDTに次ぐものです。 Coinbase では、USDC は USD と USDC を合わせた市場におけるスポット取引の約 90% を占めています。

Circle の配布努力はコストがかかったものの、取引所レベルでの大幅な採用につながり、USDC の流動性と取引所全体での 100 億ドルを超える信頼できるスポット取引高を促進しました。

取引所を超えて: DeFi とコマースの実現

スマート コントラクトに保持されている供給を外部所有アカウント (EOA) の供給から分離すると、Ethereum 上のユーザー ウォレットとアプリケーション間での USDC の分配が明らかになります。現在、EOA には約 300 億ドルが保有されており、これは 66% 増加しています。一方、スマート コントラクトには約 100 億ドルが保有されており、これは 1 年前から約 42% 増加しています。 EOA残高の増加は、取引所や個人ユーザーによる保有量の増加を反映している可能性が高く、スマートコントラクトの増加は、USDCがDeFi融資市場での担保として、また分散型取引所（DEX）の流動性源として有用であることを示唆している。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

USDC は DeFi レンディング市場で引き続き重要な役割を果たしており、Aave、Spark、Morpho などのプロトコルに 50 億ドル以上がロックされています (これは、供給されたが貸し出されていない USDC の部分を表しています)。 Maker（現Sky）のような担保付き債務プロトコルでは、約40億ドルのUSDCが価格安定モジュールを通じてDai/USDSの発行もサポートしています。

出典: Coin Metrics ATLAS &参照レート

同様に、USDC はさまざまな DEX プールの重要な流動性源であり、安定した価値の資産の取引を促進します。また、特にCircleのMiCA準拠のEURCなど、他の法定通貨にペッグされたステーブルコインが普及するにつれて、オンチェーンFX市場を支えることもますます増えています。

出典: Coin Metrics DEX データ

結論

USDC のオンチェーン成長は市場の信頼回復を反映していますが、Circle の申請では、特に高い配布コストと利息収入への依存度が高いことなど、重要な課題も浮き彫りになっています。低金利環境下で成長の勢いを維持するため、Circle は Circle Mint などの積極的な製品ラインを通じて収益の多様化に努めるとともに、トークン化マネーマーケットファンドの最大発行者である Hashnote の買収を通じてトークン化資産インフラへの拡大を図っています。

Circle は、規制の明確化、特に米国証券取引委員会 (SEC) がステーブルコインは証券ではないという立場をとっていることから、有利な立場に立っています。しかし現在、テザーなどの海外発行者や、政策転換の勢いに乗じようと目論む米国を拠点とする新たな挑戦者たちとの競争が激化している。 Circleの評価額はまだ確定していないが、同社のIPOは、公開市場がステーブルコインインフラの成長に直接投資できる初めてのケースとなるだろう。

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